A股经过近三年的回调,消费板块已经出现一些机会,其中伊利是乳制品行业龙头值得一看。
一 公司发展历史
1956年呼和浩特回民区成立的养牛合作小组,是这家千亿乳企的历史源头,成立初期仅有千余头奶牛.几经变动到83年时,已改名为"呼市国营红旗奶牛场"的集体组织,划分成两家单位.呼市回民奶牛场和呼市回民奶食品加工厂.伊利就是在奶食品加工厂基础上,经过93年改制发起,从此从一家国营企业变为股份制公司。1996年公司实现A股上市。
97年公司从瑞典引进利乐砖液态奶生产线,成为国内第一家推出可以较长时间保存的常温液态奶企业.为日后全国化扩张打下基础.同时公司在奶粉,乳饮料,冷饮(冰淇淋,冰雪糕)等细分品类全面布局.此后公司业务进入高速发展期,到05年收入突破100亿.06年是伊利决定向全国市场进军时刻,启动织网计划,用了5年时间伊利完成全国性市场布局.伊利为牢牢掌握渠道,采取的是自建销售团队派往终端再加经销商业务员辅助,共同开发市场模式.区别于蒙牛的大商制,伊利对于大经销商依赖不深.具有更强的灵活调控和触达终端能力.截止24年1季度,公司合作经销商18431家。截止23年,伊利在全国布局终端网点600余万家,其中乡镇村配送网点123万家。
二 经营和业务情况
伊利的业务板块主要分为三个 ,液体乳、奶粉奶制品、冷饮。液体乳业务要繁杂一些具体划分如下:
常温奶 常温白奶(伊利纯牛奶) 常温酸奶(安慕希)
低温奶(也就是冷鲜奶) 低温白奶 低温酸奶
乳饮料
液体乳23年销售969.47万吨,收入855.4亿,占总收入67.8%,毛利率30.36%。这一块是公司业务基本盘.由3个大单品支撑,常温白奶中的伊利纯牛奶及金典,常温酸奶安慕希.三个都是200亿以上销售额.公司的纯牛奶和安慕希两项单品市占率超过对手蒙牛,但其高端常温白奶金典系列落后于蒙牛特仑苏。伊利低温奶业务占比不高,特别是低温鲜奶处于起步阶段.低温鲜奶,酸奶的市场空间还很广阔。过去受全国化冷链运输能力限制,地方乳企在低温奶领域占据优势。14-20年以后随着冷链物流市场发展,以及高收入居民对新鲜健康等高端冷鲜奶,酸奶产品接受度不断走高.两大乳企巨头已经加速布局占领市场。
奶粉奶制品23年销售35.54万吨,收入275.98亿,占总收入21.87%,毛利率38.14%。奶粉业务分为婴幼儿和成人,主要产品系列为金领冠,QQ星、澳优、欣活等.奶制品业务目前仅局限于奶酪,也处于起步阶段.产品种类包括儿童奶酪棒、口袋芝士、吸吸奶酪等。婴幼儿奶粉市场规模21年已经达到1813亿,行业目前从量的激烈竞争转向质,高端化趋势明显,但总量面临新生儿下滑不利前景。伊利在收购澳优后,合并市占率第二。老年人奶粉有望成为奶粉业务未来主要推动力,这是朝阳业务拥有2-3亿人潜在客户和大量需求是确定无疑的,关键看公司如何洞察客户需求并推出适应产品充分满足。
冷饮业务23年销售66.7万吨,收入106.88亿,占总收入8.47%,毛利率38.45%. 伊利冷饮业务27年间稳居行业第一,先后推出了巧乐兹、冰工厂、伊利火炬等系列畅销产品。随着消费者需求不断升级,冷饮已从单纯的具备解暑功能冰棍品类演变到满足美好生活需求的复杂产品。用料、口味,包装越来越花样翻新,这是一个天然的具备差异和提价因素的细分行业。从19年收入不足60亿,到23年已达106.88亿,未来几年仍能保持双位数增长。
液体乳及乳制品制造主要成本,一 是材料成本655亿 占比78.7% 二 是制造费用93.41亿 占比11.23% 三 是装卸运输费57.11亿,占比6.86% 四 直接人工26.67亿,占比3.2%。23年由于上游原奶供应过剩价格疲弱,总体上营收增幅略高于成本,毛利率提升0.35%。
23年实现毛利413.91亿,归母净利104.28亿.公司整体毛利率32.8%,净利率8.26%。伊利的毛利水平在消费品行业处于中等,净利率则处于偏低水平.主要是公司的销售费用支出较高,23年达到225.72亿,占总收入17.89%,占总成本19.8%,占期间费用77.42%。销售费用中广告费139.9亿.为了支持产品投放竞争及品牌建设,伊利在重大活动、体育赛事、综艺节目等方面不断参与赞助冠名。
三 财务分析
伊利23年简明资产负债表
现金类资产 610亿 (货币资金433.72亿 其他非流动资产中大额存单176.3亿)
经营类资产 572.54亿 (存货125.18亿 固定资产352.4亿 在建工程43.36亿 应收款35亿 生产性生物资产16.58亿)
投资类资产 91.57亿 (金融资产41.35亿大项是基金投资20.74亿 权益工具19.59亿 长期股权44.08亿)
其他杂项 149.97亿 (预付款24亿 应收小额贷款及保理款77.29亿 税务资产25.19亿 质押式报价回购10亿 无形资产及使用权资产13.48亿)
资产合计1424.1亿 为保守评估,我对财务报表中的无形资产47.29亿 做了40.48亿减值 对商誉做了全额51.6亿减值。年报178页披露了无形资产具体情况,其中显示商标权19.82亿收奶权2.11亿 客户关系0.16亿 软件资料及开发11.6亿。这些东西不能说没有价值,但除非企业走到破产清算要卖身时,平时是不可能拿来交易变现的。不属于日常运营能够变现的资源,更多是一种过往费用投入。
带息负债 574.35亿 (短期借款397.54亿 一年内到期非流动负债24.35亿 长期借款117.05亿 应付债券35.41亿)
经营占款 235.4亿 (应付账款及票据148.4亿 合同负债87亿)
职工薪酬40.16亿
税务负债36.34亿
预收款26.47亿 股权转让款
其他应付30.28亿
负债合计 943亿
所有者权益481.1亿
年报230页披露公司一年内到期负债600.9亿,通过借新还旧及经营回流款项腾挪,可以续接风险不大。根据修正后数据,公司资产负债率66.2% 带息负债率40.33%。ROE 21.37%,ROA 7.22%。从财务分析上看,伊利作为消费行业公司其商业模式还是不错。一年卖1200-1300亿的货,到年底欠账仅30.8亿.同时占用上下游两百多亿资金用于自身投资。这种公司的内部资本运营效率较高,具备比较高的现金分红能力。理论上伊利具备100%分派潜力,但管理层出于做大利润美化报表原因进行了财务套利赚息差。这项投机活动占用了大量资金,也是伊利财务报表中大存大贷原因所在。
伊利的资产负债率一路攀升,到23年底达到66.2%,这在消费品行业是较高的。竞争对手蒙牛23年资产负债率56%,肉制消费品龙头双汇23年资产负债率42.3%。其实如果伊利不再做套利,用账上货币资金还掉短期借款397.54亿,都还能剩36.18亿,同时公司还有176亿的一年后到期大额存单和50亿左右的金融投资,流动性是足够充裕的。这样做,总负债立马降至545.46亿,总资产降至10126.56亿,资产负债率降至53.13%。管理层出于做大利润考虑,将伊利的财务杠杆拉到极限。一 利用经营占款进行期限错配财务投资 购买一年期以上大额存单及发放针对上下游合作伙伴小额贷款 经营保理业务 二 趁降息周期部分存贷款产品利率倒挂 频繁利用企业超短期融资券募集短期资金进行套利赚息差。23年现金流量表筹资活动取得借款收到现金为2853.53亿,偿还债务支付现金2688.67亿。年报211-212页显示筹资活动产生的各项负债变动情况,短期借款本期增加1308.5亿本期减少1456.6亿。短期应付债券本期增加1449.9亿,本期减少1456.6亿。243页披露2024年1月1日至4月28日,成功发行14期超短期融资券,合计融资800亿,已兑付400亿,剩余400亿人民币未兑付。利润表财务费用中24.78亿利息收入就是这么来的。仅凭三四百亿资金躺着吃息,哪怕对公活期存款利息高一点,或者做一些结构性短期存款,如果不做高频次套利是产生不了这么多利息的。
四 公司战略
公司的战略目标是2025年挺进全球乳业前三,2030年实现全球乳业第一。对利润端公司给出的规划希望到25年将销售净利率提升至9%-10%。从目前国内乳业竞争格局来看,两强争霸主导局面已经形成。在大部分细分行业中伊利和蒙牛都处于市占率一二名。只在奶粉,低温鲜奶酸奶,奶酪等业务上处于后发位置.在这些子行业,伊利已经开始积极布局。比如为顺应未来人口老龄化趋势,公司在成人奶粉特别是适合老年人健康奶粉方面推出了系列产品欣活,被畅。在低温鲜奶上,在基本盘业务常温奶市场份额已到天花板情况下,伊利蒙牛都希望通过产品差异化竞争进入新的子行业维系收入增长。伊利希望通过调整业务结构,提升高毛利业务占比(奶粉,低温奶,奶酪等乳制品,冷饮)和控制费用来实现净利率达标。除了在国内积极培育新业务,在国际市场伊利也在不断拓展。18年收购拥有37年从业经验的泰国冰淇淋公司中塔纳,以冷饮为切入点打开泰国和东南亚市场。东南亚冷饮市场规模巨大,仅泰国和印尼21年市场规模合计就达到8.5亿美元。19年收购新西兰第二大乳企威士兰巩固公司在奶酪产品和全球高端奶源资源为伊利国内产品升级赋能。上游奶源上,伊利拥有国内最多覆盖西北-内蒙-东北三大黄金奶源基地的优质牧场。同时参控股优然牧业、中地乳业、恒天然等,实现了从草业种业饲料业的上游原奶完整产业链布局。
五 行业空间
众多券商在判断乳业未来时,总喜欢用欧美人均乳制品消费量来作为参考空间。欧美国家人年均乳制品消费量普遍超过100公斤/年,部分数据显示欧美人均牛奶消费量一年都能到60公斤。考虑到我国人种和饮食习惯与欧美的差异,我认为应该以日韩消费量作为参考目标上限更为符合实际,日韩人均乳制品消费量在40公斤/年上下。2023年中国乳制品产量3054.6万吨,奶类消费总量5988万吨(折原奶),可以看出基本中国人均乳制品消费量就在22公斤/年水平,只有日韩人均消费量55%。如果未来十年我国经济能持续保持5%增长,居民收入和消费水平相应提高,则我国人均乳制品消费量有望达到30－36公斤/年,基本相当于日韩23年70%-90%消费量水平。22年开始中国总人口数量开始出现净减少,考虑到未来十年人口减少趋势,估计减少6000万至1亿人,则市场总量规模面临4%-7%缩减。悲观情况下13.1亿人×30公斤年均消费＝3930万吨,乐观情况13.5亿人×36公斤年均消费＝4860万吨。综合判断下未来十年乳制品市场消费规模增加可能在30%-60%之间。结合价格方面,乳制品企业不断研发升级产品带动价格轻微上涨,也考虑到未来十年物价维持2%左右温和通胀,产品价格上涨贡献20-30%增收。量价齐升影响下,乳制品行业未来十年市场增长空间至少在60%-100%。这不是一个飞速增长的新兴行业,它已经不那么吸引人。但这是一个与大众生活息息相关,能为人们提供健康食品饮品,带给大家美味享受的可靠稳定行业。23年乳制品行业零售额约为6798亿。
六 瑕疵
在这个问题上可能具有争议,我认为伊利的股权结构分散缺乏大股东实控人,导致了管理层把持了公司经营权和决策权,缺乏有效制衡。伊利的股权激励成本巨大,不是合理的报酬激励机制。自2006年首次通过股票期权激励草案以来,公司共发行了4.033亿股,占目前总股本6.33%。激励方案对业绩考核指标设定宽松,如2019年限制性股票激励计划授出1.524亿股给核心管理层和员工,仅要求19-23年以18年净利润为基数,增长48%,相当于年化增长8%。18年净利润64.4亿,如果公司业务本身正常就能保持5%惯性成长,到23年共计能实现373.6亿总利润。实际这5年公司共实现425.78亿净利润,仅多出52.18亿净利润。但这次激励成本高昂,股票来源是公司利用自有资金从股市回购。
2019 年 5 月 6 日，公司首次实施回购股份，并于 2019 年 5 月 7 日 披露了首次回购股份情况，具体内容详见上海证券交易所网站 （网页链接）上披露的《内蒙古伊利实业集团股份有限公司关于 首次回购公司股份的公告》（公告编号临 2019-048）。截至 2019 年 7 月 24 日，公司已累计回购公司股份数量为 182,920,025 股，占公司总股 本的比例为 3.00%，成交的均价为 31.67 元/股，成交的最低价格为 29.02 元 / 股 ， 成 交 的 最 高 价 格 为 33.80 元 / 股 ， 已 支 付 的 总 资 金 为 5,792,641,502.01 元人民币（不含交易费用）。其中3094.2万股做了注销,剩余1.524亿股公司以15.46元/股授予了管理层和核心中干。最终相当于公司付出了24.7亿元成本,换来了5年总共52.18亿净利润增长。
有理由相信,未来伊利一定还会进行这种类似的股权激励,甚至直接以低价增发,股票期权方式授予。一边导致股本增加,一边又进行回购注销,这是成本最大的激励方式,我不喜欢这种公司和管理层。
七 估值
如果伊利不存在管理层瑕疵,是一个不错的穿越经济周期的投资标的,以当下极低的无风险收益率完全可以给与25PE估值。由于这个问题导致将来股本可能扩大,每股收益摊薄回购成本增加经营效率降低,仅能给与17-20PE估值,且要限制仓位占比。由于我在计算资产时已经减值了大部分无形资产和商誉,所以计算自由现金流时需要加回无形资产摊销。我测算公司23年自由现金流为112亿。预计伊利24-27年收入保持低个位数5.3%左右增长,通过收入结构调整及成本管控实现净利润略超收入增速。24年收入1325.4亿 自由现金流净利润120.7亿 25年收入1410亿 自由现金流130.4亿 26年收入1485亿 自由现金流140.8亿 27年收入1550亿 自由现金流152亿。公司过往几年股息支付率保持在70%,如果保持过往分配政策,未来4年公司赚500亿净利润可以分配350亿,再留存150亿用于业务投入。以27年 自由现金净利润152亿×20PE 估值 目标总市值3040亿 目标价每股47.7元。由于对宏观经济和行业判断可能失误出现不及预期事件,为给自己留下容错空间计划在25元以下,少量买入。$伊利股份(SH600887)$