受@三方创建 多次提示，对连锁药店和$一心堂(SZ002727)$ 产生了浓厚的兴趣，以下为我的学习笔记。
（1）公司过去10年ROE>15%且稳定吗？
一心堂2014年上市，是最早的上市连锁药店，2014年至2022年的8年中，ROE一直在14%—18%之间波动，保持得非常稳定。大参林、益丰药房、老百姓的ROE业都保持得稳定，在15%上下波动。
（2）凭什么能保持长期较高且稳定的ROE?其竞争优势未来能保持吗？
经过阅读大量的连锁药店材料，我认为，一心堂等连锁药店之所以能长期保持较高的ROE，其核心竞争优势，就是一句话：
立体高密度的店群布局，确保了连锁药店极强的局部竞争优势。
一心堂多次在收购报告中指出：
公司零售连锁门店已形成了棋盘化的网络布局，能够有效实现门店间的相互支持和支撑。棋盘化的网络布局，使得节点上单一门店对整个网络体系的重要性降低，对于部分节点上门店的搬迁、拆除，公司可以选择其他节点，及时补充完善经营网络，确保经营网络的安全和效率。
连锁药店具备非常强的地域性特点，各省市县基本都有自己的龙头企业，这是为什么呢？
因为单个门店的辐射面大约在3公里以内，覆盖人口3000人左右，这点体量，对上游制药企业毫无话语权，采购药品价格偏高。买药人如果迁移，药店也就流失了客户。
上市连锁药店巨大的采购量，可以在制药企业这里拿到足够的折扣，采购成本低，各点之间形成网络支撑，降低了总体物流费用。
连锁巨头采取“高密度”布点的方式，一个客户在城市的任何地点迁移，都不影响继续服务病人购药，能有效锁定客户。
所以，连锁药店对小药房的打压是全方位的，小药房只有两个选择，要么被龙头逐步并购，要么被淘汰优胜劣汰掉，这是行业发展的必然，未来药店连锁化率必然增加。
有网友问：为什么云南从人口、GDP 上远远落后于其他各省，但一心堂的销售额和盈利状况在连锁药店行业比较突出？
一心堂：因为我们在云南的门店覆盖了从省会、地市、县级、乡镇的绝大部分区域，所以品牌影响力、服务人口占比均有较高比例，带来了更高的顾客认知和认可。（2022.4.7）
立体密集连锁药店的局部竞争优势极强，各点之间形成互相支撑的网络，也就基本上再局部区域形成了很强的竞争优势，只要形成了高密度的药店网络，竞争对手几乎是针插不进，水滴不进。
这个特点让我想起分众传媒的电梯屏，有某种类似的感觉。
目前所有上市连锁药店都是发源自某地区的“地头蛇”：
大参林的大本营在两广；
益丰药房的大本营在两湖；
老百姓的大本营在华中四省（两湖河南江西）；
国药一致的大本营北方8省（东北F4,京津冀晋）
各地龙头企业在大本营取得决定性优势后，再向毗邻的区域扩展。
那么连锁药店的竞争优势能保持吗？
对医药连锁企业来说，最大的变量，就是医改带来的医药分离、处方外流带来的巨大增量，很多分析都看好该增量，预测多大多诱人，对此我不苟同，先说结论：
处方外流对连锁药店是：喜忧参半
喜的是，客流量会增加
忧的是，处方药利润率一定被强力下压
试想，国家强力推行医药分离，不让医院从药品上赚钱，难道会让药店从处方药上赚大钱？
想得美！那是不可能的。
我斗胆预测，医保不但不会让药店赚钱，在医院基本剥离售药业务之后，会继续强力压制药品价格，逼迫药价继续下降。现在药店的处方药毛利已经降低至10%以内，除去费用，已经很难有什么利润。
慢病支付的产品特别是处方药，用统筹基金支付的这部分产品我们执行的价格跟医院一样，这部分客单的毛利 10%以内。（2023.8.30一心堂调研纪要）
医保局为了提高支付能力，降低群众负担，早就从顶层设计对药价左右开弓：
对医院端，推动医药分离，把药品销售变成医院的成本，迫使医院剥离药品销售，逐步推开DRG/DIP，严控治疗费用。
注：DRG指的是为结果付费，不考虑过程的付费，DIP指不同方案的付费，两者分组原理不同，但都是控制医院对患者“大手大脚”花钱。
对药品端，继续扩大集采规模、品类，强力推动药品价格下行。
所以，未来药店的处方药可能卖得比现在的医院还便宜，这是为了医疗卫生长治久安，也是改革的应有之义，符合国家整体利益。
那药品产业链损失的利益谁来承担呢？代价谁来承受？
谁弱谁来承受！
谁主导产业链，就能把自身利益损失降到最低，所以，药厂商和药品零售商激烈博弈在所难免。
药品零售商为了在斗争中赢得主导权，门店数量是第一指标，甚至是唯一指标，疯狂扩大门店数量就成了唯一的战略选择。因此，近年来，不仅上市的连锁药店疯狂扩张，未上市的连锁药店也在疯狂扩张门店数量，以下是上市公司近6年来门店扩张速度统计：
在过去的6年里，门店扩张速度最激进最快的是源自湖南的益丰，门店增幅高达+462%！
扩张最慢就是一心堂，6年门店数量增长还不到1倍。所以在民营药店中，一心堂估值最低，股东大会上，管理层被投资者跳脚批评：为何如此墨迹？
在医药分离，处方外流的时代大势中，连锁药店获得的最大好处就是客流量的猛增。如何把客流量转化为更多的销售收入和利润，值得深入挖掘。
为利用好客流，药店们目前普遍的方法有二：
一是划分不同的功能区，卖保健品、卖药妆、卖彩票、做按摩、卖母婴产品。
二是培训店员，引导顾客买高毛利的非集采药品。
（3）PE值是否低较低？股价为什么被打压？
2023年一心堂净利润约10个亿，当前总市值130亿，账上现金扣除有息负债还有30亿，PE较低。
股价被打压的主要原因有：
1.公司扩张不够激进。如上述5家连锁药店上市公司，一心堂的速度最为缓慢，投资者觉得其进取野心不足。
2.公司的核心腹地云南可支配收入不高。公司1万家店，60%的店面在云南，2022年云南人口5千万，但人均可支配收入仅26937元，在全国排名倒数第4。人均收入不高，消费能力不足。
3.A股低迷所致。
（4）资产中是否包含商誉和大量对外投资？
截止2023年三季报，163亿总资产中，商誉15亿，占9%，比例不低。公司自从2021年加速并购，可以预见其商誉会继续上升。
商誉减值情况：
不比不知道，一比吓一跳！
一心堂过去5年的资产减值总额高达6.36亿，是大参林、老百姓和益丰三家减值之和的2倍多，针对这个现象，有两个解释。
第一种解释，一心堂过去5年并购取得的药店质量太差，盈利状况不符合预期，差不多一半的并购都失败了！
第二种解释，一心堂的财务非常谨慎和保守，凡能减值的都减了，净利润质量比其他几家高，因此资产质量非常硬实，其他几家同行都在扭扭捏捏、不愿意减值，未来暴雷的可能性不小。
你相信哪个呢？
（5）过去十年利润和分红情况？现金流是否健康？
过去8年，经营性现金流之和78.8亿，净利润之和52.4亿，前者为后者1.5倍，公司现金流非常旺盛。
过去8年，累计分红14.3亿，占净利润27%，留存收益高达73%，而且从2014年开始，分红额基本上没有变化，留存利润一直增加，到2022年留存收益比例达到在82%。
如此高的留存收益，ROE却基本保持在15%，留存利润得到了充分的利用和复利增长，这证明，一心堂具备较强的“护城河”。
企业不断扩大投资规模，ROE能够强有力的保持住，高比例留存利润得以复利增长，这种内生性增长，是具备较强竞争优势的成长股的一个特征。
（6）利润率如何？费用情况如何？
2014年上市至今9年，一心堂的毛利非常稳定，36%左右，看起来相当不错。
但费用端的销售费用惊人，以2022年财报为例，营收174亿，销售费用高达41亿，占比高达23%。
如此一项，将净利润率降至13%以下。
销售费用中最主要的项目是销售人员的薪酬和门店房租，以2022年财报为例，职工薪酬23.5亿，房租10.9亿，占了销售费用83%。这两项支出都是刚需，都会随着企业规模的增加同比例增加。
管理费用4个亿，占营收2%，财务可以忽略。
在扣除费用的基础上，再扣除15%的所得税。
可以肯定，未来一心堂的净利率在9%左右，很难有大的提升。
（7）负债水平如何？
截止2023年三季报，总资产163亿，负债83亿亿，负债率50%，其中有息负债5亿，账上现金33亿，资产结构是所有上市公司借钱最少，杠杆率最低的，这和公司慢吞吞的发展速度基本一致。
（8）过去10年股票的最高和最低价是多少？股价下跌风险如何？上涨潜力如何？
2014—2023年，最高价48元（2021年），最低价15元（2017年），目前22元，位于十年内极低区间内。股价从2021年最高点48元呈现波浪式下跌状态，到现在已经有3年。
我认为，当下股价下跌的可能性较低，上涨潜力较大。
（9）所在行业如何？
一、行业已经内卷至极
根据药监局数据，截止2022年底，全国药店总数已达64，3875家，以全国人口141，175万人为基数，在全国范围内，平均2192人拥有一家药店，药店之密集已经无以复加，而行业巨头们仍在疯狂扩张和发起并购。
例如巨头之一的老百姓，在2023年新增3000门店的基础上，计划在2024年，再新开设3500家新门店。这也标志着在达成“万店时代”后，老百姓的扩张仍将继续，且呈现出明显的加速态势。
连锁药店快速扩张之下，单店收益却在下降。根据中康数据，2021年单店产出降到了84万元/年，相较于2018年下降了2.3%，每家门店的服务人数也下降了5.7%。
从总量上来看，药店同质化经营下，客流分散严重，供需矛盾逐渐突出，行业内卷至极。
但是从局部来看，这些连锁药店巨头们依然是竞争的受益者，被淘汰的都是规模不大的单体药店，连锁药店巨头们扩展动力依然很大。
二、医药电商对实体药店的冲击加大
从零售药店类型看，网上药店(含药品和非药品)销售额占比已接近三成，网上药店的“地盘”仍在持续扩张。为了留住客流，不少药店开启了“价格战”内卷。在医保控费、降价等压力下，毛利率正逐渐下滑。
不仅如此，直播带货、超市卖药等“跨界融合”模式，也让广大药店经营者倍感压力。2022年12月，抖音电商发布关于“OTC非处方药”类目上线相关通知（OTC药品仅允许以商品橱窗、抖音商城等货架形式）。这也意味着，以抖音为代表的直播平台售药，继B2C、O2O模式之后，正在成为药品零售行业的新方向。
“直播带货”模式，药店的辐射半径或将从实体门店的1KM，O2O门店的5KM，直接延伸至全国多地。换言之，A省药店可通过直播模式，去争夺B省药店的流量，这对线下实体门店销售的干预尤为明显。
此大环境下，如何通过革新获取和留存顾客是连锁破局的关键。
对于网上卖药这事，一心堂是这么看的：
问：如何看待线上销售的未来？
答：2019年正式开始进入O2O的竞争市场，2021年全年的O2O的销售规模应该是超过七个亿，同比增长将近一倍多，覆盖的门店数将近六千家。
线上业务，公司一直是很积极的态度，对线下的盘子来说是一个纯增量的东西。O2O的方式也好，或者B2C的线上销售的平台也好，它所服务的这一部分客户本身对于公司实体药房来说都是一个增量。
像饿了么、美团这些，他们可能更多的是做一些跑腿，他们在供应链上的渗透是还远远没有我们深入，并且这个规模也没有公司大。如果要统一、要保证处方的安全性和有效性，必须是要加大线上的药师的配置，这个投在人才上面投入来说，其实线上他们也是要做的，供应链的投入也好、人才的投入来说，都是很重的一块资产。在投入的同时又要以一个很低的价格去竞争，是不可持续的。
但是一心堂的屁股坐在在自家凳子上，肯定是自己的长处，说网商的短处，到底网上卖药对于实体店的冲击有多大？
我搞不清楚，这一点，还请明白的人多指教！
（10）竞争对手的状况如何？是不是不如竞争对手？
从门店数量来看，目前行业前五基本上差距不大，最近6年，除了一心堂慢慢悠悠之外，其他各家都在疯狂扩张门店。
从营收规模来看，四大岷营药店，营收规模都在200亿左右量级，差距不大，唯一的大块头是国药，营收高达730亿。
从营业利润来看，四大岷营药店都在10亿上下，但通过6年内商誉减值统计来看，一心堂的利润最为扎实可信，其次为国药也尚可，其他三家利润水分不少。
从主攻省份来看，他们的扩张战略很类似：
在根据地省份，持续加大门店密度，加深壁垒，让外人进不来，此为内线作战；
在毗邻的省份凭借强大资本，不断收购单体药店，攻城略地，此为外线作战。
大参林根据地在华南，两广+海南门店占了总门店的70%。在毗邻的华东地区持续收购。
益丰根据地在华中，两湖占总门店50%，后集中火力进攻毗邻的华东4省市（江苏、上海、江西、江西），2018年对华北4省也展开试探性进攻，但进展不大。
一心堂是货真价值的云南王，云南大本营占了总门店60%以上，可谓是固若金汤，公司近年来主攻川渝两地，川渝地区是其他巨头的空白区，拓展十分顺利，川渝人口合计1.2亿，如果能顺利成为川渝霸主，加上云南5千万人口规模，西南霸主的地位十分稳当。
老百姓营收40%位于华中四省（湖南、湖北、江西、河南），然后面向全国发散，开店位置不够聚焦。
国药60%的门店位于东三省和京津冀蒙，在全国各地均有开店，和老百姓一样不够聚焦。
当下上市药店三家巨头战况最为激烈的地区是华东数个省份，这些省份都是属于人口稠密，经济富庶之地，而且大参林、益丰、老百姓的根据地正好和华东省份挨着，于是，一致向东成为他们共同的策略。
商场如战场，真是有意思。
大参林、益丰、老百姓三巨头一致向东，导致他们无暇西顾，完全忽视了西南地区——川、渝、黔、桂，这四省市人口规模合计2亿，成为一心堂和健之佳的独家乐园，一心堂和健之佳在西南地区跑马圈地，玩得不亦乐乎。
一心堂2023年5月抛出15亿可转债发行预案（目前还未发行），准备花16亿在云贵川渝桂地区扩展2900家新店，并花近4亿在成都建物流基地，理由是：
川渝地区市场空间广阔，发展空间充足。根据《中国药店》数据 ，2021 年四川省和重庆市的药品零售规模分别为 265 亿元和 120 亿元，在全国分别排在第5 位和 15 位。川渝地区市场规模较大，并且紧邻云南省，是公司的战略扩张的必争之地。
从竞争格局来看，四川省的药店竞争较为激烈，但行业集中度较低。四川省连锁药店 TOP5 企业可分为三类：资本性药店（高济医疗、苏州全亿）、区域性龙头（正和祥、德仁堂）、全国性上市药房（一心堂）。川渝地区的市场发展空间广阔，目前尚未出现区域性龙头企业，加之地理位置上毗邻云南省，是公司未来战略布局的重点区域。
此外，一心堂还顺手把橄榄枝抛到了千里之遥的山西和海南。
（11）内部人持有多少股票？近年来回购、分红和大股东增持情况？
阮鸿献先生持有30.57%股权，为公司单一第一大股东，同时，阮鸿献担任公司法定代表人、董事长兼总裁，对一心堂的重大经营决策仍具有较强的控制力，公司控股股东、实际控制人为阮鸿献。
第二大股东刘琼，为阮董事长前妻，阮、刘两人于2017年离婚，离婚时，刘琼持分得16.75%的股权，从2019年开会每年都减持一部分改善生活，到2023年三季度末，还持有11.33%的股权。
第二大股东在公司不担任任何职务，仅是挂名董事，且一直在减持公司股票，因此对企业没有实际的作用，对第一大股没有牵制和监督作用。
第三大股东为广州白云山，2017年公司定向增发进入，定增价格19元（经6年分红摊薄至17元），持股比例7.38%，二股东当初入股，主因是卖自己的药，打通云南渠道，从解禁后，一直在缓慢减持，持股已降低至5.18%，董事会总有一名董事，但对公司决策影响也不大。
2022年，阮鸿献以26.4元增持股票，耗资300万，至今被套（股价现在22元）。
这再次证明一个定律：私营企业的大老板增持自家股票，绝不是利好。
增持的原因可能是作秀，可能怕自己资产缩水，千万不可认为是基本面低估的标志。
（12）主要的问题和风险
一、巨额商誉可能减值。云南大本营之外的扩张并购相当多，所有的上市连锁药店目前商誉都是惊人，后续巨头们的碰撞会更加激烈，若一些区域经营不善，商誉减值就是利润的大杀器！在商誉减值方面，一心堂是目前处理得最为谨慎。
二、董高监一肩挑的公司治理风险。目前大股东、董事长、总裁都是阮先生一肩挑，阮1966年出生，现年57岁，公司二股东、三股东，不参与公司经营，阮对公司有决定性影响，一个人说了算，治理结构存在重大风险，需要极大警惕。
从近8年的经营数据来看，一心堂发展十分保守，财务处理同样谨慎，没有历史污点，因此尚可信任。
鉴于此，该公司可以投资，但在仓位上需要严格控制。
2023.12.25 山东潍坊