安琪酵母已经跌跌不休几个月了，今天来仔细看看安琪酵母的情况，来决定后续的操作，是继续持有？加仓？还是卖出？
在之前的安琪酵母的分析中，提到主要关注几个问题。一是本轮产能扩展的销售问题，是否能跟上产能速度？二是国内需求瓶颈的问题。三是国外销售和国际化的问题。本次还增加一个问题，就是企业的股权激励是否合理的问题。
第一个问题：本轮产能扩张对应的销售问题。
2023年年报显示，公司总产能为37.69万吨，从披露的情况来看，产能利用率超100%，销售量占产能比例为95%。
公司近些年产能扩充较快，2023年有19亿元的在建工程转入了固定资产。
从上述企业披露的情况来看，在建工程的工程总预算为55亿元，在2023年转入固定资产19亿元，但该表无从得知后续尚有多少在建工程转入固定资产，当前在建工程余额为5亿元。
从公司的产能扩张情况来看，公司在2012年到2015年为第一个产能扩张区，毛利率较为稳定，适度有所下滑；2016年到2020年为第二个产能扩张区，毛利到高点后下降；2021年到目前为第三个产能扩张区，毛利继续下降。
公司从2011年至2023年销售净现金流为121亿元，净利润100亿元，固定资产投入为138亿元。由于公司近三年的资本支出较大，暂并未产生效益。剔除近三年来看，2011年至2020年十年间，销售净现金流为84亿元，净利润为60亿元，资本投入75亿元，自由现金流有近10亿元。
从目前已披露的资料来看，暂不知道2024年产能增加至多少，但从2023年年报披露的数据来看，2024年营收目标是增加到157亿，增幅15%左右，据此推算，产能增幅大致也在15%左右。
另外一个就是库存问题，2023年公司库存账面价值为38亿元，较2022年增加8亿元，其中库存商品增加了5亿元。2024年一季度库存增加至44亿元，较2023年末增加6亿元。
第二个问题：国内销售瓶颈问题
目前暂未有详细数据，从已经披露的一季度报来看，公司营收34.8亿，增幅2.52%，但经营活动净现金流出现了较大下降，去年为正1.26亿，本季度为-6.6亿，公司解释为增加采购支出及战略储备所致，从目前了解情况来看，也不排除公司在年初糖蜜价格较低时进行了大量的原材料采购，从存货来讲，存货增加了6亿，与经营净现金流的情况大致能匹配。
从2023年的销售情况来看，国内销售87.6亿元，同比负增长1.2%，国外销售47.86亿元，同比增长21.99%。而且从效益情况来看，国外的销售收入增长快于销售成本的增长，毛利率在30%左右，大幅高于国内。
从此销售业绩来看，国内的销售额在2022年进入到高峰，达到了88亿元，受制于2022年的高基数，2023年出现了一定程度的下滑。国外的销售额同比接连增长，保持了较为稳定的增长态势。
第三个问题：企业国际化的问题
目前，按照企业年报披露的情况，公司的产品在160多个国家都有销售，在20多个国家的市占率为第一，有6个海外事业部，全球有12个应用技术服务中心，在13个城市拥有生产基地，其中国内11个城市，国外有2个城市，分别在埃及和俄罗斯。
从销售额来看，国际销售额逐年增加，但如何才能将国际化的业务开展好，并没有很好的借鉴经验。从福耀玻璃成功的国际化经验来看，本地化是国际化成功的重要因素之一，员工、文化、产品的本地化将极大推动国际化的成功。
第四个问题：公司股权激励合理性的问题
首先，系统性回顾一下公司股权激励方案。本次公司的股权激励方案授予的限制性股票数量为1,189万股，约占目前公司股本总额86,866.9779万股的1.37%，限制性股票的来源为公司从二级市场回购的本公司A股普通股股票，授予的限制性股票授予价格为15.41元/股，当前股票市价为28元/股。
在限售期过后，激励对象获授的限制性股票将根据业绩考核情况在36个月内分三期解除限售，解4除限售的比例分别为33%、33%、34%。
EOE=EBITDA/平均净资产
被诟病最多的是几个方面：一是设置为EOE的考核指标，并未设置为ROE的考核指标，EBITDA=利润总额+固定资产折旧+使用权资产摊销+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+财务利息净支出，由于公司近些年的固定资产进入折旧期，会大幅降低公司利润，该考核指标无疑是降低了管理层的管理难度，只要将折旧的会计规则改为加速折旧，便可提升指标。二是营收增长率设置较低，2021年-2023年平均基数为126.8亿元，按此推算，2024年-2026年营收要求如下：
由此来看，未来三年均按照10%的营收增长来要求。从公司历史业绩来看，2013年-2023年公司营收年平均增长15%，除去2023年，其他年份公司营收增长均在15%或以上，该业绩要求较低。
按照上述方案，公司进行测算，该部分股份支付预计涉及费用1.8亿元，费用按期确认，同时增加资本公积。
第五个问题：公司估值？贵or便？
如果按照自由现金流进行直接估值，由于公司近三年的资本支出较多，以2011年-2020年十年的周期来看，公司的自由现金流波动较大。
10年来，公司累计自由现金流10亿元。从公司的历史规律来看，公司在2011-2013年的产能扩张期，自由现金流为负值，2014-2020年公司产能进一步扩张，但扩张较为平稳，维持较为稳定的自由现金流，平均年FCF3.5亿元左右。2021年开始，公司加大了资本投入，2021年至2023年公司累计资本投入62亿元，净经营现金流37亿元，FCF为负值。如果假设公司在近几年资本投入完成后，降低资本投入的消耗，公司的FCF预计在15亿左右。
按照相对悲观的情况预测，三段估值，三年公司自由现金流到12亿元，后五年年化增长10%，后永续增长2%，折现率按照10%计算，公司价值为250亿元。与当前公司价值相差无几。
如果按照相对估值来看，公司当前的市盈率为20倍，市净率为2.52倍。
纵向对比，公司的平均市盈率在34倍左右，如按平均市盈率计算，2023年EPS1.47元，股票价格在50元左右。
从历史市盈率来看，两个市盈率高点分别出现在2015年和2020年，第一次市盈率高点为80倍，第二次市盈率高点为60倍左右。两次高点刚好是在两次产能扩张期的结尾，基本都是产能扩张后，资本支出减少，利润和FCF逐渐增多的时候，两次均在FCF绝对值的高点位。市盈率最低点出现在2018年，当年和次年资本支出均有较明显增加。
市净率的特点与市盈率相近，平均市净率为5.1倍，当前市净率是平均市净率的一半。
横向进行对比，由于该企业为生产酵母的企业，国内没有可比公司。但该企业行业为食品加工行业，双汇发展市盈率17倍，汤臣倍健市盈率16倍。
对安琪酵母进行一下swot分析。企业优势在于作为一家生产酵母的行业龙头，有一定的技术壁垒和规模优势，有一定的护城河。劣势一在于国内存在一定的瓶颈，在国内市占率第一的情况下似乎增长空间已经不大了。劣势二在于从企业的增长曲线来看，属于重资产投入行业，推动销售增长需要资本投入。机会一是企业在产品国际化方面目前有一定成绩，后续有可能能形成较好的增长。机会二是公司的产品YE、蛋白粉等有可能成为新的盈利增长点。挑战与机遇并存。挑战一是企业国际化的推进是否能够成功？挑战二是企业新的产品已经研发成功，是否能成功站稳市场并提升市占率？挑战三是本轮新的产能扩张期，库存明显增长，销售是否能跟上？
综合来看，安琪酵母目前增产对未来增收有一定预期，但还是具有一定不确定性，需要进一步密切关注企业后续的发展。