作者为阿尔法工场研究员
5月16日，腾讯控股(HK:00700)发布了季报，收入同比增长16%至855亿元，不及市场预期的886亿元；Non-GAAP净利润同比增长14%至209亿元，超出市场预期的200亿元。
（腾讯2019Q1财报，点击可看大图）
总体而言，腾讯作为曾经的亚洲股王，互联网界的大boss之一，低双位数的增长实在有些拿不出手。
为什么腾讯失去了高增长的能力，它又如何能够回到正轨呢？
01游戏早就不行了
你知道，冰冻三尺非一日之寒，腾讯这家以游戏为支柱产业的公司，从高速轨道往低速轨道切换这事，其实早就该发生。
为什么这样讲？我列一组数据大家就明白了，2016年：
我国手游ARPU（每用户平均付费）为30美元，人均GDP为8069美元，ARPU占人均GDP的0.38%；
美国手游ARPU（每用户平均付费）为224美元，人均GDP为56116美元，ARPU占人均GDP的0.4%；
德国手游ARPU（每用户平均付费）为192美元，人均GDP为41178美元，ARPU占人均GDP的0.47%；
英国手游ARPU（每用户平均付费）为206美元，人均GDP为43930美元，ARPU占人均GDP的0.47%；
日本手游ARPU（每用户平均付费）为296美元，人均GDP为34524美元，ARPU占人均GDP的0.86%；
数据说明了我国手游早就位居世界前列（宅文化盛行，多数青少年躺窝打游戏的日本不用考虑），游戏行业增速放缓，并趋同于GDP增速并不让人意外。
2016年之后腾讯看起来不错，是因为现象级的《王者荣耀》出现，使得游戏板块增速下滑的趋势被延缓，让一切看起来都很美好。但该来的终归要来，国内游戏板块的低增长不可避免的要拉低腾讯整体增速。
那么游戏的颓势是否能止住呢？我们认为腾讯游戏业务的再次飞跃，需要有新的商业场景，毕竟ARPU已经很高：
（1）通过争抢份额来获得成长
但你要知道国内游戏CR2（腾讯和网易）手游市占率曾一度达到90%以上。新的商业场景只可能是海外的，需要出海取得更大的成功。
目前腾讯的海外版吃鸡《PUBG Mobile》Q1收入1.49亿美元，可以忽略不计。但我国自研游戏只占海外10份额，付出更大的努力还是有希望的，只是海外没有10亿级的用户分发会难很多。
（2）现有游戏框架之外的突破
2018年全球电玩产业180亿美元，手游、游戏机、端游、平板游戏、页游之外，科技巨头纷纷进入云端游戏——苹果的Arcade、Google的Stadia、亚马逊也计划开发同类产品。
是否要试水呢？理论上腾讯具备基础条件，数据中心和高速电缆。但要注意的是，跟所有云端业务一样，这也是项长期亏损换巨大盈利前景的业务。
02 产业互联网布局需要时间来验证
腾讯在很久以前就看到游戏的瓶颈，意识到转型的迫切性，所以一直在向产业互联网方向转型和布局。
但这部分的成本压力非常大，你能看到，金融科技和企业服务分部毛利率本来就很低，只有28%（增值服务毛利率58%，网络广告毛利率42%）。而且，新业务处于不稳定状态，相对于成熟业务又要付出更多的销售和管理成本。
（点击可看大图）
这条业务线面临的挑战，还不仅仅在于成本的压力，变现其实也是个问题：
（1）金融变现
支付金融为例，微信支付微信支付的用户主要是小额支付，转化成理财贷款用户的数量，并不如想象中来得多。根据公开数据，10个微信支付用户中只有1个人用微信理财和贷款。
（2）企业服务的变现
企业服务的核心是云，将云基础设施的优势和生态（广告、支付系统、官方账户等）结合服务客户。这一块的压力来自于阿里云，IDC数据显示中国2018年下半年前五大公有云IaaS分别为：阿里云42.7%、腾讯云11.8%、中国电信7.5%、AWS7.2%、百度云4.4%。
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截止2019年Q1，阿里云服务了一半以上的A股上市公司，服务了80%的中国科技类公司。可以说关键公司资源分配完毕，云计算行业格局已定，其间还有个标志性的事件：
5月15日，阿里认购红星美凯龙43.6亿的可转债（大约可换算后者10%的股份），要知道去年红星美凯龙还高调与腾讯展开达成战略合作，这意味着什么不言而喻。
03 数字内容真正的驱动力
腾讯的增值服务包含数字内容和网络游戏，我们以数字内容开头。数字内容主体是腾讯音乐和腾讯视频。
（1）腾讯音乐
腾讯音乐主要产品包括QQ音乐、酷狗音乐及酷狗直播、酷我音乐及酷我直播、全民K歌、爱听卓乐（汽车内置音乐播放器）。
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谈到腾讯音乐，我们首先要纠偏，其主要的驱动力并不是音乐版权服务，而是社交娱乐服务（直播和线上K歌）。
腾讯音乐2016年-2019年Q1收入结构：
在线音乐占总收入比例从49.2%下降到28%；
社交娱乐占总收入比例从50.8%上升到72%。
我们先随意感受一下酷狗和酷我两直播平台的首页：
秀场直播谁都能做，但基本已经触及天花板。就拿秀场直播领头羊之一的陌陌来说，股价两年不涨，我们此前分析过《过度依赖直播，如果没有新杀器，陌陌的业绩可能长期见顶》：
“15-35岁之间有4.436亿人（男女比例1.02:1），陌陌透露过男女用户比例4:1，潜在用户为2.7亿。陌陌2018年MAU为1.133亿，也就是说2.4个潜在人群里就有1个是陌陌用户。”
腾讯音乐最主要的增长点社交娱乐（包含直播和K歌）2018年收入134亿元，而同期陌陌的直播收入为108亿元（2018年Q3环比增长3%，Q4环比增长6%）。
整体较高的渗透率，以及越来越多元化的娱乐方式，预示着腾讯音乐的社交娱乐业务或许将很快面临天花板，即使腾讯有再多的用户，也不能改变这个事实。
（2）腾讯视频
长视频网站的竞争的核心要素是资金、渠道和内容，爱奇艺、优酷土豆和腾讯视频分别有BAT支持，在资金和渠道方面可以说差异不大。但在内容方面的差距，可就有点远了。
原创或独播的优秀视频内容，是吸引新付费用户的主要手段，谁的视频内容好？我们直接用结果说话。
腾讯视频的数据，2019年一季报订阅用户同比增长43%至8900万，但别被同比43%这个说法骗了！！！2018年Q4订阅用户就是8900万，3个月过去了用户还在原地踏步。爱奇艺也刚发了财报，Q1订阅用户9680万，环比增长11%。
“腾爱优”三者热门内容的比较，引用云合数据和Google数据结果，2019年1月1日-5月15日：
网络电影霸屏榜TOP5，点击可看大图：
网络电视剧霸屏榜TOP5，点击可看大图：
网络综艺霸屏榜TOP5，点击可看大图：
15部霸屏内容中，爱奇艺占9席，腾讯占4席，优酷土豆占1席。
（点击可看大图 ）
另外，爱奇艺的《延禧攻略》还登上了Google2018年度热搜榜，在电视节目中排行第一。看看，搜索榜排第一的是世界杯，名人榜排第一的是英国王妃梅根·马克尔，运动员榜排第一的是特里斯坦汤普森（骑士队球员，金卡戴珊男友），电影榜第一的是《黑豹》（《复仇者：无限战争》排第四）。
（点击可看大图 ）
典型的互联网公司都要走过是个阶段：用户场景搭建——流量和数据积累——收入指数级增长——显著的盈利能力。由于细分市场小或者关键成功因素的变化，完成前期导流后，十亿级用户的任务也就结束了，腾讯需要展示出独特的竞争力。
04 网络广告
网络广告2019年Q1同比增长25%至134亿元（媒体广告不行，主要由社交及其他广告拉动），在宏观“周期”的影响下，这条业务线看起来还不错，但实际上有——变现意愿和变现能力——两方面的问题。
变现意愿方面，腾讯的广告变现在各大互联网公司中是最克制之一，尤其是微信平台。当然，微信张小龙不管广告放得少叫克制，他的信仰大概是人跟人对话中间会念广告吗？人跟人见面，要先看5s开屏广告才看得到脸吗？
正式这样的信仰，创造了微信十亿级用户，但在广告变现方面可能真的不太好使。
2019年Q1，腾讯网络广告的ARPU（每用户平均收入）为1.78美元/人，对比另一个社交媒体巨头Facebook的ARPU为6.42美元/人（这还是在亚太和其它“欠发达地区”拖后腿的情况下取得的）。注：ARPU计算，汇率按Q1日平均6.75，月活用户考虑去重采用微信用户。
另外，ARPU低也一定程度上是因为广告的理念，或者说变现能力短板决定的。腾讯的广告以展示为主，典型案例就是朋友圈给一般群众推奢侈品和汽车，这是一种比较落后的模式。
腾讯理应做到更高级的、效果更好的、智能化的千人千面广告，就像字节跳动（今日头条、抖音母公司）哪样。你看腾讯Q1广告业务同比增长是25%，而字节跳动的目标是翻倍（2018年收入大概500亿左右，2019年目标是至少千亿收入）。
但可惜的是，腾讯调整架构之前部门墙太厚，数据不通，所以这一点做的不好，以后能不能改善还得继续观察。
当然，千人千面只是智能化的第一步，下一步是挖掘需求。比如Facebook给婴儿潮（1946-1964）那代人里的音乐爱好者，推送能把黑胶唱片和磁带转换成mp3文件的ubs数字转换器的广告。
腾讯离这个境界还太远，所以ARPU相比Facebook比很低。可能组织机构调增之后的腾讯，在大数据驱动AI，进而驱动广告收入方面做的更好。
05 总结
腾讯的市值要提升，不能过度依赖于游戏，也不能只盯着十亿级的用户货币化，这只能保证它不崩塌，而不能保证它进取。
前面我们提过，典型的互联网公司发展路径：“用户场景搭建——流量和数据积累——收入指数级增长——显著的盈利能力”。
腾讯现在欠缺的不是发展路径的后两项，局部商业化的改善，提高一些收入和利润；而是前两项，新的场景搭建，以及现有场景的国际化拓展。底层的盘子做大了，才是公司价值提升的正道，市值才能随之上升。