题记：感谢雪球 @雪球创作者中心 送的圣诞、元旦大礼包。2022年第一帖，祝各位球友2022年大发。下文又是万字长文，仅供大家交流。
格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中提到：“投资者应该建立一个针对公司分析的投资框架以及拥有良好的情绪控制能力。”只有这样，才能在证券市场获得成功的可能。本文根据自己在市场的一些得失以及他山之石，撰写了有关证券市场投资的框架以及有关情绪管理的一些基本看法，作为自己投资的阶段性总结以及后续投资的一些指导，与大家共勉。
市场时刻在变，建立的投资框架是否具有适应性，能作为一般性的指导原则？我想投资框架的原则是不变的，框架里面的内容是变化的，因应公司的不同，研究、分析的重点也不同。不变的是原则，变的是分析研究的内容以及运用的工具。不变中包含变化，变化中蕴含不变。
投资框架概括起来包括四部分，共七个步骤。我们处在一个大的相互联系的系统之中。宏观、行业、公司以及市场之间相互联系、相互影响。
图1 证券市场投资框架
第一部分 宏观分析
一、Step1 宏观环境分析
多年前，在求学的路上，因为对宏观经济研究特别有兴趣，专门学习了相关的课程，也阅读了一些颇为有趣的经济学巨著。后来，还专门跟导师进行了系统的宏观经济学学习与研究。我一直认为宏观经济很重要，只可惜后来由于片面地理解了巴菲特不关注宏观，重点关注公司基本面思想，导致未能在投资中加入宏观变量的考量。在投资这座大森林里兜兜转转，直到某天幡然醒悟，发现自己原来是错的。这也从另外一个角度加深了我对投资要有独立性这句话的理解。我们处于一个相互联系的生态系统之中，怎么能认为宏观不重要呢。宏观太重要了，影响着这个生态系统中的所有参与者。正所谓不知宏观者，无法处理微观。尽管我们可能很难预测宏观的变化，但大的周期、大的规律还是有迹可循。
宏观环境分析常用的分析工具是“害虫观”+“世界观”分析工具（PEST+W）。PEST+W分析工具主要包括political factors、economic factors、social factors、technical factors四大因素，外加world views。
（一）政策因素
政策因素包括government行为、路线方针、法律法规等。
government行为、执政理念或其价值主张对投资的影响非常之大。下文将要分析的各项因素都会受到其深刻影响。求学期间，老师说在一些特定条件下，政z对经济起决定性的作用。当时也是似懂非懂，只是觉得观点很特别，与政z课上学的理论“经济基础决定上层建筑，上层建筑反作用于经济基础”不同，所以印象特别深刻。后来的工作实践中，切身体会到老师当时的观点确实是观察深刻，可谓入木三分。
中国经济社会发展到现阶段，政府根据经济社会发展情况，做出了什么新的研判，是非常值得关注的。因为这些判断将深刻影响到宏观政策的出台。比如关于社会主要矛盾的阐述。十九大报告明确指出：“当前，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。基于这个判断，连续出台有关高质量发展、碳达峰碳中和、共同富裕等政策就不难理解。曾经坊间有研究员戏说在中国投资股市要多看CCTV，看来确实不假。大的方针政策的研究虽然不能得出具体的投资标的，但对投资的影响却极其重大，不可忽略。
法律法规方面，比如最近很受市场关注的双减政策对教培行业的冲击。其实早在2018年教育部出台有关民促法征求意见稿，有关教育改革的意图就初现端倪。当时所在公司也在考虑大举进军教育行业。基于教育部有关政策的转变，以及考虑到人口增长的变化，当时建议不要投入教育相关产业。只可惜，当时未能改变同志们投资教育的热情，以致于现在面临进退两难的境地。大笔的投资已经下去，回收遥遥无期。当然，本人是绝对支持对教育的大投入、重投入的。只是单纯站在企业投资的角度看，这不是一笔划算的买卖。我更倾向于认为教育是公共品，应当由财政来承担有关投入。
（二）经济因素
经济因素主要包括经济发展水平、财政政策、货币政策等。
经济发展水平主要的衡量指标包括GDP总量、增长水平、购买力等等。财政政策主要看政府财政支出、赤字率等等。货币政策方面指标较多，诸如M1、M2及其增长率、M2/GDP、利率水平等。
现阶段关于中国经济发展的主要论断是经济发展面临“三期叠加”、经济发展进入新常态等判断。三期里面的一期就是增长速度换挡期，从之前的高增长转向中高速增长。增长速度的下降给各行各业带来了不同的影响，在市场经济无形之手与政府有形之手的干预下，结构调整持续推进，给各行各业带来了不同的影响，可谓冷暖自知。在这个大的背景下，为了推动产能出清，消化前期政策的影响，2016年以来，政府推进了供给侧改革。特别是在金融领域的供给侧改革，在推动产能出清的同时，也引发了一轮债务的大调整。大家如果还有印象的话，3年前出现不少国企企业收购上市公司的案例。这是上市公司都是在上一轮金融周期中在钱来得太容易的情况下，猛加了杠杆。在2016年以来的金融供给侧改革背景下，前期杠杆加得过猛的企业出现了资金链断裂的困境，不得不卖壳。
还有近段时间很受国内外关注的HD事件，由于监管房地产三条红线、银行涉房贷款的两条红线等政策的出台，使得高杠杆房地产企业资金周转出现困境。
（三）社会因素
社会因素主要包括文化传统、社会价值观、人口因素等；
文化传统对投资影响其实还是蛮大的。每个国家文化传统不同，均会催生出不同的产业。比如，我国是白酒的生产、消费大国，酿酒技术源远流长，喝酒的历史可以追溯到2000多年前。
人口因素方面，对目前中国来讲，目前最大的特点就是人口加速老龄化，但社会整体的富裕程度并不高。从人类历史上看，至今为止还没有哪个国家像中国一样，大规模的人口浩浩汤汤步入老龄化。未来几年，每年国内过60、65、70的人口数量，放在西方国家来看，那都是西方国家一个国家人口的数量。今后相当长一段时间，中国的经济社会无论如何都绕不开老龄化这个话题。相应地老龄化将会催生一波产业出来。生物医药、养老产业、智能化都将会是一个很好的赛道，中国将会诞生世界级的公司。当然，也有投资者质疑，不能简单将中国医药企业与美国制药企业类比。因为美国超1000亿美金市值的医药公司，其市场面向的是全球。其实，换个角度看，由于中国庞大的人口基数带来的巨大需求，即使面临集采等政策的因素，国内药企单单满足国内市场的需求都足于支撑起市值过1000亿美金。因为中国医药市场实在太大了。
（四）技术因素
这里的技术因素重点指技术发展水平、新技术的发明等；
技术因素重点指每个产业现有技术的发展、升级，或者外部其他因素催生的新技术对经济社会带来的影响。每个时代都带有时代烙印。比如2000年时期，互联网技术高速发展，催生了新经济公司。尽管互联网泡沫最后破裂，但最终给经济社会发展带来了巨大的推动或改变。中国现在的互联网巨头基本都诞生在2000年附近。腾讯、阿里巴巴、百度等等公司。就像2019年发生的新冠疫情一样，直接将mRNA技术推向了历史的前台。
（五）国际因素
重点指国际政治关系、贸易关系、货币政策、技术发展等。
国际因素重点要考量国际政治关系以及主要大国的经济金融政策、法律政策等。国际关系的改变很难预测，但一个大的周期性的关系还是可以大体判断。比如上世纪90年代以来，国际关系基本处于一种和平发展的阶段，大国关系整体比较和谐，世界经济发展较快，国际间贸易往来频繁。但到了最近几年，随着大国之间实力的变更，一种均衡的关系开始打破，国际关系又开始出现了一些新的变化，大国间的摩擦变多，经贸往来受到较大的冲击。在国际关系调整阶段，对全球供应链的冲击蛮大的，对业务全球化企业来说受到的影响就比较大。此外，还要纳入国际主要经济体货币政策的考量，特别是美联储货币政策取向。如果大家还有印象的化，应该记得97年亚洲金融危机以及2008年次贷危机。美国货币政策的变化对外资依赖程度高、外债敞口高的国家冲击很大，对与美元挂扣的货币当局政策影响也很大。比如我国香港地区实行的联系汇率制度，港币直接挂钩美元。
以上是对宏观分析框架的一个完整的概括式的阐述。“害虫观”+“世界观”是一种分析宏观的工具，目的是未来建立或培育这么一种宏观的思维分析方式。在实践中并非要面面俱到，而是要根据研究对象的不同，选择关键影响因素进行分析。
图2 “害虫观”+“世界观”分析工具
第二部分 行业分析
二、Step2 行业分析
可能有人会问，行业研究的目的是干吗？花这么多力气研究行业有何用？这些都不如来个6位数代码快活些。其实不然，因为行业的经济特性、竞争结构以及未来的发展趋势决定了行业的利润前景。研究行业就是要搞清楚哪里赚钱的机会多。借用Manger的话来说，我们只到鱼多的地方去钓鱼。行业研究就是要告诉你哪里鱼可能比较多。行业研究主要解决几个问题。从行业内部来说，主要包括行业的市场结构、竞争结构、周期性；从行业外部看，重点看行业受到上下游、潜在进入者、替代者对行业内部可能带来的影响。
（一）行业内部分析
行业内部分析主要包括三块内容：市场结构、竞争结构以及行业周期性。
1、市场结构
市场结构主要研究行业市场规模、行业生命周期。
市场容量太重要了，决定了市场天花板高低以及市场的竞争程度。一般来说大的市场才能引起公司的兴趣，当然市场竞争也很激烈，因为它们都希望能够在一个有利可图的市场快速建立自己的牢固竞争地位。这也充分体现了资本逐利的本质，正如花粉对蜜蜂的吸引力一样。唯一例外的就是利基市场，市场规模小，只能容纳个别企业的生存。
行业生命周期。各行各业都有自身的周期，都要经历从幼稚、成长、成熟到衰退的演变过程。只不过有的行业完整周期持续时间较长，有点周期较短。对于投资来说，基于风险控制的考量，最值得介入的阶段就是在行业处于成长、成熟的阶段。这个时候行业度过了幼稚期，风险相对较小，但成长很快。投资应该要重点关注这两个阶段的行业。
2、竞争结构
竞争结构主要考察行业集中度，市场参与者在产品、定价、规模、竞争策略等方面的差异性，新进入市场参与者可能对行业造成的影响。从行业集中度可以判断市场到底处于一种什么竞争态势，完全竞争、垄断竞争、寡头垄断以及完全垄断。不同市场，参与者采取的措施差别很大。在一个充分竞争的市场，企业没有任何一点定价权，这样的市场要诞生伟大的企业难度可想而知。完全垄断市场，企业拥有充分的定价权，具有良好的盈利能力。处于完全垄断、寡头垄断市场的公司具有极好的投资价值。不得不承认有些行业所具备的优势，天生就比别的行业好。大白话说就是“命好”，这确实是种客观存在的现象。比方说，金融业一定是优于制造业。
3、行业的周期性
根据行业受到宏观经济周期的影响程度不同，划分为周期性行业、增长型行业、防御性行业。行业的周期性至关重要。搞明白行业的周期性，才能明白企业增长背后的逻辑，并相应采取应对行的措施。
曾经有个认识的投资者就在行业周期性这个问题上犯了大错。在前几年供给侧改革中，他重仓煤炭股，浮盈了不少。他当时的逻辑是，国内煤炭需求量基本不变的情况下，供给侧改革一定会减少煤炭供给，结果会引发价格的上涨。那么对煤炭企业来说，一定会出现好的利润增长。买入的逻辑非常对，只可惜，他只搞明白了一半，另一半没明白，就是煤炭是个周期性非常强的行业。由于能源供给的紧张，导致价格的上涨，通过价格的传导效应势必影响到下游的工业生产与居民生活，结果就是会在政策上放宽采煤的限制以及通过市场无形之手的调节作用，带来煤炭供给量的提升。所以煤炭企业利润的增长周期性很强，等待产能上来，利润就要大幅度下滑。这也导致他的浮盈最后变成了浮亏不少。让人感到颇为可惜。
所以价值投资绝对不能简化为以持有年限长短作为判断标准。期限长短要深入结合行业周期性来判断。
（二）行业的外部分析
影响行业的外部因素主要包括上下游供应链、潜在进入者、替代品市场四个因素。对于上游供应方、下游的买方与行业联系紧密度及影响力，一般采用价值链分析方法。通过产业链的分析，理清产业链关系，究竟属于多对多、一对多、多对一之中那种关系，进而判断产业链中哪个环节拥有话语权。话语权极为关键，它决定了产业链利润总额在产业链中的分配结构。分配机构中占据重要位置的环节将拥有最丰厚的利润，这就决定了投资的要点与重点，也是投资者要去寻找与重点挖掘的领域。除了价值链分析工具外，在上下游产业链分析中，还可以结合供需分析模型对产业链进行分析。典型如养殖行业中的猪周期。需求变化不大，但由于生猪培育周期在2年左右，导致供给端弹性幅度很大。通过供需模型，大体可以预测猪价的一个走势，进而为投资决策提供支撑。供需模型是一个重要的分析工具，为投资者挖掘好的投资机会提供了一个重要的模型。
除了上述因素外，还可以借助波特五力模型对替代品、潜在进入者进行分析。替代品的影响比较容易判断。比如猪价上涨，猪肉变得很贵，那么有些消费者可能会选择牛肉、鱼肉等，那么我们就要判断替代品的替代作用到底有多大。替代品市场的存在对行业的盈利能力会造成影响，影响多大要看替代效应多大。
潜在进入者的判断比较难以把握。用现在流行的话语来讲，打败你的不是你的对手，颠覆你的不是你的同行。现在技术发展、变化太快了，冷不丁从别的地方冒出一个新技术或新的商业模式就能给原有的行业带来毁灭性的打击。跨界打击让人防不胜防。比如第三方支付对传统支付渠道的冲击、互联网造车新势力对传统造车企业的冲击、线上新零售对线下零售业的冲击等等。
图3 行业分析工具
第三部分 公司分析
（一）Step3 公司经营
公司经营分析主要是要解决三个问题，公司赚不赚钱、为什么赚钱、能不能持续赚钱(主要评判企业的护城河，这关乎企业盈利能力持续时间长短)。
1、公司赚不赚钱
评价公司赚不赚钱可以从ROE、ROA、ROIC、净利润、毛利率、净利率等指标来评价。这些指标连续多年表现很好（建议至少考察5年以上），那么基本可以判定企业的盈利能力很强。
这是对于已经盈利的企业的判断标准。另外，有些企业，特别是正在逐步建立或打造自身核心竞争力的企业，上述指标可能都是负数。因为企业大把的资金都用在了打造企业护城河上去了。如果遇上这类企业，那么要多问自己几个问题，将来能否赚钱，凭什么赚钱，能赚多久。对这类企业，评价企业的护城河极为重要，一定要搞明白未来能否给企业带来持续的盈利能力。对这类企业，特别是新经济类企业，市场往往极度乐观，预期过头，给予极高的估值。大家都生怕错过下一个微软、谷歌、阿里巴巴、腾讯，给出了市梦率的估值。在尚未发现企业有关核心竞争力方面的蛛丝马迹之前，建议还是保持理性的观察。
图4 公司分析工具
2、为何赚钱
企业为何赚钱，本质就是要考察企业的商业模式，理解企业利润到底从哪里来。摊开利润表来看，对其结构进行分析。常用的方式就是结构分析法。利润来源大体可以分为几类：1、销售收入增长带动，包括销售更多产品和服务，或者销售新开发产品和服务。2、提高产品或服务价格。3、并购带来的收益增长。4、降低成本。5、投资收益的增长。6、一次性收益的增长，包括金融资产公允价值变动、补贴、营业外收入等非经常性收益。
上述利润的来源，一次性收益的增长仅能增厚当期收益，与企业持续盈利能力关系不大。投资收益里面除了来自于联合营企业的收益外，其他的投资收益均列入一次性收益里面。
在搞明白企业来源来源于哪个因素外，还需要进一步分析企业利润来源于哪些业务或产品，特别对于业务多元化或产品多元化公司来说。我们可以借助波士顿矩阵工具对企业利润来源进行进一步的细化分析，进一步确认企业利润增长的动力来自于哪个具体业务或产品。比如说对于问题业务，企业采取降价销售方式能够推动收入高成长，但成长有没有可持续性就值得深思。这就涉及下文要重点分析的企业的核心竞争力，即评价企业的护城河的深度与宽度如何。
图5 波士顿矩阵
3、能不能持续赚钱
企业能不能赚钱，主要依赖于企业的护城河。企业护城河越宽越厚，企业盈利的周期就会越长。参考《the little book that builds wealth》关于企业的护城河论述，并对其中有关内容做了部分补充。企业的护城河主要来自于以下几方面：
一是无形资产，包括企业的专利、品牌以及特许经营权。专利主要来自己于企业自身的研发或者历史流传下来的独有配方（国内不少中药企业就有不少历史上留下的配方）。有专利不定有护城河，只有具有多样化的专利组合，并且企业不断的进行创新研发形成新的专利。这样的企业才具有护城河。千万要对只有一项专利，仅靠一项专利打天下的企业保持警惕。随着专利保护期到期，企业的竞争力就很容易受到挑战。
品牌能否提升企业的护城河，主要看品牌是否能够影响消费者的消费行为，给企业带来经营效益。最直接的衡量品牌是否构成企业护城河的标准就是看企业是否具备自主提价能力。笔者在品牌是否构成护城河上，也犯过不少错误。笔者曾经以为东阿阿胶品牌具有很强的护城河，看到东阿阿胶每年连续多年不断提价带来业绩的增长，给人一种错觉。其实东阿阿胶的提价，没有带动销量的增长，反而是牺牲量的增长。随着其价格涨得太高，不少消费者转向了同仁堂的阿胶、福牌阿胶。所以2017年果断卖出了东阿阿胶。雪球上有位元卫南的投资者，是坚定的东阿阿胶的铁粉，并且加高杠杆重仓了东阿阿胶。也许他有坚定的信仰，但我个人的理解，东阿阿胶确实没有这么强的护城河。它的护城河浅而窄。品牌形成很深护城河的企业国内有茅台、五粮液这样的企业。国外诸如奢侈品品牌PRADA、LV等。东阿阿胶远无法与上述企业相提并论。
特许经营权一般具有很强的护城河。国内像烟草这样的生产、销售企业，由于具有特许经营权，企业经营利润好得不得了。另外一些涉及公共事业领域的企业也有特许经营权，只是因为涉及民生工程，其定价权受到政府的管制，导致其创造的利润少多了。这类企业有宽的护城河，但护城河太浅。只有具有定价权的特许经营权才具备又深又厚的护城河。国内供水、供气、供电类企业就是这类受到政府价格管制的具有特许经营权企业的典型代表。
二是转换成本（置换成本）。是否发生转换，主要取决于转换带来的收益是否高于成本。在《the little book that builds wealth》这本书中，作者重点提到了软件行业、制造业中的零配件采购、金融业等行业的的转换成本很高。作者从转换成本角度提供了一个分析框架，但具体到每个国家的产业情况不同，要具体问题具体分析。比如作者提到美国金融业转换成本高，要转换银行账户成本很高，但放在国内，开个银行户太容易了。由于银行金融科技手段的不断升级，智能开户普及，十几分钟一个普通个人银行户就开好了。公司账户由于政策的规定，时间稍长些，但也很容易就开户。对国内金融行业护城河，相比国外，个人觉得要窄一些、浅一些。国内金融业的同质化竞争较为严重。除了转换成本，我还想补充与之类似的一个观点，就是置换成本。比如一些需要使用较长的产品或耐用品，由于置换成本很高，消费者一般会选用高品质、具有良好声誉的产品。比方说，家里装修用的电线、水管、水龙头、防水材料等。因为使用劣质产品会带来很高的置换成本，因小失大。不妨想想，如果家里装修完，发现铺的水管漏水。那么要重新撬开地板，满地寻找那个漏水的管所带来的置换成本，就一定知道用高品质水管的重要性。其他的诸如防水材料也是如此。存在置换成本很高的领域，高品质产品就容易形成自身的护城河。医疗器械，除了基于自身健康考量外，置换成本就很高，所以大多数患者都原因选择高品质的器械。
三是网络效应。网络效应在互联网企业里面表现得特别明显。比如阿里巴巴、京东，买卖人数越多，网络效应越发明显。腾讯的微信，使用人越多，大家在微信中建立的联系越广泛越多元越复杂，带来的网络效应就越广。任何一个人脱离微信，想要重新建立一个新的连接是很难的。大家的联系人都在微信里面了。同样，这就很容易理解为何网易的易信等新的交流工具都没有撼动微信的江湖地位。我查看了下应用市场微信、易信安装次数，前者125亿次，后者2亿次。这个差距不是一般地悬殊。
四是成本优势。在价格是影响消费者购买行为的唯一因素或最主要的因素的领域，成本优势构建了企业的护城河。具备规模优势的企业，能够通过规模优势把成本将降下来，并建立起自身的护城河。通过规模建立起来的护城河一般较宽较深。利益市场，由于市场规模只能容纳一家企业，企业受到竞争较少，一般也能建立起自身的竞争优势。资源优势，主要是依托独特的资源所带来的优势建立起护城河，这样的护城河可遇不可求，属于天生的。流程优势，主要来自于优化管理，提升效率带来的优势。由于资本的逐利天性，别的企业也容易通过采用相同的流程来改善自身的生产经营，提升效率、降低成本。书中提到的西南航空、戴尔公司的例子就是流程优势建立企来的护城河。这样的护城河较窄、较浅。
除了护城河之外，影响企业赚钱多寡还有一个重要因素就是公司的生命周期。万事万物都有自己的生命周期。处于周期不同阶段的公司盈利多寡差别很大。只可惜《the little book that builds wealth》中未能将公司生命周期纳入考量之中。公司的生命周期包括初创期、成长期、成熟期、衰退期。公司生命周期与行业周期息息相关，只不过有些公司由于自身进化能力强（后文会专门讲到公司的进化，正如大自然的进化一样），会在行业进入衰退周期前开辟新的业务领域，进而延长企业的处于成长、成熟阶段的时间。企业处于初创期、衰退期风险较高，相应盈利较少；在成长、成熟期，企业盈利较好。哪怕一个具有非常深的护城河的企业，在衰退期，企业要获得高的盈利也是很难的。
在考察公司的护城河，建议至少要比较同行业领先公司3家以上，通过比较方式洞察企业的竞争力到底在哪。除此之外，还要考察企业与供应商、客户连接的强度。护城河本质就是考察企业与世界的联系，包括与竞争对手、供应商、客户之间联系的强度。上游的供应商、客户至少也应该考察3家以上（考察数量多寡以占企业采购或销售量比例为标准，建议考察比例超50%以上的供应商或客户）。
(二)Step4企业文化（价值观）
企业文化（价值观），本质来讲就是企业信奉什么。一个好的企业文化，能够凝聚人，让客户信赖、让员工有归属感、成就感、让股东信任，并获得社会的赞誉。这是商业世界中的无价之宝，是无法用金钱衡量的，不能在企业资产负债表中体现。一个好的企业文化主要是看企业是否善待员工、善待客户、善待股东、善待社区（承担企业的社会责任）。
不同性质的企业，企业文化差别很大。民营企业其企业文化的形成主要看创始人。在管理学中有个词语叫创始人文化，强调了创始人对企业文化形成过程中起到的决定性作用。创始人的价值观、创始人的格局直接塑造了企业的文化。
apple的文化很大程度受到Jobs的影响，追求创新、追求完美，在产品设计上追求极致，均深深体现了Jobs的烙印。国内华为公司文化的形成，背后也是深深打下了任正非的烙印。
相对于民营企业的企业文化看创始人、看老板，国有企业的企业文化就复杂得多了。首先国有企业经营目标多元化，既要完成保值增值的任务，又要承担其他一些甚至比保值增值更重要的目标，比如一些公共服务的职能等等；其次，企业主要领导者的选拔、任用机制，考核机制也与民营企业有根本的区别。因为这种差别，导致国有企业的激励机制与民营企业有很大的不同。激励机制的差异导致了两种性质的企业行为差异很大，保守VS激进、风险规避VS风险容忍。而真实的商业世界其实就是在探索中不断地试错、调整的过程，企业的发展都不是在办公室闭门造车规划出来的，都是在真实的商业世界中摸爬滚打出来的。而过于保守、害怕风险，是很难出现优秀的企业。要衡量国有企业的企业文化，激励机制应该是最重要的观察企业文化的入口。如果是以可量化的经营业绩作为考核、升迁的主要标准，则企业经营会比较市场化。对国有企业来说，市场化程度较高的应该就是金融业。中国国有金融企业虽然也受到多目标的影响，但整体还是非常市场化。90年代末期的金融市场化改革，中国金融企业普遍对标国际运作规则，奠定了一个良好的运行机制。至于金融领域外的国有企业，其运营机制、激励体系离市场化运作还是有较大差距。这里就不具体展开来讲了，这个靠大家在实践中观察与体会。
(三)Step5企业进化能力
21世纪是个快速变革的世纪，我们处在一个快速变化的时代。世界在变，企业也在变，唯一不变的就是变化。在快速变化的商业世界中，企业如何因应时代的变化而变，适者生存？
借用生物世界的语言来说，就是因应环境变化的进化能力。自然界的物种随着环境的变革而不断自我进化，使得自身能够生存下来。而不能适应环境变化的物种，将会被自然界淘汰。曾经的巨无霸恐龙最后也因不能适应环境变化而消失在地球上。商业世界的竞争也是一样的，而且可能更为残酷。
巴芒强调企业的护城河，包括管理大师波特教授也对企业护城河或竞争能力作了很多详细的分析。护城河更多的是强调企业现在的竞争能力。以至于马斯克2018年吐槽巴菲特的护城河理论是个老旧的理论，在科技日新月异的今天，强调护城河理论很老套。当时针对这个论战，还在雪球写了篇文章对这个争论作了个点评。就个人的理解，护城河更多的是强调当下的竞争力，而企业的进化能力面向的是未来。随着经济环境的变化、产业的变迁，企业的护城河可能会逐渐被侵蚀，最终崩塌。就像故宫又宽又深的护城河，在冷兵器时代，那是一道不可逾越的保护皇宫的屏障。可放到现在看，那纯粹就是一个假把式，没有任何的防御价值。只有把护城河与企业进化能力一并综合起来考量，才能构建一个完整的评价企业竞争能力的分析框架。
那么，什么样的企业才可能具备这种进化能力呢？进化本质来讲就是企业的吐故纳新，新业务从萌芽到发展，最后逐渐取代旧业务的过程，也是企业内部资源再分配、利益再分配的过程。基于对进化的理解，那么企业要具备进化的能力就一定要有包容进化的文化，能够包容创新、容忍新业务；有相对灵活的考核机制及风险管理机制，能够容忍在新业务探索上的失败；有有效的资源分配机制来保障新业务的探索；有良性的内部赛马机制鼓励内部的竞争。相反，如果内部考核过于僵化、风险容忍度很低、不能包容支持新业务，比如零风险容忍、实行单项目考核机制，不能容忍一个项目的失败，甚至一个项目的失败就导致过于苛刻的追责、问责（项目成功又没有对应的奖励机制），现有业务的惯性依赖导致对新业务的围堵，则企业很难有新业务孵化出来，企业进化就难以实现。这里不能不遗憾地提到中国移动。在当时的移动通信市场，中国移动在语音市场一家独大，并在2009年-2010年期间推出了移动版的飞信业务。借助于中国移动庞大的用户群体，特别是在年轻一代大学生群体中的高占有率（大学生对新事物尝试意愿很高），完全可以通过将手机通讯录建立起来的熟人交际圈平移到一个以飞信为交流媒介的崭新的前途无限的移动互联网交流平台（正如现在微信所建立的交流平台）。只可惜，飞信的业务模式是中国移动传统的语音业务的终结者，导致飞信业务在资源支撑、组织保障上没有获得足够的业务支撑，最后飞信业务没有得到广泛推广并在移动互联网市场上站稳脚跟就退出了历史舞台。相比微信2012年才推出，飞信领先了足足一年多。如果飞信取得了成功，凭借其领先优势，可能也就没后来的微信啥事了。腾讯也就不是现在的腾讯了。可惜没有那么多如果。这也从另外一个角度说明了商业世界的不确定性，商业的成功很多时候充满了偶然性。
上文所述文化、体制机制是企业进化的顶层机制。具体到操作层面怎么推动企业的进化，具体有以下几个手段：
1、企业内部的创新，包括新技术的开发、新产品的研发等等；
2、新业务的开拓，包括围绕产业链推进的纵向一体化发展以及
在现有业务上不断开辟新业务的多元化发展；
3、借助并购、风险投资等手段不断进入新业务，推动企业内部业务升级、不断推动企业内部的更新。
记得初入职时，在一次交流会上老板问我关于对企业未来发展的建议或想法。当时也是年少气盛，根据公司业务的布局，将公司业务与国内经济发展的方向作了个对比，把公司业务分为基础类资产、核心类资产，并指出公司业务进化能力不够，缺乏与未来经济增长动能相匹配的核心资产，捕获未来的能力建设不足，未来发展的潜力不足。现在回头再想，也许大家都认识到了，只是由于进化本身涉及到利益的再分配，又谈何容易呢。
第四部分 估值分析
（一）Step6 证券市场情绪
投资个股一定要观察市场的整体情绪，要明白市场的钟摆摆在什么位置。因为市场情绪变化对个股估值影响蛮大。市场情绪如何，有不少观察的指标，诸如大盘指数、PE、PB、交易量、融资融券余额、新开户人数、周边人谈论股市的热情等等。这些都是极为重要的观察指标。下面是这些指标的一些解读：
1、指数的点位
观察指数点位与历史相比增减幅度如何。如果遇到大牛市，指数点位将会有大的增长。除了指数点位外，还需要观察板块指数的变化。特别在结构性牛市中，指数点位变化能够直接反映相关板块的热度。
2、大盘或板块估值
通常用PE、PB对大盘或板块进行估值。通过比较PE、PB历史估值来判断市场当前的估值水平。就像2018年，无论上证综指、深圳综指、创业板综指、沪深300，从PE、PB哪个角度看，当时市场的估值水平都处于历史的极端低位阶段（剔除1991-1993年刚设立时期的异常值），见图5。只可惜的是，当时市场跌到让人怀疑人生，到处弥漫着恐慌的情绪，敢于逆势加仓者少之又少。大家都迫不及待地希望2018年快快过去。现在还记得2018年11月-12月之间，几个认识的逆势加仓的投资者在2019年一季度都获得了很好的收益。正应了那句话，今日为国护盘者，它日国必报之长阳。只是这个它日并没有让人等待太久。
图6 A股主要指数估值情况
3、成交量
成交量也是个很好的观察市场情绪的指标。如果日均成交额很大，交易额放量持续天数超过历史高位或者成交量破历史高位，说明市场的交易很活跃，市场情绪高涨。反之，则市场低迷。
4、融资融券余额
融资融券余额也是市场交易热情的一个指标。余额高低也是评价市场整体情绪的一个好的指标。
此外还有开户人数的增减，这个很直接反映新增投资者跑步进场的热情。只不过有时候市场情况过好或过于低迷时，有关机构选择性公布或不公布该数据。除了上述指标外，还有其他一些可观察的现象供参考。比如周边人都在讨论股票，或者银行存款搬家厉害，这些都可以作为市场钟摆的位置的一个大体观察指标。
(二) Step7 公司估值
好公司不一定是好股票。再好的公司，如果不考虑估值，买贵了最后不定能够赚钱。2019年流行的不看估值的赛道论站在现在回头看，误导了不少投资者。再好的公司，以过高的价格买入，最后一定是需要比较长时间来消化这个高的估值。投资者投资收益不外乎来源于公司盈利增长带来的收益，以及市场估值提升带来的收益。重要的是记住收益公式P=PE*EPS。如果以高PE购买公司，那么就需要EPS维持高的增长才能消化高的PE。如果中间市场情绪发生变化，PE往下走，则EPS需要保持更高的增长。
1、绝对估值法
绝对估值法用的就是自由现金流估值法，特定情况下比如分红特别高则用的是DCF估值，本质上其还是自由现金流估值法的一种特殊形式。自由现金流估值方法市面上有不少书籍讲得都比较多了。其优缺点都很明显。由于预测年限较长、一个参数微小的调整都可能影响到最后的估值。我自己的体会是，自由现金流估值更多是一种思维方式。企业目前估值多少，那么要维持这种估值大体上需要维持一个什么样的增长状态，企业维持这种状态确定性有多少，以及对应选取什么样的折现率。巴菲特、芒格两位大师曾经回应投资者提问两位如何计算自由现金流，笑着回答说：“自由现金流计算这么神秘的东西怎么能给外人知道呢”。我想这里面真实的意思应该是自由现金流真不是用来算的，更多是一种思维方式吧。2019年，我也曾经按照当时药矛恒瑞的市值做了一个计算谁是中国的医药之王（3）-----集万千宠爱于一身，由仿向创转型的医药龙头恒瑞医药。按照当时的市值，恒瑞医药最差的增长都不能低于20%。一直觉得这个增长要求太高了，要一直维持多年这么高的增长确实很困难。只是由于当时市场在相当长一段时间内一直给予恒瑞医药很高的估值，价格一直下不来。要保持足够长的耐心等待价格回调也是极为不容易的。最后笔者也忍不住买了点底仓，现在想想都要捶胸顿足。价值投资真的是知易行难，特别在市场一直给与相当高的估值时。这个给与高估值的时间之长，长到足够让人怀疑人生。耐心真的是一种好的珍贵的品质。
2、价格乘数法
价格乘数法主要有PE、PB、PS、PEG等方法，每种方法各有自身的优缺点，具体给公司估值时，结合公司的实际情况使用。PE估值适用于盈利性企业。在估值时，采用多少PE既要考虑可比公司的情况，也要看公司历史PE区间。特别公司历史PE区间极具参考价值，当公司向上或向下突破历史区间时，一定要搞明白背后的逻辑是什么。至于利润，过往的利润增长具有参考价值，但更重要的是预测期的利润增长。由于未来的不确定性，预测利润一定要留够空间，预期不要打得太满。至于PS主要应用于未盈利企业，可比公司以及公司历史PS区间作为参考依据。PB主要应用于金融类企业，因为金融企业大部分资产都是按公允价值计价，PB能够较真实反应企业的价值。此外还有些重资产性的基础设施类公司也非常适合采用此类估值，比如机场、电力等公共事业类公司。市现率（PCF）是P/CF，把PE中的E换成CF(cash flow)。市现率的好处在于现金流能够精准反映企业盈利能力，不太容易作假。而收益容易受到各种各样的会计调整影响。市现率指标不太适合重资产行业，因为现金流没有考虑资产折旧，容易高估企业盈利能力。
3、收益率：
一是PE的倒数就是按现在价格获得的收益率。E可以选择当期、预测期都可以，代表的是自己以现在的价格买入当期或预测期的现金流，能获得的收益率，很直观地表达了收益率的高低。即使是护城河很宽很深的企业，过高价格买入都不是笔好的投资。因为这个高价格透支了未来很多年的增长。
二是股票回报率指标。Earning
Yields=EBIT/Total enterprise Value，企业总价值=总市值+有息负债总额-总现金。这个指标衡量了投资者按照现在的价格购买企业股权，能够获得的收益率是多少。这个值可以用静态值、也可以考虑动态值进行评估。
三是现金回报率。（自由现金流+利息费用）/企业价值。自由现金流为经营现金减资本性支出。
收益率指标虽然无法告诉企业价值多少，但提供了一个与目标基准（比如国债收益率）比较的收益率。如果收益率显示与国债收益率差不多，那么现在价格买入就不是很划算。因为企业经营有风险，要有足够的收益补偿才值得投资。否则买国债是最好的投资。
我们研究市场情绪、公司估值是想知道市场大概处于什么位置、公司估值处于一个什么阶段。所有这些研究的最终目的就是为了寻找一个合适的买点和卖点。关于买卖点，自己有这么几点体会。
什么时候买？
1、市场大跌的时候。比如2018年中美摩擦加剧，市场暴跌。2020年年初，新冠疫情全球爆发，全球市场暴跌时期。
2、市场跌不动的时候。各种不好的消息出来时，股价都不跌了。
3、行业处于暂时的低迷时期。这个时候公司估值会受到较大影响。
4、好公司遇到倒霉事情，但不影响公司的长期经营。
巴菲特说过，熊市是价值投资者的朋友，每次股市大跌的时候，都是好的买点。等待合适买点出现的时候，投资者需要的良好品质就是耐心。当市场不断下跌跌出机会时，投资者最需要的是大心脏，敢于恐慌重逆向投资，敢于在市场下跌中加仓、重仓。另外，自己多年的体会是一定不要在上涨中买入股票，要管住手，只在价格下跌时候买。只有买得好，才能卖得好。巴菲特概括得太好了，在别人恐慌时贪婪，在别人贪婪时恐慌。
什么时候是合适的卖点？
要回答什么时候卖出？就要理解市场追捧的是什么。从市场估值的逻辑看，对高成长股票，市场给的估值都很高，对低成长公司市场给的估值就低。所以市场追捧背后的逻辑就是成长。换言之，企业过了高速、稳健成长之后就是合适的卖点。此外，公司估值很明显的高估也是合适的卖点。最后是各种利好消息出来，公司都涨不动了，也可能是个合适的卖点。
上述买卖决策都要以公司分析、企业价值估算为基础，同时结合市场钟摆的位置进行综合判断。
$复星医药(SH600196)$ $恒瑞医药(SH600276)$ $东阿阿胶(SZ000423)$ @今日话题 @Sunshine8901 @无用上品 #雪球星计划# #雪球星计划公募达人# #疫苗概念卷土重来#