事件
科伦药业发布2019年半年度报告，2019H1实现营收89.22亿元，同比增长14.50%；实现归母净利润7.28亿元，同比增长-5.91%；实现归母扣非净利润6.44亿元，同比增长-10.55%；EPS 0.51元。
观点：整体业绩符合预期，新药快速放量，川宁短期承压
公司2019H1实现营收89.22亿元，同比增长14.50%；毛利额53.45亿元，同比增长17.29%；实现归母净利润7.28亿元，同比下降5.91%；经营活动产生的现金流量净额15亿元，同比增长35.18%；EPS 0.51元。
整体业绩符合预期，表观看上半年业绩下滑，主要是基数的因素影响。公司2018全年业绩12.13亿，上半年7.74亿，下半年4.39亿，上半年由于流感的因素基数相对来说比较高。
分季度看：收入端与归母端较Q1均有改善
2019Q2实现营收46.34亿元，同比增长20.05%，较Q1的9.05%增速有较大提升；实现归母净利润3.92亿元，同比增长0.26%，由Q1的负增长恢复正增长。
分板块来看：输液与制剂板块稳健增长，川宁业绩增速下降。
输液板块：持续优化产品结构，肠外营养产品供不应求。实现营业收入51.79亿元，同比增长10.14%；毛利率70.73%，同比增长0.68%；贡献业绩6个亿左右。公司持续调整产品结构，扩大软塑产品销售，重点推进密闭式输液产品进入基层医疗机构，可立袋销量同比稳定增长，高毛利软塑产品的销售结构占比进一步提升；同时，推动肠外营养输液产品快速放量，增加了公司利润贡献。
多室袋系列产品上半年收入1.79亿元，同比增长467.67%，销量同比增长458.52%，已呈现出供不应求的状况，现有生产线已经饱和生产，公司将在年底新增生产线。
非输液制剂板块：总体稳健增长，新药快速放量。非输液制剂2019年上半年销售收入18.45亿元，同比增长36.14%，老普药贡献业绩1.3个亿左右，新药贡献业绩0.6-0.7个亿左右。
可瑞舒：收入2.24亿元，同比增长692.39%，销量同比增长832.36%，公司通过重点目标突破和广阔市场覆盖两条路径，快速打开市场，截止6月份已开发近1000家目标医院；
百洛特：上半年收入1.69亿元，同比增长95.46%，销量同比增长97.14%，随着福建、河北等省份联动4+7中标结果和带量采购政策扩面等影响，公司市场份额还将进一步提升；
塑料水针：受一季度生产线改造影响供应，销售收入同比增长仅5.31%；
康复新：销售收入超过2亿元，同比增长25.16%。
抗生素中间体及原料药板块：实现销售收入17.96亿元，同比增长8.78%，贡献业绩2.4亿左右。
川宁持续满产，实现销售收入18.11亿元，同比增长10.10%，净利润2.78亿元，同比下降20.60%，主要受部分产品竞争降价及所得税减免政策到期影响所致。
广西科伦、邛崃等项目略有亏损。
分地区来看：境内市场稳定增长，境外市场表现亮眼。
境内市场：收入84.18亿元，同比增长12.83%。
境外市场：收入5.04亿元，同比增长83.29%；其中，输液制剂出口7329万元；抗生素中间体出口3.97亿元，同比增长107.53%。目前哈萨克斯坦科伦生产供不应求，上半年销量同比增长91.7%。其中，俄罗斯销量占比53.47%，同比增长219.94%，推动哈萨克斯坦科伦盈利能力提升。
公司长期投资逻辑不变：大输液产业升级，结构调整，科伦盈利能力上升。国内环保第一，川宁满产利润持续上升。仿制带领创新，为公司未来业绩高增长提供动力。
2019至今大事梳理
公司研发持续推进。2019年至今，已有6个品种通过一致性评价，2个品种获得注册批件，1个品种获批国内临床，1个品种获批美国临床。同时，公司为了进一步推进创新药研发进展，将102个生物大分子和创新小分子项目有关资产转让给科伦博泰，打造专注创新药研发的核心平台。
上半年公司仿制药集中获批，已进入收获期
年初至今科伦的氢溴酸西酞普兰胶囊、阿昔洛韦片、氟康唑片、头孢氨苄胶囊、福多司坦片已通过一致性评价，其中氢溴酸西酞普兰胶囊、氟康唑片、头孢氨苄胶囊都是首家通过，后来者居上。
科伦布局的仿制药梯队迎来集中收获期，这只是厚积薄发的爆发前夜，未来2-3年科伦将迎来密集的产品报产，也将为公司制剂板块、输液板块提供新的增长点，带来巨大的业绩弹性。
科伦研究院的研发能力再次得到印证，新规下申报的仿制药获批是视同通过一致性评价，事实上是后发优势。公司未来以仿制药推动创新药，涵盖肿瘤及辅助用药、细菌感染、肠外营养、心血管、精神神经、糖尿病、麻醉等多个国内大病种大领域。
创新药研发中美持续推进
科伦研究院的创新药物平台建于2014年，包括创新小分子、生物技术药和新型给药系统。公司在小分子创新药上布局有38项，覆盖肿瘤、麻醉、肝病等领域。公司上半年研发投入6.66亿元，同比增长32.51%。2019至今，KL060332胶囊国内获批临床，注射用SKB264获批美国临床。科伦的药物研究进入了研究与产出，仿制推动创新的良性循环；继注射用A166后又有公司创新ADC药物获FDA批准临床，科伦的药物研究国际化步伐持续迈进。
川宁业绩短期承压
抗生素中间体价格呈现下降趋势对川宁业绩造成一定影响。硫红、7-ACA、6-APA、青霉素工业盐等抗生素中间体2019年至今价格均呈现下降趋势，尤其是硫红，从年初的465元/公斤降到405元/公斤，对川宁业绩造成一定影响。
川宁的价格调整只是短期镇痛，未来若国内环保标准进一步提高其他竞争企业可能达不到环保要求而被迫退出导致价格提升，盈利能力有望进一步提升，继续为公司创新药研发提供稳定的利润支持。
公司长期逻辑再论述
1.大输液产业升级，结构调整，科伦盈利能力上升。大输液行业优胜劣汰洗牌已基本完成。科伦目前是大输液国内第一，占据50%以上份额。目前大输液行业总量基本稳定，公司用高毛利的软袋、直软替代低端塑瓶，通过调整结构提高毛利率，盈利能力还在持续上升，未来有望维持5-8%稳健增长。
2.国内环保第一，川宁满产利润有望超过8亿。川宁立项时以成本和质量竞争为立足点，用“史上最严格”的环保标准要求自己，目前已解决全部环保问题并满产。2018年川宁盈利超6亿，四大产品兼具产能与成本优势，满产有望贡献超过8亿利润。未来若国内环保标准进一步提高其他竞争企业可能达不到环保要求而被迫退出导致价格提升，盈利能力有望进一步提升。
3.仿制带领创新，为公司未来业绩高增长提供动力。科伦研究院成立以来，在多个领域均有布局，包括肿瘤、糖尿病、麻醉镇痛、抗感染等。目前仿制推动创新成果显著（A140有望成为国内首仿、PD-L1海外授权、KL-A167进入关键临床Ⅱ期、ADC项目中美同步临床及FDA孤儿药突破性疗法资格认证等）。药品评审及临床试验从严，科伦后发优势明显，目前通过一致性评价16个品规，国内排名第三。受益“4+7”带量采购，有望扩大市场规模。
公司估值再论述
基于硫红霉素价格下调较多，叠加6APA和7ACA也略有降价，我们下调川宁板块的业绩预测和公司盈利预测。
公司硫红霉素3300吨，全年平均价格下降70元/公斤，影响利润超过2亿；7APA 3000吨，全年平均价格下降20元/公斤，影响利润0.6亿；6APA 5000吨，全年平均价格下降20元/公斤，影响利润1亿。整体川宁板块盈利预测我们从原来的7-8亿，下调到4.5-5亿。
公司未来两年利润粗略拆分如下：
2019年：预计13亿左右。其中输液板块15亿利润（含石四药并表），川宁4.5亿左右利润，近期获批新药1.8-2亿利润，老普药1亿左右利润，财务费用节约和邛崃减亏利润弹性0.5亿左右，税改弹性2亿左右，研发投入14-15亿（费用化12亿）。
2020年：预计18亿以上。其中输液板块16亿利润（含石四药并表），川宁6.5-7亿利润，新药3.6-4亿利润，普药1亿利润，税改弹性3-3.5亿，研发投入14-15亿（费用化12亿）。
看12-18个月（2020年估值切换）：输液部分16亿利润（含石四药并表），给予15倍估值，支撑240亿以上市值。川宁抗生素原料药部分6.5亿利润，给予15倍估值，支撑97.5亿市值。制剂部分翻倍增长3.6亿左右，给予35倍估值，支撑126亿市值，老普药1亿利润，支撑10亿市值。研究院产品线将有进展，支撑80亿市值，那么看12-18个月，合理市值在550亿左右，向上空间34%。（550亿市值，对应18亿以上利润，整体PE 30X）
维持“买入”评级，对应2020年的目标市值为550亿。暂不考虑配股后的摊薄及利润变化，我们认为2019-2021年公司输液板块维稳、仿制药进入收获期；2020年后三发驱动创新药开始逐步兑现，以仿制带动创新，制剂板块未来弹性巨大。预计2019-2021年归母净利润分别为13.01亿元、17.93亿元、21.98亿元，对应增速分别为7.2%，37.8%，22.6%，EPS分别为0.90元、1.25元、1.53元，对应PE分别为32X、23X、19X。
风险提示
1）行业政策变化风险：目前医药行业处于变革期，政策变化较大。若政策对输液行业进一步限制，则公司输液板块可能面临着收入下滑的风险。
2）川宁项目不达预期的风险：公司川宁项目目前满产，若由于各种原因（染菌、检修、事故）等停产，则利润可能不达预期。另外若其他厂家扩建产能，可能因为供过于求而影响产品价格，产品价格下降也会造成利润不达预期。
3）仿制药一致性评价进度滞后风险：CDE审批速度会影响公司仿制药一致性评价的进度，若速度滞后获批产品不达预期，则可能影响未来制剂板块的销售收入预期。
4）新药研发失败风险：新药研发存在高投入、高风险、周期长等特点，一旦研发失败，将导致之前的投入全部打水漂，给公司造成损失。
本文节选自国盛证券研究所已于2019年08月27日发布的报告《科伦药业（002422.SZ）：业绩符合预期,新药快速放量，川宁短期承压——2019H1点评》，具体内容请详见相关报告。
张金洋 S0680519010001 zhangjinyangwater@163.com
胡偌碧 S0680519010003 huruobi@gszq.com
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