2.3证券监管最新发展

第二次世界大战的60多年里，美国主要立法中涉及投资银行的部分几乎没有变化。本章第二部分主要讨论近几年监管的变化，包括《格雷姆-里奇-比利雷法案》、《萨班斯-奥克斯利法案》以及贝尔斯登倒闭后的监管。

2.3.1《格雷姆-里奇-比利雷法案》

1999年11月12日，美国国会通过了《格雷姆-里奇-比利雷法案》，推翻了《格拉斯-斯蒂格尔法案》（1933年）要求投资银行与商业银行分业的规定。该法案又称为《金融服务现代化法案》。此前之所以要求投资银行与商业银行分业，是由于银行将存款大量用于风险较高的投资银行业务。支持二者合一的观点认为，两者合起来会产生与经济环境无关的更为稳定的赢利模式。当经济不景气时，人们倾向于储蓄，商业银行方面的业务利润增加，对证券发行的低迷起到一定的平衡作用；当经济繁荣时，储蓄下降，但是证券发行业务兴起。

另一个支持投资银行与商业银行合一的观点认为，总部不在美国的全球银行如德意志银行、瑞银、瑞信等都不受《格拉斯-斯蒂格尔法案》的约束。这些银行相比总部在美国的商业银行，例如花旗集团、摩根大通、美国银行和独立的投资银行，例如高盛、摩根士丹利，有更多的优势，因为它们既可以从事商业银行业务，又可以从事投资银行业务。

商业银行与投资银行的分业随着时间的推移已逐渐弱化，《格雷姆-里奇-比利雷法案》是最后一步。早在1986年，美联储允许银行控股公司承销公司债券，而之前只允许承销政府债券。美联储要求非政府的债券承销业务收入不能超过总收入的10%。1996年规定上升至25%。1999年，通过《格雷姆-里奇-比利雷法案》，进一步放松其他的要求。该法案批准了1998年由花旗银行和旅行者集团合并的花旗集团，保留了旅行者集团的投资银行业务。该法案也批准了2000年大通曼哈顿银行（商业银行）收购JP摩根（投资银行）。

银行的监管环境因为该法案也发生了变化。商业银行受美联储监管（也有其他的监管者，主要看商业银行的具体类型），而该法案并没有给美国证券交易委员会直接监管投资银行控股公司的权力。由于对这些机构没有明确的法律监管主体，2004年美国证券交易委员会创造出并表监管实体项目，使投资银行控股公司受美国证券交易委员会的约束，填补了这一监管空白。随着金融危机爆发导致美国其他的投资银行（高盛、摩根士丹利等）成为银行控股公司，并表监管实体计划变得没有必要，因而在2008年9月终止。监管的漏洞由于余下的投资银行采用银行控股方式而消除，美联储也与美国证券交易委员会一起监管美国投资银行的活动。

2.3.2《萨班斯-奥克斯利法案》

2002年《萨班斯-奥克斯利法案》彻底改变了对公司治理、信息披露、利益冲突的监管。尽管影响广泛，但是它对投资银行的影响不如对审计师、上市公司及其董事会的影响大。

该法案对投资银行的影响主要是研究和尽职调查。该法案要求美国证券交易委员会将股票研究部门从承销业务中分离出去，尽可能减少投资银行家对研究部门的影响。例如，研究员的薪酬不能与投资银行承销业务收入关联，研究员如果对承销的公司提供负面报告，也会受保护免于被投资银行家报复。

《萨班斯-奥克斯利法案》对证券市场环境有着广泛的影响。该法案规定成立美国公众公司会计监察委员会，制定会计规则和标准，减少审计对企业决策的影响。为了防止发生利益冲突，对外部审计者的独立性做了更加细致的规定。公司高管必须每季度、每年签署声明，亲自保证给投资者提供的信息是准确的。该法案严格限制为内部人贷款，发行人必须有额外的信息披露，包括表外交易。另外，该法案将某些活动认定为有罪，赋予董事会审计委员会更多责任，并新增了一些新的成本以保证遵守该法案。具体见专栏2-9对该法案的概述。

———————————————————————————————————————
专栏2-9

                                  2002年《萨班斯-奥克斯利法案》概述

恢复对会计职业的信心

■ 成立独立的公众公司会计监察委员会。

■ 第108（b）条规定：美国证券交易委员会承认财务会计准则委员会是会计标准的制定者。

■ 第二章规定：美国证券交易委员会采取规则提高外部审计师的独立性。

■ 第303条规定：美国证券交易委员会的规则禁止对外部审计师有不合理的影响。

提高“高层的基调”

■ 第302条规定：美国证券交易委员会要求首席执行官和首席财务官必须通过公司季报和年报证明其财务报告和其他信息。

■ 第306条规定：美国证券交易委员会禁止公司管理层在养老金锁定期进行交易。

■ 第402条规定：禁止公司向内部人提供贷款。

■ 第406条规定：美国证券交易委员会要求公司披露是否对首席执行官、首席财务官和会计人员有职业道德标准规定。

改善信息披露和财务报告

■ 第401（a）条规定：美国证券交易委员会要求对所有重要的表外交易进行披露。

■ 第401（b）条规定：美国证券交易委员会采用G规则对所有非公认会计原则的金融措施，包括披露和和解要求进行监管。

■ 第404条规定：美国证券交易委员会要求每年对公司财务报告的内部控制提供管理报告和审计师的证明。

改善“信息传递者”

■ 第407条规定：美国证券交易委员会要求披露审计委员会的财务专家信息。

■ 第501条规定：美国证券交易委员会同意采用自律组织的规则监管研究员利益冲突。

加强执行工具

■ 第305条规定：为管理层和董事行为提供处罚的标准。

■ 第704条：美国证券交易委员会发布关于违反报告要求的执法诉讼。

■ 第1105条规定：美国证券交易委员会有权通过行政诉讼程序禁止相关人士担任管理层或董事会成员。

资料来源：USSecurities and Exchange Commission.
———————————————————————————————————————

2.3.3研究员声明规定

美国证券交易委员会于2003年采用新的法规给研究员带来更多的责任。研究员声明规定，研究员“保证在包括权益和债务证券研究报告中所表达观点的真实性，披露是否因为特别推荐或研究报告中的观点收取相关报酬”。对于提供给美国公民的研究报告，研究员必须保证：①研究报告中准确表达了研究员个人关于证券及发行人的观点；②研究员因特别推荐或研究报告中的观点没有收取任何报酬，当收取相关报酬时则必须提供证明声明，包括来源、金额、原因以及可能会影响研究员在研究报告中推荐的警示语。

2.3.4全球研究和解协议

2003年4月28日，美国证券交易委员会和其他监管者提出针对10家最大型投资银行的诉讼，控告投资银行中的投资银行部门过度影响证券研究员，影响他们投资观点的客观性。另外，监管者控告称利益冲突并没有被很好地控制，或者向投资者披露。

投资银行既没有承认也没有否认该控告，而是以近14亿美元与监管者达成和解。另外，投资银行也同意进行以下一系列改革。

（1）结构改革：投资银行同意严格遵照对投资银行部门与股票研究部门之间交互活动的约束限制。

（2）加强披露：研究报告相关者会收到投资银行活动潜在利益冲突的额外披露。

（3）独立研究：投资银行与独立的第三方研究机构签订协议，给本国投资者提供独立的研究报告。

最后，在研究之外，投资银行自愿同意在“热门”公开发行（溢价发行）时限制分配证券给公司高管及董事。第6章将进一步讨论该控告以及股票研究的作用。

2.3.5贝尔斯登倒闭

2008年3月14日，美国最古老最重要的投资银行之一——贝尔斯登倒闭了。几天前，投资者、债权人及其他相关方突然迅速撤出资金引发了危机。银行遭遇流动性危机：流动性资产少于短期负债。与此同时，贝尔斯登与其他机构有超过25万亿美元的未偿贷款。

贝尔斯登在全球市场上均有业务，监管者认为贝尔斯登的垮台将会给金融系统产生严重影响。为避免灾难的发生，美联储在将贝尔斯登出售给摩根大通的过程中充当了中介。摩根大通基于贝尔斯登的财务报表认为贝尔斯登资产的风险太大，为了实现贝尔斯登资产的有序平仓，美联储成立了一个独立的实体（Maiden Lane LLC）购买该资产，其中10亿美元贷款来自摩根大通，另外290亿美元贷款来自美联储。以上述资产为抵押品，贷款的还款来源于这些资产的解套。理论上，美联储因该协议有290亿美元的风险暴露。2009年4月1日，美联储公布该资产的公允价值为263亿美元，账面损失20多亿美元。在危机期间，美联储第一次向投资银行开放贴现窗口，增大了美联储的风险。美联储在银行中安排审查员来审查交易、资产状况、杠杆率以及储备金，补充了美国证券交易委员会的监管，增大了美联储的控制力。

2008年7月7日，为了应对金融市场压力以及商业银行与投资银行的进一步融合，美联储与美国证券交易委员会达成谅解备忘录，称无论主要的监管者是谁，二者都将对与投资银行业有关的问题共享信息。

2008年9月26日，由于投资银行业进一步变化，美国证券交易委员会宣布停止并表监管实体计划，主要的参与者（高盛、摩根士丹利等）都转变为银行控股公司。

雷曼兄弟倒闭后，新的协议和监管规则不断发展，包括在不同监管者之间达成协调的努力、最小化系统风险等。

专栏2-10总结了影响投资银行业的主要立法，以及应对2007～2008年金融危机的改革。
———————————————————————————————————————
专栏2-10

                                影响美国投资银行业的主要法律和协议小结

《1933年证券法》

■ 《1933年证券法》主要有两个目标：满足投资者获得公开发行证券的财务及其他重要信息的要求；禁止证券销售中的欺骗、信息误导以及其他欺诈行为。

■ 一般来说，在美国出售的证券必须经过注册（豁免的除外），提供相关证券的最低要求信息。注册后要向潜在投资者提供招股书。

《格拉斯-斯蒂格尔法案》（1933年）

■ 该法案将商业银行与投资银行分业，限制商业银行从事承销活动的能力。证券投资相关机构的合伙人和高管禁止作为商业银行的董事和高管。

■ 该法案设立了联邦存款保险公司保障银行存款。

《1934年证券交易法》

■ 该法案主要监管新证券发行、持续的报告要求和交易行为。资产超过1 000万美元且股东超过500人的公司必须每年或者定期通过美国证券交易委员会的EDGAR数据库向公众提供报告。代理请求和获得重要所有权（5%）的情况均需要满足报告要求。

■ 该法案要求交易由自律组织监管。

■ 该法案创立了美国证券交易委员会，负责监管资本市场，包括对投资银行、交易所、自营商和经纪商的监管。

《格雷姆-里奇-比利雷法案》（1999年）

■ 也被称为《金融服务现代化法案》，改变了《格拉斯-斯蒂格尔法案》要求商业银行与投资银行分业的状况。

全球研究和解协议 （2003年）

■ 投资银行要遵守对投资银行部门和证券研究部门内部活动的约束规则。必须要对报告使用者披露投资银行活动所造成的潜在利益冲突。

■ “热门”公开发行（溢价发行）时限制分配证券给公司高管及董事。

金融危机监管改革（2009年）

■ 2007～2008年金融危机期间，一系列影响银行业的改革被纳入考虑，包括美联储的职能、对银行和银行控股公司的监管、银行资本指导、客户保护、国际会计准则和场外交易市场衍生品的监管。

———————————————————————————————————————
2.4其他国家证券业监管

接下来将讨论美国以外的三个主要市场的监管环境：日本、英国和中国。

2.4.1日本

目前，日本的监管体系跟美国监管体系有一些相似之处。第二次世界大战以后，美国指导日本进行战后重建，导致日本许多监管机构最初是模仿美国的监管机构而创建的。如本章第一部分所述，对美国投资银行业影响最大的法案包括：《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和1933年的《格拉斯-斯蒂格尔法案》。当1948年日本国会通过《证券交易法》时，这些规则几乎完整地进入了日本的监管体系。即使这样，由于国家间的不同，日本的监管体系还是逐步形成了一些不同的监管环境。

日本监管的不同主要体现在银行类型和所有权结构的区别上。与《格拉斯-斯蒂格尔法案》类似，日本的监管者依照业务的不同来划分银行。1999年以前，商业银行（也叫“城市银行”）禁止承销证券（吸纳储户存款和发放贷款的银行除承销政府或政府担保债券外禁止承销证券）。第二次世界大战以前，日本的银行主要由“财阀”控制，财阀是指由单一控股公司拥有的大型联合企业。尽管在第二次世界大战以后禁止财阀，但之后，它们被允许合并，以加快战后日本经济的重建。由财阀形成的银行被称为“经连”，与财阀有相似的结构，但所有者有许多。由于银行不允许持有其所贷款公司超过5%的股权，因而企业集团由许多家银行共同所有。城市银行通过“经连”对日本的金融和工业活动发挥了极大影响力。相应地，由于禁止城市银行的承销业务，日本证券市场发展缓慢。结果，日本多数公司通过短期和中期贷款，而不是通过证券市场融资。

在美国的帮助下重建的日本监管环境主要经历了三个阶段：1947～1992年，1992～1998年，1998年至今。

1.1947～1992年

日本财务省成立于1947年，负责对金融系统的监管。它被授权监管银行，同时与日本央行共同承担制定财政政策和货币政策的职责。1971年以前，国外的证券机构禁止在日本开展业务。1971年涉及国外证券机构的法律允许外国机构进入日本金融市场从事投资银行业务。

2.1992～1998年

和美国一样，日本也解除了投资银行和商业银行分业的规定。随着1992年《金融机构改革法案》的颁布，商业银行、投资银行、保险公司允许通过子公司的形式从事各自业务。该法案也产生了证券交易与监督委员会，承担了许多原本是财务省的监管职责。

3.1998年至今

1998年，日本开始金融大改革，逐步解除对金融业的管制。金融大改革的一个重要部分就是将证券交易与监督委员会从财务省分离出来，2002年成立了日本金融厅，是目前日本证券业的监管者。1999年间，《金融系统改革法案》允许商业银行拥有经纪机构以从事股票和债券的承销业务。另外，通过了一部新的法律——《金融产品销售法》，监管承销活动。

2006年通过的《金融工具与交易法》，成为日本证券行业和证券公司监管的主要法律。该法规定了对经纪自营商的注册和监管、上市公司合理披露信息的义务、上市公司大股东的合理披露、要约收购规则、上市公司内控等。

2.4.2英国

成立于1694年的英格兰银行一直是英国主要的监管者，直到1997年。和日本一样，英国监管体系的发展也可以分为三个阶段：1986年以前，1986～1997年，1997年至今。

1.1986年以前

1986年以前，自律盛行。在1986年，英国开始了金融大改革，将自律体系纳入法律框架内。这是日本金融大改革的先驱，都是为了给监管系统带来变革。

2.1986～1997年

英国投资银行业监管的彻底改革开始于《1986年金融服务法案》，产生了一个综合性的政府监管者——证券与投资管理局。金融机构要到证券与投资管理局注册，自律组织（SRO）的成员除外。这一次，自律组织有强制执行权力。在《1986年金融服务法案》下，任何未经证券与投资管理局授权的金融机构都是非法的。

3.1997年至今

1997年，金融监管系统开始彻底变革，证券与投资管理局更名为英国金融服务局。金融服务局合并了九个监管机构的力量，成为对这个行业的唯一监管者。在这一过程中，金融服务局也从英格兰银行获得了监管银行的权力。这与美国的几个金融监管机构有所不同。根据对金融服务局的授权，它和美国证券交易委员会类似，可以制定规则。它制定的规则无须国会批准即可具有约束力。2001年，《2000年金融服务和市场法案》取代了《1986年金融服务法案》。2007年全球金融危机发生后，英国金融服务局、英格兰银行及财政部联合改革和加强英国现有的监管法律框架。

4.欧盟立法的影响

作为欧盟的一员，英国也受到欧盟关于银行和证券法规的影响，欧盟的法律法规试图使欧盟金融市场的立法处于同一平台。金融服务局作为英国监管当局，履行适当的监管职能。

2.4.3中国

尽管中国香港受中国内地法律法规约束，但是由于其受英国的管辖直至1997年，因此它还是与中国内地对投资银行的监管规则有很大不同。该讨论不包括中国香港，主要讨论中国内地的金融监管环境。中国对投资银行的金融监管体系最近才开始通过效仿发达金融市场进行现代化改革。中国监管体系的发展可以被分为四个阶段：1992年以前，1992～1998年，1998～2005年，2005年至今。

1.1992年以前

1992年以前，中国关闭了投资银行业。然而，以邓小平为代表的中国政府发起了经济改革，开始实行市场经济，并打开国门允许外国贸易和投资。

2.1992～1998年

1992年，中国政府建立了两个委员会：国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会。国务院证券委员会主要是立法，中国证券监督管理委员会是其执行机构，负责监管证券市场。1995年，摩根士丹利成为第一家也是当时唯一一家在中国内地开展业务的国际投资银行。

3.1998～2005年

1998年的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）是中国监管投资银行的主要法律。国务院证券委员会与中国证券监督管理委员会合并，新的中国证券监督管理委员会是国务院直属政府机构。在《证券法》下，银行的存款业务和证券业务分业。

4.2005年至今

2005年中国修订了《证券法》和《中华人民共和国公司法》，法律上的改变巨大：超过40%的章节被修订，增加了53条新规定，减少了27条原有规定。2005年《证券法》修订之后，对银行及其附属机构从事证券活动的限制放松了，允许成立衍生品市场，而此前，严格限制金融市场为现金市场。另外，新的《证券法》采取进一步措施保护投资者在新证券发行中的利益。例如，第五条规定：“证券的发行、交易活动，必须遵守法律、行政法规；禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为。”最后，新的法律给了证券监管者更多的权力去调查和收集信息，在必要情况下，还可以控制证券公司的资产。
———————————————————————————————————
*题

1.在1929年股市大萧条后，美国国会出台了一系列法案用以规范证券行业。列出其中四项法案的名称，并简述各自的制定目的。

2.美国许多监管部门的一个共同目标就是消除发行人、投资银行和投资者之间的利益冲突，或使其最小化。举例说明美国投资银行业中的利益冲突，以及相应地试图解决这些问题的监管规定。

3.向投资者进行信息披露是美国对证券业进行监管的另一项经常提起的事项。举例说明美国监管所规定的信息披露要求。

4.在对投资银行进行监管中，美国政府的角色是什么？

5.什么类型的美国证券发行不需要向美国证券交易委员会注册？

6.什么是“红鲱鱼”？

7.Widgets是一家上市公司，市值大概3亿美元。公司在5月提交了后续增发的注册申请书，但在3月就开始向投资者就发行事宜进行选择性披露。目前，这家公司的发行被美国证券交易委员会推迟。请问，推迟发行最可能的原因是什么？

8.注册申请书中的风险因素有哪些？为什么这些风险因素对发行人和投资者很重要？

9. 1999年《格雷姆-里奇-比利雷法案》对证券业监管有什么重大意义？

10.英国、日本和中国的哪些监管规定借鉴了美国？

11.本章中所描述的四个国家的监管框架都有哪些主要的不同点？

12.比较本章中所述四个国家的监管机构。