复星医药一直都是资本市场上颇受争议的一只股票。2023年半年报发布后，这份数据堪忧的报告将复星医药推到了争议的漩涡。怎么看待这份波动的业绩，并做出适宜的反应？下文结合复星医药2023年半年报的分析，谈谈个人的一些学习体会。
一、一份不如人意的半年业绩？
（一）官方公布数据解读
2023年8月30日，复星医药发布了半年报，老实说看到官方数据第一感觉还是有点吓人的。
营业收入213.95亿元，同比微增0.22%；净利润17.77亿元，同比增15.74%。就连一直标榜的扣非也仅有13.72亿元，同比-26.28%。唯一让人稍感安慰的地方就是经营活动现金流净额18.1亿元，远高于净利润数据。
官方解读扣除非经常性损益的净利润下降主要影响因素包括：抗疫产品收入显著下降，但报告期内仍有团队和医学、市场等费用；控股子公司Gland Pharma因美国市场竞争加剧以及部分产线停产升级等导致经营业绩同比下降；美元加息、升值等因素导致的财务费用和汇兑损失增加；以及管理费用和研发费用同比增加。
(二)营业利润（扣除）数据
按之前文章惯常分析，本文重点考察营业利润（扣除）数据。
从利润表项目变化情况看，营业利润（扣除）指标-56.1%，增幅大幅度下滑。从下图可以分析出，下滑主要因素来自于几方面：
1、营业收入增速基本为0。主要原因是抗疫产品收入下降，控股子公司 Gland Pharma 因美国市场竞争加剧以及部分产线停产升级。
2、销售费用增长了21.72%。主要原因是新产品上市推广导致。
3、管理费用增长了22.31%。
4、研发费用增长了17.38%。研发费用提高是个好事。
5、财务费用增长了108.02%。美元加息、升值等因素导致的财务费用和汇兑损失增加。
这一指标大幅度下滑原因与官方的解释差不多。
（三）板块业绩分析
复星医药主要有四大业务板块--制药业务、医疗器械与诊断、医疗健康服务以及通过合营方式切入了医药商业领域。
制药业务上半年实现收入 159.95 亿元，同比增长 11.64%。
制药业务实现分部业绩 16.60 亿元，同比减少 12.17%，实现分部利润 14.22 亿元，同比减少 9.6%。
医疗器械与医学诊断业务上半年实现营业收入 22.18 亿元，同比减少 45.14%；分部业绩 0.56 亿元，同比减少 87.27%；分部利润 1.14 亿元，同比减少 83.69%。
医疗健康服务上半年实现营业收入31.30 亿元，同比增长 7.27%；分部业绩为-1.51 亿元，同比减少亏损 2.36 亿元；分部利润为-2.68 亿元，同比减少亏损 1.74 亿元。减亏的主要原因是线下医院收入恢复以及线上业务进一步聚焦、优化支出。
医药分销和零售，上半年国药控股实现营业收入3009.50 亿元、净利润 68.93 亿元、归属于母公司股东的净利润 41.04 亿元，分别较上年同期增长 15.10%、10.67%和 11.12%。
从上文分析看，上半年复星医药营业收入低增长主要因素是医疗器械与诊断板块收入大幅度下滑。下滑主要原因是新冠抗原、核酸检测试剂收入以及非自有抗疫产品海外销售收入显著下降。净利润下降与官方解释原因差不多。
（四）半年报亮点
重磅产品销售数据喜人。H药，销售5.56亿元，与我年初预测数据相比稍微好一点。去年全年销售3.39亿元。
汉曲优销售12.77亿元，同比增57.1%。年初我个人预测销售25亿元左右，数据差不多。苏可欣销售4.77亿元，同比增32.7%，比我预测数据稍微低一点，不过全年数据估计可以超预测数据。下半年销售预计会比上半年好一些。
产品方面，报告期共有 5个创新药（适应症）、10 个仿制药（适应症）获批上市；4 个创新药/生物类似药（适应症）、34 个仿制药（适应症）申报上市（NDA）。包括BD产品倍稳、欧泰乐等产品的上市，H药欧盟申报上市等等。
器械方面，报告期内，联营公司直观复星的“达芬奇手术机器 人”装机量为34台，“胸腹腔内窥镜手术控制系统”（属第四代达芬奇手术系统，可应用于泌尿外科、普通外科、妇产科、胸外科等腔镜手术）于2023年6月获国家药监局国产医疗器械注册批准，标志着本土化生产的达芬奇手术机器人即将上市。
研发投入方面，上半年支出28.84亿元，占营业收入13.48%，同比增长19.77%。2022年全年58.85亿元，按此增速，预计23年全年研发投入破70亿元，达到70.5亿元。我年初预测数据是70.6，增速20%左右。
另外 ，半年报没有披露汉利康数据，估计销售同比下滑。2022年半年销售8.19亿元，全年销售超16亿元。估计全年能够维持在10亿元左右，跟年初预测数据相比差距较大，看来还是乐观了。不知道是不是因为产能原因还是竞品增加因素导致。
二、 复必泰的影响并没有市场预期的那么大
2023年半年报，复星医药并没有披露复必泰的销售信息。当然，这个因素不能怪复星吧。披露似乎有点不合时宜。但从其他一些披露信息看，个人认为复必泰对业绩的影响并没有市场预期的那么大。
从上文营收看，制药业务收入同比增长了11.64%。主要增长来源是汉斯状、汉曲优、苏可欣收入同比大增。另外捷倍安期初有一定销售贡献。
分部利润同比减少 9.6%。主要由于：（1）复必泰 （mRNA 新冠疫苗）销量显著下降，但报告期内仍有相应的团队和医学、市场等费用发生；（2）控股子公司 Gland Pharma 因美国市场竞争加剧以及部分产线停产升级等因素导致的经营业绩同比下降；（3）汉斯状（斯鲁利单抗注射液）、倍稳（盐酸凯普拉生片）等上市新品的市场开发、团队加强等战略性投入以及汉斯状（斯鲁利单抗注射液）在海外市场的前期布局及团队投入；（4）报告期内本集团保持对创新药及生物类似药、创新孵化平台以及早研项目等的投入，研发费用同比增加 3.01 亿元。
进一步细化制药业务收入看，按照治疗领域业绩来分析复必泰的影响。从下图看，上半年抗感染收入同比-9%。复必泰销售显著下降对收入的影响有限，并且这种影响被抗肿瘤与免疫调节领域产品的大幅度增长给消化掉了。
从上文看，复必泰销售的下滑对业绩的影响并没有市场预期的那么大。但可惜的是，股价从高点跌掉了70%。市场的反应甚是激烈。
三、基本盘+增长盘的组合平滑风险
（一）仿制药的基本盘+创新药的增长盘
自从集采政策实施以来，医药市场出现了两个奇怪的“凡是”。凡是搞仿制药的企业就特别不受待见，估值被市场压得很低，似乎搞搞仿制药就见不得人似的；另外一个奇怪的“凡是”就是凡是搞创新药的，就特受市场欢迎，估值高得离谱，市场也不管你是不是真创新、是不是能盈利，药物能否真的落地推向市场，搭上创新两字就给高估值。
一个创新药从药物发现到最后获批上市，一是成功概率很低，二是特别费钱。如果不是特别专业的投资者，不是专门干风投的，建议还是要非常谨慎地参与。就我个人而言，从保守、稳健的角度看，投资仿制药+创新药的双轮驱动增长模式的药企是比较稳妥的。从这个角度看，投资复星医药是一种比较好的选择。一鸟在手，胜过众鸟在林。
复星医药利润的基本盘就是来源于仿制药。我们看下图复星医药主要公司的业绩。重庆药友、万邦医药、Gland Pharma上半年净利润合计超10亿元。仿制药利润研发风险较小，虽然竞争激烈，毛利相对不怎么高，但利润增长比较稳定，能够平滑业绩增长的波动，并为企业创新药的研发提供支撑。
创新药方面，复星医药10年磨一剑，终于出了一个复宏汉霖。复宏汉霖相继上市了利妥昔、曲妥珠、汉斯状等重磅产产品。这些重磅产品将为复星业绩的持续增长提供动力。从上半年数据看，H药销售5.56亿元；汉曲优12.77亿元，同比增57.1%。汉利康23年上半年数据没有披露，同比应该是下滑的。10年一剑，复宏汉霖今年上半年终于盈利了。
创新药里面，还有一家企业复星凯特值得期待。这家复星合营的企业虽然还未盈利，但已经上市了重磅产品。后续的产品或适应症陆续进入临床阶段。Cart-t一系列产品均值得期待。可以看看港股上市的一家Cart-t公司，公司市值不低啊。当然，也有人会说这是复星BD进来的。不管是自研，还是BD，只要专利进到了合资企业，能为企业持续创造利润就好。实在不懂市场为何对这点反应就这么激烈。又不是纯粹的贸易。国际大型药企这样的事干的也不少，包括并购。
除了自研创新外，复星医药还很擅长BD药物。BD药物苏可欣上半年销售了4.77亿元，同比增32.7%。
可以说仿制药是复星医药的基本盘，创新药是复星医药的增长盘。两种的结合能够平衡药物研发的风险，并保障企业利润的来源。
（二）国药控股是投资收益的最重要来源
投资收益是另外一个基本盘。复星医药每年利润的一个重要来源之一来自于公司的投资收益。投资收益的最重要来源就是联营企业国药控股。国药控股在国内医药商业领域的NO.1的地位是无人可以撼动的。这也是复星利润来源的一个重要的基本盘。
（三）禅诚医院引领医疗服务板块
目前，医疗服务板块盈利的主要来源于复星禅诚医院。随着医疗服务的正常化，禅诚医院的盈利应该能够回归正常。另外，其他陆续营业的医院也将会陆续贡献利润。
（四）直观复星值得期待
随着达芬奇手术机器人本地化生产的落地，直观复星将会为复星医疗器械板块贡献重要的利润。拭目以待本土化产品的落地。
四、高负债不符合药企的特点？
确实，国内药企基本上没有或很少有有息负债。就这点来看，复星医药确实不像一家医药企业。但真实情况是什么？我感觉这是削足适履，因为复星医药根本就不能简单用一家医药企业来概括。复星医药业务涵盖制药、医疗器械与诊断、医疗健康服务、医药商业以及大健康投资，准确来说复星医药是一家大健康航母。
合并报表大把现金，同时合并报表又有大把负债，这个情况之前文章分析过了。本文不再分析了。重点就所谓的高负债来讲，拿数据说话，总比信口开河好得多了吧。
看下图，合并资产负债表，短期借款166.2亿元，长期借款116.8亿元，合计283亿元。光看数字就足够吓人的。接下来看复星医药单体报表，短期借款40.7亿元，长期借款24.3亿元，合计65亿元。再看另外两家投资企业以及复星健康数据。有些子公司信息披露不太详细，采用复星医药担保披露的信息做个分析。截至7月3日数据，复星产业负债94.4亿元，复星实业65.3亿元。7月4日数据，复星健康17.6亿元。上述三家公司合计负债177.3亿元。加上母公司有息负债，合计217.3亿元。大头主要是母公司及两家专门主要负责投资的公司，外加复星健康。母公司以及两家投资公司并不负责主要的研发工作。单纯从负债总额角度来说复星医药不是一家研发的药企是没意义的。但偏偏这种偏见就有人信，那也是没办法的。
五、当前估值胜率有多高？
复星医药的股价分别在2020年 8月6日、2021年8月5日创下当时的历史新高，股价分别为79.19、91.69元（不复权）。
要理解股价下跌的原因，先要搞清楚股价创下新高的原因。上面两次高点的推动因素主要是疫苗。当时市场预计疫苗即将获批，推动了股价上涨高峰。
随着市场预期的落空，以及复星医药大股东在低点的成功套现的“骚操作”，股价一跌不可收拾。不得不说，低位减持是一个非常奇葩的神操作。别的公司都是高位套现，复星医药大股东却是低位套现。以后还要有人说大股东割韭菜很厉害，我都要持怀疑态度。这到底是割韭菜，还是被割韭菜？
在上面两个因素的刺激下，叠加复星医药一直以来给市场的印象—负债高、商誉高、无创新、靠收购、投资公司，外加“专割韭菜”的“良好形象”，股价任性得不行，跌得肆无忌惮（当然也有部分大盘因素）。但这些所谓的印象，其实都是一种偏见。
疫苗的影响并不如市场预期影响那么大，其它药物的增长弥补了；负债高、商誉高、无创新、靠收购、投资公司之前文章讲得也很清楚了。只是这种偏见一直存在，很难说什么时候会得到纠正。也许只能等到业绩不断持续地兑现，方能改变这个现状。这就是复星医药股价像自由落体一样不断下跌的原因吧。复星IR真的要想想怎么跟市场进行沟通，纠正这些偏见。
截至目前，复星医药总市值合计704亿元（A+H）。A股股价28.83，PE不到20，估值水平居于10年11%的分位，估值水平居于5年6%的分位。
港股股价18.42元，PE11.62，估值水平居于10年4%分位，估值水平居于5年8%分位。
我们该如何看待当前的估值？企业估值的高低不能静态地看。有些企业当前估值很低，但企业失去了持续发展的能力，那么眼下低估的估值，随着时间的推移，当下所谓的低估值会变成高估的估值。这样的企业随着时间的流逝，价值被毁灭。另外一些企业，静态看估值很高，但由于企业持续的增长能力，使得当下高估的估值变得低估。这类企业就是典型的价值创造性企业，时间站在了企业这一边。当然，这需要对企业增长的判断有比较深刻的认识。更好的策略应该是找到低估的企业，但这样的企业还能继续保持比较好的增长。这样的下注胜率比较高，确定性较大。
结合过往对复星医药核心竞争力的分析(五个方面竞争力)以及上文的分析，复星医药竞争力没有变弱，而且不断地加强，未来保持比较高的增长的概率是比较高的。
当下估值，按A股的估值买，意味着收益率有5%点多；按港股估值买，意味收益率有9%左右。这样的估值意味着对复星医药未来的增长要求很低，而这种的低增长给予了企业增长足够的安全边际，也意味着实现这样的低增长的确定性很高。随着时间的推移，当下价格买进复星医药，收益率会变得更高。
之前网上老说，被大股东割了韭菜。但坦白讲，被割了韭菜的韭菜都不知道到底是谁割了韭菜，这不能不说是一种遗憾。真正割你韭菜的是你的对手盘，大股东同样也被收割了一把。不过现在随着大股东宣告回购，如果这个时点丢掉了筹码，那还真可能是被大股东割了韭菜了。
对小散来讲，现在需要做的就是牢牢握住筹码，等待公告业绩的反转。如果还能更近一步，趁着这个机会下场，收集更多的筹码，那就更好了。
千万不要等到股价上涨回去后，哀叹：“曾经有一只低估的股票摆在我面前，我没有好好珍惜。如果上天能再给我一次机会，我一定会说买买买”。
寥寥数笔，庆祝今天复星医药“大涨”。
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