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近日，参加了雪球调研团走进四维图新的活动，通过同公司的交流，对四维图新的了解进一步加深，下面就将我本次调研的收获给朋友们做一个分享。
一、公司基本情况介绍
四维图新成立于2002年，是中国导航电子地图产业的开拓者。经过了二十年的发展，四维图新已成为导航地图、导航软件、动态交通信息、位置大数据，以及乘用车和商用车定制化车联网解决方案领域的领导者。
参观之前请教公司名称的含义，被告知，四维有三层含义。第一层，代表X、Y、Z、T，也就是代表三维空间和时间组成的四维时空。第二层，代表中国传统文化中提倡的“礼、义、廉、耻”，国之四维。第三层，代表公司目前“智云、智舱、智芯、智驾”，新型业务体系。图新，一是说公司的地图业务实时更新，又代表公司不断创新。听完以后，我个人非常喜欢公司的名字，利润并不代表全部，我更喜欢有利润之上追求的公司，更喜欢了解更多优秀公司的“使命、愿景、价值观”，在借鉴孙子兵法“道、天、地、将、法”的分析框架中，道是第一位的，只有在“道”的层面上有优势的企业，才会继续分析时间优势、市场空间、人才密度、组织架构。
四维图新的使命是“赋能智慧出行，助力美好生活”，愿景是成为“用户信赖的智能出行科技公司”，核心价值观是“创新、担当、坦诚、严谨”。如果说电池、芯片等硬件是新能源车上半场的竞争焦点，那么自动驾驶系统等软件就是下半场的竞争焦点。硬件是新能源车的肉身，系统就是新能源车的灵魂，好看的皮囊千篇一律，但是有趣的灵魂万里挑一。四维图新的业务中，除了智芯属于肉身，智云、智舱、智驾都属于有趣的灵魂。
二、公司经营财务情况分析
股神巴菲特判断一家公司，首先看公司的ROE。但如果单纯用ROE来判断四维图新这家公司，可能会得出错误的结论。下面我用杜邦方程式进行拆解，来逐一分析。
先来看盈利能力。四维图新的业务普遍毛利率较高，根据2021年的年报披露，导航的毛利率高达97.5%，妥妥的可以秒杀股王茅台。位置大数据服务的毛利率高达73.14%，芯片的毛利率同前两者项目较低，但也高达51.79%，车联网毛利率最低也有23.63%。综合整体来看，公司毛利率也接近60%，属于盈利能力非常强劲的公司。但是在净利率上确反映不出来，21年净利率只有4.11%。低净利率、低周转率、低负债率，将公司的ROE也拉低到只有1.09%。表面看上去，公司ROE和优秀的标准相去甚远，是一个三低公司。但这只是表象。
如果再进一步追问公司高毛利率和低净利率的原因，就会发现。公司并不是盈利能力差，而是将资金都投入研发了，2021年公司研发费用高达13.34亿。做一个极端的假设，假设公司将这13.34亿资金没有投入到研发，那么营业利润就增加了13.34亿，因为公司是高新技术企业，企业所得税只有15%，那么净利润就增加了11.34亿。我们将净利润重新计算一下，公司2021年的净利润高达12.57亿，净利润率高达41%，公司的ROE就是暴增到12%。但是在自动驾驶这个巨大市场爆发的前夜，是当期的利润有重要，还是持续加深的护城河更重要那？我相信，答案显而易见，当然是后者。
再看财务风险。很多高科技公司的资产负债率都很低，但是四维图新的资产负债率更低，最近报表显示仅有13.22%，流动比率和速动比率分别高达5.73和5.23，公司财务抗风险能力非常强，丝毫不用担心财务安全问题。
三、公司估值分析
由于公司的高研发投入，用PE给公司估值不太适用。让我们从PB角度看分析公司目前的估值水平。四维图新2010年上市，上市以后PB最高达到10.5，新股阶段过后随着市场的节奏调整，在2012年年底跌至仅有2.45倍。然后随着上一轮牛市开始反弹，PB也从2.45增长到18.18，股价也在两年半的时间内暴涨10倍。牛市的暴涨透支的公司的业绩。随着15年股灾的来临和16年初的熔断，公司股价大幅调整，7年时间内在一个狭小的空间内窄幅震荡。截至到今年7月底，公司PB只有2.71分位值处于6.93，非常接近12年年底公司股价启动时的估值水平。对于一个未来发展空间巨大的高科技企业，目前的估值水平，我认为非常低估。
四、公司前景分析
周末听了香帅老师的演讲，我认为非常有道理。香帅老师认为：“现在全球化问题的真正解药在于增长。增长的时候做蛋糕，没有增长的时候分蛋糕，人类社会每次做蛋糕的时候都风平浪静，分蛋糕的时候就剑拔弩张。但是增长需要技术突破，我们需要找到那些最能转化为生产力，带动增长的技术突破。”
我认为自动驾驶就是这样的技术突破，未来的市场巨大。如果说车规级的芯片是千亿级别的市场，那么自动驾驶就是万亿级别的市场。水大才能鱼大，只有市场规模足够大，才能诞生伟大的企业。九十年代人们从黑白电视到彩电的消费升级，孕育了长虹等一批牛股。新世纪以后，持续加速的城市化，促使一批房地产公司进入巨头的行列。现在的这个时点，正处在自动驾驶技术突破的前夜。这么大的市场空间，未来肯定会诞生一批高市值公司。
虽然自动驾驶前景广阔，那么为什么看好四维图新那？四维图新的护城河在哪里？第一个护城河就是高转换成本，公司已经和很多一线传统车企以及新势力车企签订了合作协议，例如上月公司公告和宝马的两个框架协议已经签署到2028年8月。汽车的产业链长并且复杂，厂家在长期合作以后，从一个供应商转换到另外一家供应商的转换成本是非常高的。高转换成本是公司“护城河”之一。
第二个护城河是公司的技术优势。自动驾驶的三要素是数据、算法和传感器。传感器属于硬件暂且不提，四维图新的技术优势在于数据和算法。
汽车数据安全进入国家监管时代，合规平台成为破局“数据黑箱”下国家安全困境的主要解决方案。 伴随智能网联汽车数量井喷式增长，经由传感器获取的数据量呈指数型上升，由于数据垄断、不规范使用等引发的汽车数据安全事件大幅增加。2021 年以来，围绕智能网联汽车信息数据的国家政策密集出台，国家监管和处罚力度不断加大。在国家监管加强及行业需求增加的双重驱动下，满足自动驾驶数据尤其是与地理信息相关的数据安全监管要求的合规平台，成为破局“数据黑箱”下国家安全困境的主要解决方案。
四维图新具有国家甲级测绘资质，可提供包括数据合规、高精度地图、相关智能驾驶服务等在内的整体解决方案及服务的企业，受到各监管机构、主机厂及行业客户的青睐。
在算法方面，2021年公司的电子地图由传统的导航产品形态向 MaaS 平台的数字底座演进，数据精度及更新频率不断与自动驾驶环境模型匹配，应用场景从移动出行向城市智慧管理、人-车-路-环境协同交互等领域延展，商业模式从传统 license 模式向基于“合规+地图+算法+定位”强耦合的云 SaaS 服务转变，盈利模式也从单纯的地图数据销售向“平台搭建+数据持续性运营服务”模式升级。
结论：公司依托产业能力和核心优势，通过全栈布局形成智云、智驾、智舱、智芯的新型业务体系，初步完成向智能出行科技公司的战略转型，实现向第二赛道城市智能化的成功拓展。同时，凭借在高精度地图“底图-更新-定位”等关键环节卡位，加速推动“合规+地图+算法+定位”业务闭环及盈利模式演进升级。
目前，智驾、智芯等业务市场空间巨大，自动驾驶技术马上要进入爆发期。公司的估值目前处于历史较低水平，具备巨大的投资价值。现在介入的话，不论是胜率还是赔率，对于投资者都较为有利。
（本文仅代表个人观点，股市有风险，入市须谨慎。）
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