《对操作策略和估值应⽤的⼀点思考》
作者 冯柳/2013.09
从接触投资以来，我思考最多的应该就是操作体系和估值⽅法的实际 应⽤了。其实就个⼈⽽⾔，我是不赞成⼤家过分重视估值的，因为这⾸先 是个博弈的市场，且具备明显的不对称属性。每个领域都存在拥有更全信 息、更深理解的内⾏⼈⼠，他们是影响市场的重要⼒量，我们虽可在⼀定 范围内建⽴起能⼒圈从⽽达到半内⾏程度，却很难成为最接近真相的⼈， 所以我们必须在诗外寻找优势，在⼼智能⼒上锻炼⾃⼰。成熟⼼智就是敬 畏市场，承认⾃⼰的渺⼩，⽽估值不符合这种精神，它更多是由内⽽外地 划定⽽⾮由外及内地聆听。即便如此，我们仍旧需要⼀个基础⼯具来对市 场进⾏标⽰，关键是分清主次，不要刻⾈求剑。
为了⽅便阐述，我要通过⼀个简单的例⼦来描述，虽然不能模拟真实 的市场，但可帮我们提炼出主要的逻辑。有这样⼀个盖碗下藏钱来交易的 市场，碗下会放⼀张⾯值20或100的钞票，这时候你来投资的话该怎么做 呢？如果其他信息都没有掌握，那就会估值混乱，从20元到100元都可以， 你只能给出基本边界，然后随机参与波动，只有在市场跌到极限边界20以 下时才能出现确定性的投资机会。⽽如果我们知道两张钞票是对半出现的 概率后，就可以给出60的理论估值，低于这个是机会，反之则为风险。在 这个过程中可以有3种操作模式：⼀是由情绪决定的短线波动交易；⼆是是
由逻辑决定的中线估值交易；三是由事实决定的长线翻牌交易。
然⽽现实市场和以上理论是完全不同甚⾄相反的，因为总会有⼀群能 更⼤概率掌握碗下⾦额的内⾏⼈参与，你会发现实际操作中⾼于理论估值 的才是机会，低的却是风险。当然这⾥还会有20和100的估值边界，在极限 边界外我们依旧可以获得理论上的确定性，也就是说，如果你有⾜够的耐 ⼼等到极限位操作，还是可以获得确定性机会。但现实往往更残酷，它还 有可能出现很值钱的纪念币或⼀⽂不值的假币，虽然这种概率很低，但偶 尔也会出现，或被引导产⽣这样的假想。那么我们发现最⼤的波动往往是 在突破绝对边界的时候，也就是说在你觉得极不合理的估值位置往往隐含 了最⼤的机遇或者风险。除⾮你退出不玩，否则最好的办法就是追逐趋 势，达到与内⾏⼈⼀致的⾏动效果，但这会使趋势导致趋势，从⽽产⽣假 动作，增加我们对市场揣测的难度。更被动的是，这样的⾏为还可能会被 利⽤⽽形成⼀种猜测，从⽽出现把低值假币当作纪念币来炒作的荒唐局 ⾯。当然，这可以通过提⾼技术能⼒完成对趋势起蕴和延展的阶段认识来 分辨，但这属于归纳逻辑的范畴，背后需有⼀整套仓位及交易原则来⽀ 持。
现实与理论的差异是由于信息不对称导致的博弈⾏为复杂化，我们对 估值的使⽤⼀定要从务实⾓度出发，先把它当作理解市场的⼯具，从它的 异常中读出市场的思考和预期点，标识出此基础上的赔率分布，然后才是 具体的价值估算。因为估值的前提是真相不被充分掌握，否则便是确值 了，所以我们要清楚这只是⼀个随时会因情况⽽改变的概数。除⾮是在绝 对边界下注，且具备极端事件的排除能⼒，就像上例中你虽⽆法清楚了解 ⾦额但可辨别真假的话，那在20以下你就拥有了相当确定的机会。其实这
也是格雷厄姆的思想核⼼，只是他⽤了安全边际这样的词，从⽽让⼈误以 为是低估折让的含义。另外格雷厄姆所追求的破产清算价值⾼于购买价的 极端边界太难出现，所以巴菲特才会转到另外⽅向，就是成为绝对内⾏， 不熟不做。但这也是巴菲特中晚年才达到的境界，是之前长时间的沉淀使 他成为多领域的内⾏。就早期来说，我认为他还是理解了格雷厄姆关于安 全边际的核⼼，寻找基本⾯与估值的极限位⽽⾮低估位下⼿。只是格雷厄 姆的极限指的是破产清算，我们的极限可以是企业最坏情况被排除就可以 了。当然这就涉及你对极限的认识能⼒，但不管如何，排除总⽐彻底掌握 要简单⼀些。
接下来再谈谈我⼀直提倡的个性化操作策略，就是针对⾃⾝的能⼒圈 情况⽽⾮股价可能有的运⾏轨迹来制定操作依据和估值参考，这样的好处 是能令⼈放下得失⼼与各种不必要情绪来返观⾃⾝，实现与世界的合理对 接。我觉得市场是⼀个博弈游戏，⼤家⼀定要明⽩⾃⼰处在什么样的位置 上，知道与其他⼈的优劣差距在哪⾥，然后才能相应地做策略选择。⽐如 我对⽩酒的领悟相对好点⼉，算半个内⾏，所以敢等底牌做长线，哪怕当 时在外⼈看来估值⾼到离谱，但我⼼⾥对未来有个⼤概认识，愿在⾥⾯参 与调整，很多时候都是看了⼀个牌后再去等下个牌的揭开，中间有过很多 次震荡，有时也会有担⼼，怕把到⼿的利润吐回去，但觉得⾃⼰能理解这 个⾏业，所以也就克服了这些情绪坚持下来。2013年进⼊医药领域只是因 为判断不该有更坏的情况出现，但对究竟能多好还不清楚，不敢过分展望 前景，所以拿了⼀年多的中线就退出了，把保住利润放⾸位，不觊觎⾏家 的空间。⽽后进⼊科技领域时，更多的是感觉到市场会向这个⽅向去，因 为2013年年初很多股票的估值在往上抬，出现了估值异常，但由于⾃⼰完 全是外⾏，只敢按中短线的标准来顺势做，在突破时追⾼买进，虽然也找
了理由来佐证⾃⼰，但⼼⾥并不坚定，所以短短⼏个⽉就放弃了，这也是 为什么很多朋友质疑我风格⼤变，其实是我没太搞懂的原因。