1，行业分析。研究婴童行业，最重要的是看人口出生数量，我们来看1970年至2013年新生人口数量，1970年2710万，1971年2551万（1971年中国开始实行计划生育政策），1972年2550万，1973年2447万，1974年2226万，1975年2102万，1976年1849万，1977年1783万，1978年1733万，1979年1715万，1980年1776万（1980年中国开始实行独生子女政策），1981年2064万（50.60后进入结婚生育期），1982年2230万，1983年2052万，1984年2050万，1985年2196万，1986年2374万，1987年2508万，1988年2445万，1989年2396万，1990年2374万，1991年2250万，1992年2113万，1993年2120万，1994年2098万，1995年2052万，1996年2057万，1997年2028万，1998年1934万，1999年1827万，2000年1765万，2001年1696万，2002年1641万，2003年1594万，2004年1588万，2005年1612万，2006年1581万，2007年1591万，2008年1604万，2009年1587万，2010年1588万 ，2011年1600万，2012年1635万，2013年1640万人。从上述数据可以看出来2003年开始，中国每年人口出生数开始基本稳定。本来大家前几年预期86-91年出生的人进入结婚生育期，在2010-2015年会出现一波生育高峰，结果是与大家预期的大不一样，原因在于生育的高成本导致多数人生一个或者晚生。另外大家现在预期的二胎政策放开会大量增加新生儿，实际上在二胎试行放开的三个城市出生人口的这几年数量基本没变化，原因也是在于生育的高成本，连现在的农村由于生育的高成本也大量出现只生一个的情况，因此我认为未来出生人口将比较缓慢的下降。另一方面，城镇地区0-3 岁儿童年人均消费量12.8 千克，农村地区4.5 千克，平均8.5 千克。中国人均消费量与全球经济发达国家和地区相比差距不小：同期新加坡、台湾、韩国0-3 岁儿童年人均配方粉消费量分别为24.7 千克、23.9 千克和15.3 千克，加拿大、英国为23.6千克和17.1 千克。其中，消费力不足是制约配方奶粉普及率提高的最主要因素，但是农村经济继续大幅度增长的话，出生人数会继续下降，会有一个对冲，同时还有一个喂养的文化习惯问题，可能达不到发达国家的水平。另外，6个月婴儿母乳喂养率67％的比例与国外母乳喂养率相比还有提升空间（根据世卫组织最新调查结果显示6 个月婴儿母乳喂养率：法国70％，比利时70％，美国74％，英国76％），所以行业销售数量快速增长不可能。综合上述多种因素来看，未来市场容量会在一个窄幅区间内波动或者小幅度上升。

第二点要注意的是目前国内奶粉市场按营销模式不同可大致分两大竞争阵营，一类是典型的快消品经营模式，特征是铺天盖地的广告促销和终端铺货；另一类是打造专业形象的模式，强调核心竞争力建设，主张通过靶向营销和增值服务塑造专业形象的理念，而并不过度依赖广告促销以及产品铺货力。目前国内前10 大品牌中，美赞臣、多美滋、贝因美、雅培和惠氏均采用专业形象模式（美赞臣是美国制药企业百时美施贵宝旗下，２００９年单独上市，是世界最大的独立婴儿和儿童营养品生产企业，全球市场占有率２０１２年１６％；多美滋是法国达能旗下，是世界第二大婴儿营养品生产企业；惠氏原来是制药企业辉瑞旗下品牌，１２年１２月卖给了瑞士雀巢；雅培现在还是一家制药企业，这几家研发质量很强大），伊利、雀巢、雅士利、圣元和飞鹤则主要倚重快消品模式。除了雅培、惠氏未能获得相应数据外，专业形象模式企业的毛利率和销售费用率普遍高于快消品模式企业，这是因为快消模式企业多半采用半控价模式，公司依靠经销商共同建设市场，共同做营销投入，因此给予的经销商折扣较大，但公司对品牌投入和服务附加值提供的掌控力度相对偏低，因此毛利率和费用率偏低（快消品中的伊利、康师傅均为此模式）。专业形象模式企业多半采用全控价模式，公司严格掌控终端价和出厂价，给予经销商一定的利润率，更多是将经销商定位成配送商。品牌的投入方式与投入力度基本为公司掌控，注重产品附加值提供，因此毛利率和费用率偏高（美赞臣、多美滋、贝因美、合生元均为此模式）。长远来看，更看好后者的生命力。

看好后者生命力的原因在于是行业进入壁垒，具体表现在：（1）政府管制极其严格。美国法律规定，奶粉必须由药企生产，婴儿配方粉属于药品管制范围。德国也将婴幼儿奶粉列为管制类产品。（2）技术与新产品研发周期长。一款新的配方奶粉在投放市场之前需要经历应用研究、配方调配、临床验证等一系列程序，最终合格的新品才能被允许上市。应用研究差不多要近1-2 年时间才可能转化为产品，而新产品又需要经过临床验证，取得相关论证后才能被允许投放市场。（3）消费黏性极强。由于婴幼儿肠胃适应能力弱，更换不同品牌容易引起婴幼儿身体不适，而婴幼儿家长是典型的风险厌恶型消费者，因此家长在选用某品牌配方粉后一般不会轻易更换，除非该婴幼儿品牌出现问题。（4）市场教育与营销投入巨大。目前国内该行业营销费用占收入比重30-40％，远高于一般快消品行业。婴幼儿是一个被父母过度关心的人群，关爱是最好借用的营销工具。部分企业甚至配有“营养专家团队”、“育儿专家团队”等，以育婴、早教顾问的方法在消费者中树立起更为丰满的品牌形象。因此配方奶粉更像是食品行业中的一朵奇葩，有其特殊的行业特性，单凭快消品行业营销思路尚不足以完美驾驭一个奶粉品牌。娃哈哈“爱迪生”配方粉在2010 年高调进入奶粉市场，其产品委托荷兰厂商生产，于瑞士分装，价位与雅培、惠氏等洋奶粉持平。曾经高调宣布打造70 亿元收入的“爱迪生”，最终实际收入连原计划的1/20 都未达到。最大的问题就是娃哈哈擅长的快消品营销和渠道模式在配方奶粉行业中遭遇水土不服。又比如三元整合三鹿之后，推出三元品牌奶粉，但目前大部分产品积压。2010 年奶粉收入仅3 个亿，毛利率仅10％，甚至低于液态奶，奶粉业务成为导致主营业务亏损的罪魁祸首。作为一个液态奶品牌的驾驭者，三元其实并不擅长婴幼儿奶粉市场运作。

同样因为行业进入壁垒很高的原因，这个行业最后会成为寡头竞争的行业，大部分发达国家最后都会形成前5大品牌占有70%以上市场的市场格局，2012年时候中国前10大品牌已经占有76%市场（美赞臣12.3%、多美滋11.7%、惠氏11%、贝因美8.7%、雅培7.7%、伊利6.7%、合生元5.7%、雅士利4.5%、圣元3.9%、雀巢3.7%，雀巢１２年１２月收购了惠氏，所以其实雀巢是排名第一），前5大占有5５%的市场，行业集中度最快的时期已经过去。2008 年之后，随着国内消费者对国产奶粉逐渐失去信心，国产奶粉占比大幅下降。2012 年国内奶粉市场占有率前十名的企业中外资奶粉占5 席，并且前三名均为外资奶粉。这5 大外资奶粉企业市场占有率达到46.4%，如果加上其他外资奶粉销量以及海外代购的量，目前外资奶粉在国内市场占有率接近60%。按照AC 尼尔森的分类，价格高于200 元/罐（按900 克/罐计算）即为中高端产品。由于中高端产品面对的是城市白领及以上消费群体，这部分消费群体对品质和口碑的要求更高，因此这部分群体更钟爱外资奶粉。目前国内奶粉市场中高端产品的占比已经超过50%，外资品牌在中高端市场的占比已经超过80%。其中美赞臣高端产品市场占有率25%居第一，惠氏以20%居第二，多美滋以12%居第三，三者高端市场份额的在50%以上。因此贝因美面对的对手都是十分强劲的对手，奶粉市场已经是红海，未来要抢占外资市场的份额难度挺大。

2，公司简介。贝因美一开始是生产婴童米粉起家的，把米粉做到了国内第二的位置，后进入奶粉业，把奶粉做到国内第四，还是有比较强大的实力的，这是一家浙江的企业，实际控制人是浙商谢宏，但是他已经隐身幕后，不再担任董事长。虽然贝因美做米粉，但是现在主要收入和利润来源是奶粉，2012年奶粉类占收入92.9%。公司具有较强的奶源优势，采购的生鲜乳主要产地为黑龙江，奶粉基粉主要产地为黑龙江、荷兰，乳清粉主要产地为爱尔兰、芬兰，全脂奶粉的主要产地为新西兰。

贝因美原董事长谢宏曾提出打造婴童全产业链的设想，将“具有国际水平和中国特色的孕婴童产业综合运营商”作为战略目标。一位长期从事婴童用品产业的人士指出，在全世界来看，几乎没有实现全产业链发展的成功案例，婴儿奶粉、米粉属于食品，玩具、服装属于消费品，这是完全不同的领域。重要的是，这两大类产品都需要完善的销售终端支持，而由于属性不同，二者的销售系统又很难整合。最后结果是201１年11月份，贝因美刚决定出售旗下婴童用品等业务及相关资产。根据公司当时公告，为专注婴童食品业务，公司拟出售包括杭州贝因美婴童生活馆有限公司100%股权、杭州比因美特孕婴童用品有限公司100%股权、杭州丽儿宝日用品有限公司100%股权及杭州宏元保险代理有限公司100%股权。从财务数据来看，这些非主业早已成为公司的“包袱”。2010年转让标的资产合计营业收入1.76亿元，占公司2010年营业总收入的4.36%；合计净利润亏损1587.44万元，合计净资产亏损1943.82万元。2011年，转让标的资产合计营收2.44亿元，合计净利润亏损1566.14万元，合计净资产亏损3039.96万元。根据深交所互动易上披露，现在公司未来3-5年的战略重点主要在婴童食品上，加速在婴童食品领域的布局，更全面的为中国婴童提供更多更好的健康营养食品，延伸公司产业链及品牌价值，力争成为婴童食品第一品牌。

３，财务分析。贝因美2011年04月12日上市， 08年至13年的收入为19.4亿、32.5亿、、40.3亿、47.3亿、 53.5亿、 61.3亿 ，增长率为67%、24%、17.4%、13.1%、14.5%（2013年业绩快报已出，年报未出），贝因美０８－１０年的成长主要是因为在08年没有被检测出三聚氰胺，因此占据了其他国产奶粉的市场份额，而这两年主要是用高端产品替代低端产品的变相涨价的方式和追随外资品牌涨价的方式增加收入，市场份额基本没有变化。08年至13年的净利润为1.09亿、3.75亿、4.22亿、4.36亿、 5.09亿、 7.2亿 ，增长率为244%、12.5%、3.4%、16.6%、41%，因为09年-11年扩张太快导致费用上升超过收入，所以09-11年利润增速较慢，08年至13年的净利润率为5.6%、11.5%、10.5%、9.2%、9.5%、11.7%，未来公司的净利润率不会有很大上升空间。为什么这么说？我们看2008-2012年，公司综合毛利率分别为52.21%、59.85%、62.47%、64.04%、64.64%。中国奶粉行业利润率结构与美国更为相仿，以美赞臣为例，其收入的62％来自婴幼儿配方奶粉，儿童营养食品占36％。公司在美国市场的收入占总收入32％，中国市场收入占24％，全球其他地区占44％。公司毛利率长年维持在60％以上，但销售管理费用率亦高达40％，其中广告促销费占收入14％，研发费占收入2.5％，税前利润率20％，净利润率15％。目前，国内主要奶粉企业净利润率水平个体间差异较大，部分企业已见亏损（如圣元、飞鹤），这与竞争力弱有关；部分企业净利润率高达20％以上（如合生元、大庆），这与产品高端化、轻资产运营模式以及地区市场策略导致费用率相对较低等因素有关；其他主流品牌净利润率则基本维持在10-20%范围。若以入市最早的两间外资企业美赞臣和多美滋为参照，他们中国市场业务的净利润率水平分别约为17％和13％，因此该行业合理利润率水平可能在15％左右。而贝因美没有绝对的市场优势，前有狼后有虎，毛利率已经到了顶部区间，费用率不会大规模下降(在2013年12月9日贝因美在深交所互动易上披露的《投资者关系活动记录表》显示，公司年度费用实施全面预算管理，全年偏差不会特别大。综合来看，短期1-2年费用率很难明显下降)，因此利润率不会大幅度提升，甚至不排除为了竞争需要还会下降，今年4月12日是大非解禁的日子，不知道13年年报是否有适当的调节为了减持。贝因美08年至13年的资产负债率为76.8%、58.7%、58.5%、25.7%、25.6%、22.5%，ROE为33.6%、44.7%、38.2%、18.2%、15.1%、19.7%，08年-12年经营活动产生的现金流量净额为0.62亿、3.29亿、2.5亿、4.2亿、 10.09亿，与净利润比处于合理范围，财务状况基本正常。

4，估值对比。贝因美现在的市值170亿，根据13年业绩PS2.8，PE23.6，PB4.34，根据前面对行业对公司的分析未来3-5年我认为贝因美利润增长率为年均15-25%，现在的PE处于合理水平。但是考虑到有个市值天花板问题，如果单单是做婴童营养品，单单是做中国市场，未来的市值顶天了空间在300-400亿左右，因为美赞臣做全球市场，中国市场占其24%，总市值才１６６亿美元，那就是说中国部分对应的市值大约为250亿，所以贝因美未来除非多元化和国际化，市值才有空间，但是多元化和国际化不确定性太高。

美赞臣总市值１６６亿美元，２０１３年收入４２亿美元，利润６.５亿美元，利润率１５.４％，净资产２.９２亿美元，总资产３４.８亿美元，资产负债率９０％，ROE２２６％（ROE 失真，按负债率５０％算，ROE２１％），PS４，PE２５，PB５６。

5，催化剂与风险。根据招股书，公司分别以募集资金59853万元、12308.30万元投资“黑龙江贝因美乳业有限公司年产5万吨配方奶粉工程项目”和“北海贝因美营养食品有限公司年产6000吨米粉项目”；项目完全达产后，公司将形成9万吨的配方奶粉和1.5万吨的婴幼儿米粉生产能力；并且黑龙江地区工程项目的实施有助于公司开拓东北市场，和飞鹤、完达山等当地企业竞争；同时通过建设自有产能，减少外购比例，将提升公司食品安全管控能力。预计项目达产年新增销售收入22.3亿元，净利润16041.54万元。原计划前者13年就投产，后者14年6月30日投产，结果在2013年半年报，前者进度31%，后者进度3.66%，可能无法按期投产，即使按期投产，我认为达到预计的业绩水平比较难，市场可能消化不了贝因美的新增产能。如果国外奶粉集体发生质量问题，才有可能有国内奶粉大幅度增长的机会。

风险：（1）食品业永远有食品安全的问题，无法预测何时会发生。（2）中国内地的奶源正在快速下降，进口的数量大增，未来奶粉的成本可能大幅度提高，而且国外也会有气候灾害，也会有污染等等突发事件。（3）公司的高层管理人员的不断更换有可能对公司竞争力产生损害。