公司简介
中顺洁柔创立于1999年，前身为中顺实业，2008年12月整体改制成为中顺洁柔股份有限公司，后 2010 年在A 股上市，成为首家 A 股上市生活用纸企业，2019 年 11 月纳入 MSCI 指数。公司是国内生活用纸行业内第四名企业，公司主要业务包括研发、生产、加工、销售：高档生活用纸系列产品、无纺布制品、 卫生用品。公司主营产品包括生活用纸、个人护理两大类别，拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌，品类聚焦在卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、棉花柔巾、个人护理产品七大类。公司99%的收入来自生活用纸，2019年6月公司还推出了全新个人护理品牌朵蕾密，进军个人护理领域，进行品类扩张。目前个人护理产品扩展期待还比较少，暂时不会出现洽洽食品坚果业务增长逻辑。
行业格局
行业产能排名前四的恒安国际、维达国际、金红叶和中顺洁柔，产能均超过 50 万吨，恒安，维达市场占有率10%左右，中顺市场占有率5%左右。第二梯队为行业产能排名第 5-10 位的 产能在 5-50 万吨之间，而第三梯队则主要面向低端市场。福建恒安集团产品矩阵最广，生活用纸占公司营收50%左右，维达和金叶红生活用纸占比80%，品牌分别是维达和清风、真真。一梯度来比较，公司负债率较低但公司 ROE 达到 12.81%，仅屈居恒安国际。总资产周转率显著优于行业内其它竞争对手，主要得益于产能利用率不断提升，资产利用效率高。目前维达300多亿，恒安640多亿。恒安国际自1998年上市以来最大涨幅68倍，维达国际自2007年上市以来最大涨幅22倍，中顺洁柔自2010年上市以来最大涨幅10倍。中顺洁柔在前四大生活用纸品牌中的盈利能力是最强的，生活用纸毛利率达到39.95%，远高于竞争对手维达和恒安。
管理层和人才策略
公司由邓颖忠创立，3父子持有49.92%。公司要走“家族传递—引进职业经理人—实现所有权和经营权分离的模式”，当前公司6名董事会成员中除邓颖忠等父子三人外， 其余均为外部引进人才，其中戴正吉和刘金峰为原金红叶营销高层，而曾怿则为前搜狐集团市场营销副总裁，职业经理人话语权已占 1/2。公司自2015年以来，一共做了两次股权激励，第一次是在2015年所做的股权激励，第一次股权激励是针对新引进的做渠道建设的刘金峰团队以及研发团队，刘金峰获120万股。第二次股权激励是在2018年，激励对象仍以技术/业务团队为主，4100人都获得激励。洁柔成长近几年最快，这得益于高端化产品定位，和卓越的销售团队。公司员工 6,044人，销售人员2600人，生产人员2200人，从2015年到2019年公司持续进行研发投入，研发人员从154人增加到438人，复合增速超过29%，研发人员占比也从3.59%提升到7.25%。
产能
2019年底产能为75万吨，主要分布广东41万吨，河北四川浙江分别5万吨，湖北13万吨。2020年产能86万吨，洁柔预计未来三年每年预计仍能有10 万吨的产能释放。 2019年，湖北中顺新建高档生活用纸项目第一期工程10万吨/年完成了竣工验收工作并陆续投入使用。2021年1月公告在江苏省宿迁市宿城区运河宿迁港产业园内 公司拟新建40万吨高档生活用纸项目，项目总投资额约25.5亿元人民币。项目将以总体规划40万吨产能，分期实施，第一期工程 拟投资约6亿元人民币,年产约10万吨高档生活用纸。考虑到30万吨竹浆纸一体化产能及本次40万吨扩产计划，远期150万吨规划已经敲定。
财务
这几年公司毛利润增长一方面是产品高端占比提升，另一方面得益于原材料纸浆价格下降。公司19年以来一直在囤积原料，产业链景气度向上，积极的囤浆政策有望带动公司盈利能力创新高。木浆价格在短期供需失衡的催化下快速拔高，产业链经历两年低价萎靡期，抬涨动力充足。公司是业内囤浆力度最大的公司，于2019年以来逐步累库，2020Q3低位浆库存约为11个月，当前库存或已达两年，有望超预期摆脱木浆成本波动。
2011-2019营业收入从不到20亿增加到66亿，年复合增长40%，利润从不到1亿增长到6亿，年复合增长25%。2019年经营活动产生的现金流量净额 13.6亿，2018年4.4亿，2019年较2018年增加923,120,057.61元，增长211.12%，主要19年货款购买原材料所致，证明公司在屯纸浆。投资活动19年7亿，18年0.8亿，主要是公司为提升产能理财本金减少购建固定资产、无形资产所支付的现金增加所致。2020年3季度现金10亿，2019年末现金7亿，18年末现金4亿，2020年3季度存货17亿（20年增加了7亿），存货19年10亿，18年8亿，基本没有借款。2019年应收帐8亿(基本是1年内，坏账计提2千万)，应付款项8亿，预收1.4亿，存货10亿（基本是原材料和产品），无形资产1.6亿（主要是土地使用权，如湖北中顺老厂内不可移动资产土地使用权评估的价格合计为6,628.51万元）
估值
预测下，公司2020-2022 归母净利为 9-13亿元 ，这几年公司合理的估值基本在25-40倍，现在估值基本合理，如果增速下来了中枢估值也会落到像维达那样20-30倍。公司是否继续享受高估值除市场原因，还需要跟踪的公司渠道能力，纸浆原材料价格变化，管理层动态。
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