片仔癀的跌跌不休令人大跌眼镜，究竟是不老传奇，还是昨日黄花，感觉有必要仔细分析。本文尝试从商业模式、财报指标和公司股权估值三个方面分析，感谢@大道无形我有型、@吴伯庸、@馬曼然、老唐、肖星教授等一众大佬的传道解惑。废话不多说，直接上干货！
一、从商业模式理解护城河
段永平投资主要看商业模式和企业文化，他提到“投资遵循老巴的逻辑：先看商业模式，理解企业怎么挣钱。”商业模式是比较定性的概念，需要有接地气的评估方法方能实施，吴伯庸给出了商业模式评估方法论，一定程度上打通了定性到定量的桥梁，着实令人欣喜。根据自己的理解，我加入了政策影响维度，并做了少许调整。
为了弥补打分的偏颇，我一并列上如茅台、腾讯、苹果这几家公认的最好商业模式的公司，以及有代表性的几家医药公司，如云南白药（唯二绝密中药配方的另一家）、同仁堂国药（传统中药代表）、以岭药业（创新中药）、恒瑞医药（创新化药）。下表评分很大程度上依赖于个人对公司的理解，难免有很强的主观因素，不当之处，欢迎批评指正，共同进步。
从打分结果可见，片仔癀商业模式极为优异，可以说不输茅台、苹果和腾讯，更明显优于其他中药股。具体说明如下：
§ 政策影响：经历了21年K12教育、医药集采、互联网等行业的变故，就不难理解政策风险是投资逻辑的大杀器。白酒行业面临高价税，给4分；腾讯虽然护城河深厚，但游戏行业、微信的基础设施特性都不得不面临未来的政策风险，给2分；片仔癀严格讲不是药品，而是医药消费品或保健品，没有集采风险，又符合国家振兴中药的大政策，所以可得5分。
§ 需求硬朗度：茅台虽然有成瘾性，但太贵了可以少喝，或者用别的替代一下，所以给4分；而片仔癀是药，救命止痛比成瘾性的需求更强烈。21年底我调研了某片仔癀体验馆和一个大型同仁堂药店，体验馆锭剂没货，胶囊有不限购；同仁堂锭剂胶囊都没货，预约排到三千号。今年好了很多，不过网上还是每次限购4粒，每个月限购30粒。可见需求依旧强劲，所以给5分。
§ 存增量模式：电子产品一般几年才换购升级，互联网产品也趋进饱和，所以给3-4分；直觉上，老龄化趋势及国民收入增加，应该带来造成片仔癀的增量非常明显。但原材料供应不足，片仔癀产量受限，所以给4分。
§ 产品模式：茅台虽然很高端，但毕竟有五粮液等其他高端酒一定程度上可以替代，所以给4分；片仔癀是绝密配方，没有类似的产品替代，所以5分。绝密配方受国家保护，即便泄漏或者逆向分析出来，也会受到天然麝香、牛黄的限制，更可能涉及违法而受到国家打击。
§ 增长模式和定价权：白酒和电子产品属于多寡头垄断，片仔癀的绝密配方和麝香牛黄都是限量的，因此在放量上有天花板。片仔癀董事长说过，“多年前一粒片仔癀可以买4瓶茅台，现在一瓶茅台可以买5粒片仔癀”。价差变化20倍，且有巨深的护城河，可见提价空间巨大，但相对白酒，中药提价会考虑百姓的承受力，所以受到一定的制约，所以给4分。
§ 盈利难易度：参考ROE，片仔癀ROE基本稳定在23%，腾讯23%，茅台33%，苹果年均60%左右。
§ 资产模式：高度白酒的储藏增值的金融属性无与伦比，中药国家规定最高5年有效期，片仔癀锭剂保质期5年，胶囊为3年。但生产资产占比总资产仅为4%左右，资产模式非常轻，所以评4分。
财务模式：片仔癀的资产负债率为20%左右，可以打5分。
二、从财报指标验证商业模式、识别投资风险
根据肖星财务分析课程和老唐的财报风险分析方法，本节梳理了片仔癀近几年财报的主要指标，目的是识别片仔癀是否存在重大风险，同时进一步验证对片仔癀商业模式的理解是否合理。
表格采用绿色字体标记个人理解的重要指标，并分别标记出高中低风险，红色背景（高风险），橙色背景（中风险）和黄色背景（低风险）。总体看片仔癀财务非常稳健，进一步验证了商业模式的确非常优秀，也不存在大的风险点。从财报指标看，片仔癀属于典型的差异化战略，呈现高毛利率，低周转率特点。短期偿债能力(速动比率3.23，流动比率4.61）不可谓不优秀；长期偿债能力（负债率20%左右，财务费用很低）更无需堪忧。现金流稳健，净利润现金流含量高。
但也看到片仔癀的主业扩大再生产存在瓶颈，考虑到需求端的硬朗度，估计主要是因为天然麝香、牛黄等珍贵药材限制。
三、基于商业模式和财务分析计算股权价值
近期随着大盘杀跌，片仔癀也从高点下调了将近60%，这个时候对估值的把握就尤为关键。正所谓“短期是投票器，长期是称重机”，对公司内在价值的把握就不会惊慌无措。企业估值有很多种方法，不同特性的公司适合不同的方法，比如市净率、市盈率、现金流折现等。结合片仔癀的商业模式，我们分别采用两种估值方式。
1. 历史市盈率定价法
对于业务发展态势良好，未来现金流稳定的公司，如茅台、海天、片仔癀等消费类龙头，可以简单采用历史市盈率计算。注意平均值较中位数更能体现区间极值的影响，即市场情绪化作用。参考乌龟量化历史数据，片仔癀近目前扣非市盈率为81倍，近10年平均值为62倍，超出30%左右，即考虑市场极端情绪的股价约为233元；采用中位数54倍，则超出50%左右，即不考虑市场极端情绪的股价约为203元。
1. 增长现金流折现估值模型
参考本文前面商业模式和财务指标分析，可知片仔癀拥有优秀的商业模式，多年来扣非净利润和现金流余额基本保持在20%以上。因此，需要使用增长现金流折现模型进行估值。本文参考《伯庸智库精品》“现金流分段模型估值方法”课程和达摩达兰的估值方法，以片仔癀为例讨论的业务增长情况下的估值方法。
a. 首先确定折现率。折现率体现了公司未来现金流的确定性，一般非常确定时可以选择5%，有把握但需要留出一定的安全边际可以选择7%，一般确定性则至少要选择10%。如果更弱时说明对公司的未来还处于不懂的状态，建议不要轻易操作，等搞懂了再买不迟。
b. 估计未来增长率区间。产品的增长率不是一成不变的，有必要设定不同的增长区间。参见下表，片仔癀近10年扣非净利润和期末现金流增长还算比较稳定。
最关键的是基于自己对片仔癀的理解，分别按照不同的折现率，设定对应的增长率。如考虑到人口老龄化和片仔癀市场渗透度不高，设定三种情况：
i. 绝对保证（5%折现率下）：未来1-5年增长率为15%，6-10年增长率为10%，11-20年增长率为5%，20-30年增长率为1%，31-100年后不再增长，100年后忽略不计；
ii. 较大把握（7%折现率）：未来1-5年增长率为20%，6-10年增长率为15%，11-20年增长率为10%，21-30年后增长率为5%，31-40年后增长率为1%，40年后不再增长；
iii. 较弱把握（10%折现率）：未来1-10年增长率为25%，11-20年增长率为20%，21-30年增长率为15%，31-40年后增长率为10%，41-50年后增长率为5%，51-60年后增长率为1%，60年后不再增长。
c. 计算公司经营性资产价值。采用增长现金流分段估值模型，分别计算出每个时间段公司的现金流折现，累加起来就是公司未来总现金流折现。选取2021年Q3净利润（20亿元）预估出的2021全年净利润（20*4/3=26.6亿）为基准现金流。分别计算每年的净利润现金流、折现现金流，安全边际设为7折，最终得到三种折现率下安全边际现金流为1449、2245、476亿元，即公司经营性资产价值。（备注：片仔癀具有450年的历史，所以大概率继续存活百年，因此将年份累加到100年，100年后的现金流折现较小可忽略不计；为了便于显示，下表隐藏了34-96行。）
a. 计算股权价值，参考达摩达兰的资本成本法估值方法。
股权价值= 经营性资产值+ 现金- 负债
参见财报指标分析，21年Q3季报中“货币资金-总负债”约为45亿元，因此三种折现率下股权价值分别为1494、2290、521亿元（少数股东权益较低，暂忽略），对应股价为249、382、87元。发现5%折现率下的股权估值与历史市盈率估值203元比较相近，因此可以大致判断100-300元可以作为片仔癀的合理股价区间，220元为当前的合理股价中枢。
潜在风险：片仔癀自2005年，15次上调零售价，价格从125元/粒涨到590元/粒，涨幅将近4倍。年复合增长率10%左右。如后续现金流增长率主要依赖于价格的上涨，则风险较大。
四、小结
段永平说他投资主要集中两个方面——商业模式是企业文化，“我在老巴那里学到的非常重要的一点就是先看商业模式，除非你喜欢这家公司的商业模式，不然就不再往下看了”。本文调整了吴伯庸商业模式模式评估的方法，增加了政策考量，合并了一些内容。
财报指标分析非常重要，一方面可以印证对商业模式理解是否正确，另一方面识别出公司的风险点。一定程度上也可以从财报分析中看到企业文化的影子，比如高杠杆激进投资还是注重现金流的稳扎稳打，总之没有绝对好的方式，和行业大环境、公司发展目标适合的也许才是最理想的。
本人现在持有片仔癀，如果商业逻辑没有意外变化，即便遭遇杀估值和杀业绩时，计划长期定投，坚持十年以上。不过还是担心能否有这个毅力和慧根坚持下来，毕竟人性难逆，价投大道知易行难。
考虑公司风险识别的重要性，初步有计划将财务指标风险评估和历史估值查询做成网站，开放给大家使用。因为有了一些基础，估算开发周期在一个月以内，很想了解下需求的普遍性，如果有具体要求欢迎给我发私信。
免责声明：本文章仅是个人的学习笔记，贴出来与球友们分享，只为抛砖引玉，和球友们一起学习提高。在此必须声明，本人非专业人士，水平非常有限，不具备荐股能力，更不构成投资建议。切勿据此操作，否则风险自负。
#投资炼金季# $片仔癀(SH600436)$ $以岭药业(SZ002603)$ $贵州茅台(SH600519)$
参考文献：
[1] 雪球特别版——段永平投资问答录（投资逻辑篇）
[2] 吴伯庸：伯庸智库精品课程
[3] 达摩达兰：《投资估价——评估任何资产价值的工具和技术》
[4] 马曼然：雪球文章
[6] 老唐：《手把手教你读财报》
[7] 王洪：《复合增长》
[8] 乌龟量化：网页链接