美联储利率峰值大幅上修
美联储6月FOMC会议点评
王茂宇 宏观分析师
王胜博士宏观研究部负责人
申万宏源宏观
主要内容
当地时间6月14日，美联储召开联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议并公布声明，重点为：1）维持联邦基金利率不变于5.00-5.25%，符合市场预期。2）点阵图显示2023年加息峰值从5.1%上修至5.6%，大超市场预期。3）2023年核心通胀及经济预测上修：美联储将美国23Q4实际GDP增速、失业率分别较3月上修0.6个百分点、下修0.4个百分点至1.0%、4.1%，23Q4核心PCE同比较3月上修0.3个百分点至3.9%。
年内加息峰值上修至5.6%，下半年美联储紧缩力度将超预期。此次6月会议上美联储维持利率不变是符合市场预期的，但此前市场预期美联储年内仅将有一次25BP加息，换句话说，市场预期的是美联储此次将上修利率峰值至5.25%-5.50%，此次美联储直接上修至5.6%的峰值指向年内还有两次25BP幅度的加息，加息进程或至少持续至今年9月，大超市场预期，从而会议决议公布之后美元指数、10Y美债利率均大幅上行。鲍威尔表示加息进入最后阶段，年内或不考虑降息。鲍威尔表示不应认为6月暂停加息是“跳过”，而应当认为是在接近利率峰值前加息步骤的合理“放缓”，隐含意思在于美联储未来是否将遵循“跳过”式加息是存在灵活度的，将根据最新经济数据调整步骤。鲍威尔言论指向年内降息概率不高“rate cuts are a couple of years out”，完全符合我们早在《为什么我们认为美联储下半年降息概率较小？-全球宏观周报 · 第106期》（2023.04.01）中的判断。
美联储为何超预期上修利率峰值？美国核心通胀“黏性”是关键。鲍威尔表示虽然整体通胀下行是非常明显的，但核心通胀降温进展非常有限，以5月美国CPI为例，油价大幅回落导致整体CPI同比低至4.1%，但核心通胀各分项依然强劲，核心CPI同比高达5.3%。在劳动力薪资相关通胀（核心非房租服务）下行较缓、房租通胀及车辆通胀高位下，鲍威尔表示通胀风险趋于“上行”，明显较前几次表态更为偏鹰，从而此次上修23Q4核心PCE通胀预测至3.9%。鲍威尔表示需要看到通胀下行的充分证据“credible evidence”，这一点在美国房租通胀大幅下滑之前其实很难出现，我们在《美国通胀超预期下行可持续吗？-5月美国CPI数据点评》（2023.06.13）中指出未来油价反弹、超额储蓄支撑消费就业、房租通胀三季度末见顶可能使得下半年美国通胀进入下行迟缓的阶段，其中仅有房租一项的降温是在明年甚至后年还可以持续的，所以鲍威尔所说的充分证据实际上在三季度末房租通胀见顶才会出现，这也和美联储5.6%的利率峰值大致在三季度末达成一致。
经济强韧是美联储年内不降息的信心之源。一方面，美国居民持有的规模仍在万亿美元以上的超额储蓄使得消费——就业循环仍在持续运转，失业率仍处低位，职位空缺下行波折（解释此次经济预测上修），这也间接使得核心非房租服务通胀下行缓慢。另一方面，虽然此前市场担心3月SVB事件后美国小企业信贷融资会受冲击，但从目前来看由于超额储蓄的存在，使得信贷条件收紧向就业市场的传导暂时性“失灵”，而在商业地产方面鲍威尔虽然承认将出现损失，但影响可能并不是系统性的。
下半年美联储紧缩力度强化，指向人民币汇率的外部压力难以缓释。我们认为，此次会议后美联储下半年加息进程将至少将持续至9月，紧缩预期的强化意味着10Y美债利率短期内仍有反弹潜力，年末才可能回落至3.2%-3.5%左右，而美元指数还额外受到美国经济相比欧英日经济更强的影响，可能持续在100以上。对应来说，下半年人民币汇率的外部压力仍然存在，但明年在美联储开启降息后这一压力将得到大幅缓释。
风险提示：美联储紧缩力度超预期。
以下为正文
当地时间6月14日，美联储召开联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议并公布声明，重点为：
1）维持联邦基金利率不变于5.00-5.25%，符合市场预期
2）点阵图显示2023年加息峰值从5.1%上修至5.6%，大超市场预期。
3）2023年核心通胀及经济预测上修：美联储将美国23Q4实际GDP增速、失业率分别较3月上修0.6个百分点、下修0.4个百分点至1.0%、4.1%，23Q4核心PCE同比较3月上修0.3个百分点至3.9%。
一、年内加息峰值上修至5.6%，下半年美联储紧缩力度将超预期
美联储点阵图上修利率峰值50BP，超市场预期。此次6月会议上美联储维持利率不变是符合市场预期的，但此前市场预期美联储年内仅将有一次25BP加息，换句话说，市场预期的是美联储此次将上修利率峰值至5.25%-5.50%，此次美联储直接上修至5.6%指向年内还有两次25BP幅度的加息，加息进程或至少持续至今年9月，大超市场预期，从而会议决议公布之后美元指数、10Y美债利率均大幅上行。
鲍威尔表示加息进入最后阶段，年内或不考虑降息。在表态方面，鲍威尔表示不应认为6月暂停加息是“跳过”，而应当认为是在接近利率峰值前加息步骤的合理“放缓”，隐含意思在于美联储未来是否将遵循“跳过”式加息是存在灵活度的，将根据最新经济数据调整步骤。在降息方面，鲍威尔言论指向年内降息概率是不高的“rate cuts are a couple of years out”，完全符合我们在《为什么我们认为美联储下半年降息概率较小？-全球宏观周报 · 第106期》（2023.04.01）中的判断。
二、美联储为何超预期上修利率峰值？美国核心通胀“黏性”是关键
美联储为何超预期上修利率峰值？美国核心通胀“黏性”是关键。鲍威尔在记者会上明确表示，虽然整体通胀下行是非常明显的，但核心通胀降温进展非常有限，以5月美国CPI为例，油价大幅回落导致整体CPI同比低至4.1%，但核心通胀各分项依然强劲，核心CPI同比高达5.3%。在劳动力薪资相关通胀（核心非房租服务）下行较缓、房租通胀及车辆通胀高位下，鲍威尔表示通胀风险趋于“上行”，明显较前几次表态更为偏鹰，从而此次上修23Q4核心PCE通胀预测至3.9%。
鲍威尔表示需要看到通胀下行的充分证据“credible evidence”，这一点在美国房租通胀大幅下滑之前其实很难出现，我们在《美国通胀超预期下行可持续吗？-5月美国CPI数据点评》（2023.06.13）中指出未来油价反弹、超额储蓄支撑消费就业、房租通胀三季度末见顶可能使得下半年美国通胀进入下行迟缓的阶段，其中仅有房租一项的降温是在明年甚至后年还可以持续的，所以鲍威尔所说的充分证据实际上在三季度末房租通胀见顶才会出现，这也和美联储5.6%的利率峰值大致在三季度末达成一致。
三、经济强韧是美联储年内不降息的信心之源
鲍威尔在此次会议上再次确认了下半年降息的概率极小，主要原因其实来自于经济依旧强劲。一方面，美国居民持有的规模仍在万亿美元以上的超额储蓄使得消费——就业循环仍在持续运转，失业率仍处低位，职位空缺下行波折（解释此次经济预测上修），这也间接使得核心非房租服务通胀下行缓慢。另一方面，虽然此前市场担心3月SVB事件后美国小企业信贷融资会受冲击，但从目前来看由于超额储蓄的存在，使得信贷条件收紧向就业市场的传导暂时性“失灵”，而在商业地产方面鲍威尔虽然承认将出现损失，但影响可能并不是系统性的。
四、下半年美联储紧缩力度强化，指向人民币汇率的外部压力难以缓释
我们认为，此次会议后美联储下半年加息进程将至少将持续至9月，紧缩预期的强化意味着10Y美债利率短期内仍有反弹潜力，年末才可能回落至3.2%-3.5%左右，而美元指数还额外受到美国经济相比欧英日经济更强的影响，可能持续在100以上。对应来说，下半年人民币汇率的外部压力仍然存在，但明年在美联储开启降息后这一压力将得到大幅缓释。
风险提示：美联储紧缩力度超预期。
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《美联储利率峰值大幅上修——美联储6月FOMC会议点评》
证券分析师：王茂宇 王胜
发布日期：2023.06.15
