独立 稀缺 穿透
阵痛之后是新生
作者：一然
编辑：张戈
风品：陈晨
来源：铑财——铑财研究院
振东制药又双叒叕收函了。
2024年5月20日，公司公告称收到深交所问询函，要求其补充说明2023年前十大客户、销售费用、应收账款、预付账款、信托理财产品等七大问题。
掐指算来，自2019年至今，振东已连续5年收到年报问询函。当问询变成常态，难免让外界对其业绩成色、基本面多了几分审视目光。
5月21日振东制药低开低走，盘中一度跌超12%，最终跌幅5.48%、报收4.66元。截止5月28日收盘价4.43元，较开年的6.86元累缩超三成，较2022年6月的12.96元高点缩水超六成。
4月 22日晚，振东制药披露了2023年及2024年一季报，以及原董事长李安平离职后的人事安排，其子李昆将接棒。掌舵刚满一月，面对新疾旧患，不禁疑问，这位90后新帅将如何应对？振东这艘大船又会驶向何方呢？
01
销售费频被追问
LAOCAI
一定意义上说，李昆的接棒有些临危受命。在此之前，因存非经营资金占用问题，李安平等人被深交所公开谴责，并给予公开认定三年不适合担任上市公司董监高的处分。多名高管几乎同一时间出现变动，如雷振宏因工作调动申请辞去副总经理职务。
视线回到问询函，销售费一直是个质疑焦点。
2023年，深交所要求振东制药列出服务费、市场运营费主要支出对象类别构成等；2022年要求补充说明关于服务费、市场运营费的相关规定、内部控制程序、报告期是否得到有效执行，主要支出对象类别构成等；
2021年要求补充说明服务费、市场运营费的具体性质和内容、金额，通过销售费用科目核算和确认的依据，服务费、市场运营费金额较高、占比较大的原因及合理性等；
2020年要求分项目列示近两年“办公费、会务费、培训费、服务费、咨询费”明细及对应金额等；
2019年要求说明市场运营费大幅增加的原因、付款对象与上市公司是否存在关联关系、是否存在商贿等。
不断追问是有良苦用心的。据财报及choice数据显示，2019年-2023年振东制药销售费分别为21.73亿元、22.22亿元、22.7亿元、15.18亿元、14.76亿元，累计96.59亿元，对应增速23.04%、2.24%、2.17%、-33.15%、-2.75%，尽管近两年有所缩减，但费用率依然处于高位，分别为49.4%、45.83%、44.56%、40.71%以及40.71%。
其中，服务费和市场运营费是大头。2019、2020年，服务费与市场运营费分开计算，直到2021年两项合并后成为销售费第一大支出。据choice，2021年-2023年服务费、市场运营费为15.74亿元、11.18亿元、10.53亿元，占比69.34%、73.65%、71.34%。
具体用于何处呢？在2021年报问询回复中，振东表示，服务费主要内容为公司销售人员从事产品流向信息收集、终端调查等活动所发生的费用，核算产品流向信息收集分析，调查目标市场终端的具体情况，并对目标市场动态、市场总量、未来发展趋势、竞争对手等方面进行调研；市场运营费主要为产品市场推广所发生的费用，即根据市场情况开展相关学术活动，取得市场反馈数据，以达推介产品、阐明产品疗效、提升产品销量等目的。
换言之，两项费用主要流向学术活动以及市场调研等。
2022年报问询回复中，振东披露当年销售费前十大支付对象中，第一家为关联公司振东健康，支付额6414.36万元，占当期十大支付对象交易总金额约2.4亿元的近3成。
聚焦2023年，深交所要求说明服务费、市场运营费主要支出对象类别构成、前十大支付对象的名称、注册地址、注册电话、注册邮箱，注册时间、注册资本、参保人数、交易金额，出资股东、董监高情况，与公司董监高、控股股东是否存在关联关系，交易对价是否公允及判断依据，相关款项支付协议约定支付时点、实际支付时点、是否存在提前付款的情形，相关付款安排是否具备商业合理性，是否存在控股股东通过服务商实施资金占用的行为；销售费用相关职工薪酬政策、总额构成、每月发放薪酬金额、每月在职领薪人数、人均薪酬及波动原因，是否存在支出对象非公司在职人员情形，是否存在控股股东员工在公司领薪情形。
频频追问背后，公司研发费用有些相形见绌：2019年-2023年分别投入1.453亿元、1.362亿元、2.187亿元、1.781亿元、1.91亿元，累计8.69亿元，尚不足同期总销售费的一成。
行业分析师孙业文表示，面对带量采购、一致性评价等医改大潮，药企提质量增效率、强创新已是大势所向，个中均离不开高质高效的研发投入打底。长期重营销轻研发，本末倒置的企业，则会路越走越窄、落后于市场。
02
卖掉“现金牛”、业绩大“变脸”
LAOCAI
审视过往岁月，振东是应有反思点的。
公开资料显示，山西振东健康产业集团有限公司成立于1993年10月1日，以石油贸易起步，7年做成全国民营业第一；2001年斥资上千万收购金晶药业入局医药领域，9年打造出山西首个创业板上市公司——振东制药。
2010年上市当年，振东制药营收9.303亿元，同比增长75.97%。其中岩舒注射液收入4.56亿元，同比增长22.16%，营收占比49.02%，为第一大收入来源。不过整体归母净利仅1.198亿元。
直到2016年斥资26.46亿元，溢价11倍收购“钙王”朗迪制药（原康远制药）100%股权，振东盈利能力得以大幅改善。2016年-2017年营收32.83亿元、37.32亿元，对应增速45.13%、13.66%；归母净利2.031亿元、3.015亿元，对应增速214.12%、48.49%。
2018年受商誉减值影响亏损1.47亿元，好在2019年-2020年又快速回暖，营收同比增长28.63%、10.21%至43.99亿元、48.48亿元，其中，朗迪制药营收均占比超15%。归母净利同比大增196.82%、83.54%至1.428亿元以及2.62亿元。2017年-2020年经营性现金流为4509万元、1.545亿元、1.864亿元、2.219亿元，对应增速200.82%、242.63%、20.63%、19.10%。
但出乎意料的是，2021年振东制药以“聚焦发展中药、创新药、生发医药领域，同时大幅降低公司账面商誉”等为由，将朗迪制药100%股权以58亿元价格出售。受此影响，当年公司营收同比增长5.07%至50.94亿元，归母净利大增898.92%至26.17亿元。
即便如此，明眼人都能看出，振东从此失去一头利润奶牛。是否短视短利、后续业绩又怎么走，外界不乏疑虑声音。值得一提的是，扣非净利仍同比下降25.93%至1.34亿元。
2021年初，振东制药曾发表一篇新年致辞，称上市十年来，公司精准把握市场变迁，紧跟政策与市场风口。
从后续发力看，生发业务被寄予厚望。2023 年，达霏欣零售终端市场份额从Q1的39.78%提升到 Q4 的 47.56%，同比增长 28.32%，市占率跃居第一，领跑零售市场生发品类。
押宝成绩单可圈可点。然从整体业绩看，转型还有漫漫长路、是否成功也有待时间作答。2022年-2023年，振东制药营收37.29亿元、36.26亿元，对应增速-26.8%、-2.75%；归母净利-5129万元、-4398万元，对应增速-101.96%、14.24%；经营性现金流8631万元、-2.492亿元，对应增速-59.66%、-388.7%。出售朗迪后，公司业绩堪称大变脸，经营压力肉眼可见。何时培育出新利润奶牛、扛起新曲线大旗，仍是一个灵魂考题。
好在，2024年一季度归母净利2310万元，扭亏为盈，同比大增5925%，经营活动产生的现金流量净额-0.24亿元，同比也有所好转。
考量在于，营收仍同比下降17.79%至7.82亿元，且销售毛利率44.39%，同比下降2.59个百分点。存货周转率0.37次，同比下降0.05次，总资产周转率0.13次，同比下降0.02次。
同时，研发费同比减少21.35%至3485万元；销售费减少27.53%至2.653亿元；管理费减少2.75%至4860万元；营业成本同比减少13.77%至4.349亿元。
增利不增收、叠加缩费降本，盈利改善的质量及可持续性要打个问号。
03
应收账款8.58亿元
又遇资金占用质疑
LAOCAI
价值自证，是必须必要的。
回到上述问询函，监管还多次强调，要求公司说明是否存在资金占用情形。除了销售费用相关付款安排是否具备商业合理性，是否存在控股股东通过服务商实施资金占用的行为；预付账款是否存在资金占用情形也是一个关注点。
并不算多苛求，就在4月12日，振东制药刚公布了关于自查控股股东及其关联方存在非经营性资金占用并已解决的情况。通过自查发现，从2019年到2022年控股股东振东集团的资金占用总额达到1.68亿元。其中，已公开披露金额1.17亿元，本次自查新增金额为5130万元。这些资金被用于振东集团的日常生活费用、归还股票质押借款等用途。
例如，公司曾以向周红军（原副总经理兼董秘）个人贷款方式，将资金转移到周红军手中，随后后者再将这些资金转移到振东集团，涉及金额共计230万元。
聚焦2023年，截至年末振东制药预付账款余额9959.71万元， 其他非流动资产中预付设备工程、开发支出款及投资款1.31亿元。
对此，深交所最新问询函要求振东制药补充说明两项内容：与上述交易对方的历史合作情况、交易内容、合作模式、预付原因、结算时间，相关安排是否符合商业惯例，结算时间是否与同行业上市公司存在较大差异，交易对方是否与公司实际控制人及其关联方存在关联关系。自查并说明报告期发生额在1000万以上各类预付款的预付对象名称、注册资本、参保人数、出资股东、董监高情况，与公司董监高、控股股东是否存在关联关系，交易内容、预付原因、预付时点、结算时点，是否已履行相应审议程序和信息披露义务，是否存在资金占用情形。
2023年末，振东制药应收账款余额8.58亿元，3年以上应收账款余额2.03亿元，其他应收款账面余额7863.8万元，3年以上应收账款余额3446.66万元。
对此，深交所要求分别补充说明：3年以上应收账款、其他应收账款的前五大对象名称、注册资本、参保人数、出资股东、董监高情况，与公司董监高、控股股东是否存在关联关系，交易内容、交易金额、信用期、坏账准备计提情况等。
如何作答，能否释疑呢？
04
向前看，新十年野望
LAOCAI
当然，这些问询也好、质疑也罢都是过去时、具有滞后性不代表当下情形。一切过往皆为序章，于人于企我们还需向前看。
客观而言，李安平选李昆接班有他的道理。
简历显示，自加入公司以来，李昆曾任电商总经理、公司营销总经理、公司副总裁。从毛发到皮肤用药，其为公司找到新战略发展方向，到从无到有组建振东电商销售网络，整合临床、零售、电商三大渠道打造生发品牌。到重点关注药品研发，构建包括北京药物研究院、长治科技中心、国际研究中心在内的研发体系，再到打造全球研发合作网络，不断强化公司管线布局......
可以说，李昆一步一脚印，熟悉振东的每个业务面，在互联网健康服务、医药营销、管线布局、国际贸易、投融资等方面具有一定经验。能有这样的人选接棒，想来李安平的退居幕后是泰然的。也基于此，外界对这位90新帅的上任不乏期许。
况且回望2023年，振东也在加强聚焦、决绝转型，阵痛剧痛之余亦有种种新生喜变。
如充分利用“品牌塑造五定位”模式，线上线下多维曝光，注重权威，聚焦学术，集中爆破。再如达霏欣，借助新平台传播、着重塑造品牌专业性。抖音头条定制《健康周刊-发量自救指南》曝光35 亿次，256 位网红医生同期发布，综合指数排名第一。小红书“宝藏成分在中国”推动 2.5 万篇自发笔记，稳占生发、米诺两赛道第一。OTC 九大重点城市销量翻两番，达霏欣销售额达到5.34 亿元。
2023年，公司线上销售收入同比增长14.26%至2.3亿元，占比由2022年的5.39%提至6.33%。
聚焦2024年，5月20日投资者关系活动上，李昆等高管阐释了未来发展方向与战略：2024 年是公司“新十年”开局之年，是公司“新品年”。将紧紧围绕“新品年”为主题，以“强化数据、坚推新品、深拓渠道、全员品牌”为经营理念，以数据为基础，以产品为核心，智能化提升效能，系统化提升效率，多维度提升公司价值。
例如中药ZD16启动 II 期临床；苦黄凝胶完成药效及毒理研究，提交临床前专家交流申报沟通。推进公司二硫化硒、无水硫酸镁等 20 个原料药，米诺环素泡沫剂等 20 个制剂的项目强仿，加快仿制药开发质量与速度，快速推动肿瘤、皮肤、泌尿、消化管线品种的补充上市等。
很显然，振东制药不缺业绩提振乃至反转的备手抓手。都说利空出尽便是利好、新人当有新气象，掌舵人交替、问询函落地后，2024年对李昆、振东都应是充满看点的一年。能否自此轻装上阵、消积弊展新颜呢？
能够肯定的是，无论主业精进还是新业务孵化，均离不开一定的费用支出。那么2024年一季度的销售费、管理费，尤其是研发费的同比缩减，虽短期改善了盈利性，却或许不是长期提振、可持续改善的加分项。
挑战机遇交织中，短利长益、战略定力间的取舍至关重要，考验90后新帅大智慧，也影响着振东“新十年”、“新品年”的走向。
但愿，阵痛之后是新生，挫折之后迎来坦途。