一、从流通企业的陆续超预期看流通的行业性拐点
我们在今年4月7日的周报《再论流通》中明确提出了对流通行业的三大预判：
行业业绩拐点出现：我们对于两票制一直以来的判断就是“短空长多”（两票制在各省落地后短期影响流通企业的调拨业务，长期则带来行业集中度的提高）。受到2017年开始的两票制“短空”因素的影响，部分流通企业2017年中报至2018年中报均有受到影响，综合考虑各省执行两票制的时间与缓冲期，我们在4月7日即做出判断，两票制的短空因素当时就已经出清，明确提出2019年Q1之后大部分流通企业的业绩增速将呈现逐季向好的趋势。
行业现金流拐点出现：我们当时明确提出零加成是应收账款周转天数拉长的主要影响因素，而两票制影响部分区域流通龙头的应付账款周转天数，明确提出这两项政策对于行业的影响在逐渐减弱，2019年是流通板块现金流转好的重要拐点！
影响估值的信用利差有望缩小：由于流通企业的“垫资”属性，财务费用占净利润比重较大，也就意味着流通企业估值对于信用利差的变化更加敏感，由于之前信用利差一直处于历史相对高位，我们明确提出2019年信用利差有望缩小从而给流通板块估值带来积极效应。
同时我们在4月14日的周报《流通估值锚在何方？》中，在市场上首次提出流通企业的估值体系，应一分为二的去看待流通企业的增速，其自身业务所能支撑的增速和需要外部融资来支撑的增速应享受不同的估值，而上述提到的三大预判可以在流通的估值体系中有着明确的体现，流通企业在今年有望实现戴维斯双击！
至今，完全印证了我们此前的判断：1）业绩普遍超预期；2）大部分企业的现金流发生好转，这还只是中报，我们认为在2019年年报中会得到更加明显的体现；3）央行已经开始LPR利率改革，后续仍有降息预期。
目前除了上海医药、瑞康医药以外，医药流通企业的中报已经基本全部发布，因此我们选取了10个较为纯粹的医药流通企业的中报情况，来细致地看看流通行业正在经历着的拐点。
从各个公司的中报情况来看（我们对国药一致进行了处理，仅表现其分销业务的收入和利润增长情况），收入端和利润端均呈现明显的提速趋势，整体都存在着超预期的情况，主要的原因也是我们之前所提到的后两票制时期行业集中度提升的影响。从所选取的10个标的具体分析来看：
收入端：仅有嘉事堂、鹭燕医药、九州通三个标的在2019年H1的收入端增速低于2018年全年，而即使是这三个标的，收入增速的下滑也并不大。
利润端：从能体现真实业务情况的扣非后归母净利润增速来看，仅有重药控股、嘉事堂、国药股份、南京医药的扣非后归母净利润增速低于2018年全年，而其中重药控股在17年8月进行重组，数据不可比，国药股份存在由于17年北京阳光采购导致的低基数影响。单看各个流通企业自身2019年H1的增速情况，利润端增速表现亮眼。
再来看看各个流通公司的2019H1与2018H1经营性现金流的比对，整体也呈现明显的好转。从10个标的的情况来看，仅有鹭燕医药、南京医药、人民同泰出现经营性现金流恶化的情况，其余的标的大部分都是大幅好转，其中鹭燕医药是因为进行省外扩张所致（一般情况下，由于流通企业的“垫资”属性，扩张越快，现金流越差）。我们认为，由于流通企业的回款一般集中在Q4，同时零加成的影响在逐季减弱，2019年各个流通企业的年报中现金流改善将会更加明显。
二、如何看待后续的流通板块？不容错过的戴维斯双击！
当前时点，我们强烈建议重视流通行业正在经历着的戴维斯双击！建议关注柳药股份（估值性价比极高，19年30-35%增速对应14x）、国药股份（现金流最好，19年15%左右增速对应14x）、上海医药（全国性龙头，19年10%左右增速对应13x）！
即使经历了这一波的中报行情之后，医药商业的绝对估值和相对医药行业整体的估值溢价率仍然处于历史的绝对底部，板块的PE（TTM）仅15.88x，相对估值溢价率为-53.46%，假设剔除表现好的药房之后，估值优势更加明显！
对于流通行业的存量信息来说，我们仍然维持此前的判断，认为今年是流通企业的业绩、现金流的拐点，同时降息预期有望给流通企业估值带来正面影响。
而对于行业存在的潜在变量来说，我们认为无需对带量采购过于担忧：
我们始终认为，带量采购对于流通企业的影响是多空交织的，不能单纯将带量采购理解为利空。从短期来看，如果带量采购的品种扩散度过快的话，确实有可能影响短期利润（实际上看目前的情况，第一批扩面乃至于第二批对于短期的影响相对可控），但在回款变好、行业集中度快速提升的过程中，净利润体量会呈现V字型。长期来看，带量采购体现到财报上的影响就是净利润体量整体上升、ROE下降、周转加快、现金流好转。
创新药的快速上量可以一定程度弥补带量采购带来的药品收入规模的缺口，除非品种扩散度非常快，不然医药行业整体仍然会有个相对不错的增速。
三、风险提示
医保控费持续加剧；行业整合不及预期。
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本文节选自国盛证券研究所已于2019年08月27发布的报告《从中报看流通行业拐点，不容错过的戴维斯双击》，具体内容请详见相关报告。
张金洋 S0680519010001 zhangjy@gszq.com
缪牧一 S0680519010004 miaomuyi@gszq.com
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