最近看啤酒生意，看到2020年发生在重庆啤酒上的非常复杂的整合，回忆起当年并购预案出来时还扫过几眼，由于没有标的价格，总认为这么大规模的并购上市公司怎么着也要出点血。
当年心思也没有放在啤酒上，所以后面也没有怎么关注，刚好乘着周末把前因后果扒了一遍，由于时间仓促，再加上并购的过程又叠加啤酒行业产品结构升级的过程，文中数据可能会有错误，还请海涵。
先说结论：在这次并购中，大股东和管理层的出价合理，甚至可以说小股东占了一些便宜，是一次双赢的并购。
我在重庆生活了很长的时间，话说已经记不清当年多少次为重啤的“山城”所倾倒，不是心理上的倾慕，而是真实的身体上的倾倒，用重庆话说就是“喝麻了”。可以说便宜的山城啤酒陪伴了我的青(Ping)涩(Qiong)岁月。
后来，有过很短的一段时间的“老山城”和“新山城”并存的时段，新山城就是现在的“1958”。现在，作为低端品牌的山城已经被淡化了，一般喝酒的时候，服务员会直接问：要纯生还是国宾？
重啤的产品结构调整，导致了在2020年的并购整合中，参股公司重庆嘉威的诉讼，这是后话。
嘉士伯的控股过程
言归正传，我们先来看重庆啤酒是如何从一家地方国企变成外资控股的企业的：
1、重庆啤酒于1997年上市，累积发行4000万股，其中3600万股以5.54元的价格面向公众发行，400万股以1元的价格面向企业员工认购，募资约2亿。上市后重庆啤酒集团占股54.06%。
截至到今天，按照发行价格，不算分红下增值52倍，认购的员工股获利就更加丰厚了，如果持有至今甚至可以实现阶层跃迁。
2、2003年，在国家“抓大放小”的经济政策调整下，地方性国企纷纷引入外资。在这个大背景下，重庆啤酒引入了苏格兰纽卡斯尔啤酒，苏纽出资5.25亿向重庆啤酒集团买入19.51%的股份。
这个价格甚至是低于当时的市值的，今天这部分股权市值90.5亿，当然这是政策调整的大背景下的决策。
引入外资后，重庆啤酒集团的股权减少到34.55%，仍是控股股东。
3、2006年，为了让国有股流通，重啤非流通股股东向流通股股东每10股支付2.4股对价，转增后重啤集团股权减少到32.25%，苏纽的股权减少到17.46%。
4、2008年，嘉士伯和喜力联手收购了苏纽，拆分后嘉士伯获得苏纽持有的17.46%的重啤的股权，这部分股权由嘉士伯重庆所持有，重啤集团仍是控股股东。
5、2010年，不知道是出于什么原因，重啤集团进一步转让其持有的12.25%的股权，以竞标形式转让，二股东嘉士伯以23.85亿的对价（折合每股40.22元）竞标成功，股权由嘉士伯香港持有。
经过此次转让，嘉士伯持有股权累积29.71%，超过重啤集团的20%，嘉士伯在股权结构上实际上已经成为控股股东。
坦率说，嘉士伯的出价并不便宜，23.85亿对价表示重啤的估值195亿，要知道在2009年，重啤的净利润只有1.6亿，相当于静态下PE高达122。
这部分股权，不计算分红的情况下复合回报率7.5%，这主要是净利润从1.6亿增长到12.6亿，年复合增长率18.8%的结果。重啤集团用这个价格卖出也无可厚非。
6、2013年，由于“疫苗事件”，重啤股价大跌。嘉士伯以高于市场价26%的价格20元，邀约收购包括重啤集团20%的股权在内的累积30.29%股权，这部分股权由嘉士伯香港持有。
至此，嘉士伯持有重啤60%的股权，重啤从一家地方国企转身为外资控股企业，在这次收购后，重啤保留了4.95%的股份，并在随后几年减持完毕。
从静态看，这次收购的价格静态PE约58倍，企业整体估值97亿。受益于净利润的强劲增长，这部分收购至今复合回报率约19%。
从嘉士伯的整个介入过程可以看出，嘉士伯对企业的价值有独特的认知，每次出价都非常慷慨。
但由于嘉士伯在中国其他地方，比如云南、新疆、宁夏都有运营，直接构成同业竞争，到2019年，解决同业竞争问题迫在眉睫，整合并购的大戏正式拉开。
整合并购
本次整合的主体是重庆嘉酿，嘉士伯注入到上市公司的资产包括：
1、嘉士伯香港持有的重庆嘉酿48.58%股权；
2、嘉士伯咨询持有的资产，俗称A包，具体如下图：
3、嘉士伯啤酒厂持有资产，俗称B包，具体资产如下：
收购分为三个步骤：
第一步，重庆嘉酿是并购的主体，首先将嘉士伯香港持有的48.58%的股权转让给重庆啤酒，转让价6.43亿，嘉士伯香港签订利润承诺。
转让前的股权结构如下图。
重庆嘉酿的主要资产主要是重啤在重庆以外的资产，包括成都、攀枝花、宜宾、湖南等地的啤酒厂，另外包含33%的嘉威啤酒股权。嘉威啤酒主要是代工重庆“山城”牌啤酒。
转让前的2018和2019年，重庆嘉酿的净利润分别为0.59亿和1.49亿，按照静态利润计算，转让价折合8.9 PE，对于啤酒生意而言，这个价格可谓非常低廉了，同时嘉士伯香港对做了三年净利润承诺，具体承诺和完成情况如下：
三年完成的情况实际大大超过利润承诺的金额，可能管理层也没有想到啤酒行业结构性调整能够带来如此大的利润增速吧。
不过，这对小股东而言并没有特别的意义，并购后，重庆嘉酿成为重庆啤酒的全资子公司，公司估值13.24亿，在第二部中这个估值是并购A包的一部分。
第二步，重庆啤酒将重庆区域的所有啤酒生意，折价43.65亿注入到重庆嘉酿，嘉士伯将上述A包资产折价53.76亿注入重庆嘉酿，注入后重庆啤酒在重庆嘉酿上占股51.42%，嘉士伯香港占股48.58%。
在2019年，测算重庆啤酒注入的资产包净利润约5.8亿，按照43.65亿的价格折算，约7.5 PE。A包的净利润6.29亿，按照53.76亿计算约8.5 PE。A包资产估值看起来比上市公司的资产估值要高，但低于重庆嘉酿的估值。
重啤注入资产和A包的价差是否合理？我们后面再谈。
第三步，重庆嘉酿收购上述B包资产，收购价格17.94亿。2019年B包资产净利润1.49亿，约12 PE。
作为啤酒生意而言，这个价格肯定是不贵的，也远远低于上市公司的市场估值和整个啤酒行业的估值。
注入完成后，重庆嘉酿更名为嘉士伯重庆啤酒有限公司。
来看AB包的利润承诺及完成情况：
从数据看，AB包的资产也大幅度超出大股东的利润承诺，当然这里没有找到B包资产的盈利数据。
通过近几年的利润测算，嘉士伯注入的资产，重庆嘉酿实现32%的复合增长，AB包实现30%的复合增长，且在2022年AB包资产的净利润已经占到公司总利润的66%。
而重啤的资产却在2020年实现大幅增长后，却2021年开始呈现下滑的趋势，近两年下滑均超过10%。
从重啤披露的销售情况看，在2020年销量高档产品大幅上涨30%后，2021年继续上涨40%，同时销售收入上涨43%。
高端产品快速增长的背后是“夺命大乌苏”的异军突起。
推测在2020年12月完成并购后，作为高档产品、毛利率更高的乌苏，分享了一部分重庆啤酒的产能和渠道。个人感受上，吃火锅配重啤的比较普遍，撸串的时候往往会选择乌苏。
对于大股东而言，可以利用重庆啤酒现有的渠道和产能，扩大高档产品在重庆区域的触达能力，而对于小股东而言，更高毛利率的产品，意味着更高的净利率。从这个角度看属于双赢的并购。
当然，这仅仅是推测，个人对重庆啤酒的研究仅限于皮毛，也有可能是对原重庆啤酒的资产包净利润的推测方法是错的，抛砖引云，也请更深入的研究者解惑。