2.1引言投资银行的活动影响着全球经济，尤其是对资本市场的稳定运行起到非常重要的作用。鉴于其重要性，投资银行业受到政府如此多的监管也就不足为奇了。本章讨论投资银行业的监管环境。第一部分，讨论美国投资银行业的发展历史及监管。第二部分，讨论近期发生的事件及监管。第三部分，对英国、日本和中国的监管环境进行阐述。2.2美国的投资银行业历史及监管2.2.1早期的投资银行业投资银行承销业务的核心是扮演发行人和投资者之间的中介，使发行人能够获得资本，同时投资者可以实现财富保值增值。承销业务对于美国的建立和发展至关重要。美国第一任总统乔治·华盛顿在1789年上任，此时联邦政府负债达2 700万美元，州政府负债达2 500万美元。亚历山大·汉密尔顿，美国第一任财政部长，说服国会和总统承担各州的债务并通过发行债券来为这些债务筹资，尽管这遭到了托马斯·杰斐逊的强烈反对。投资银行在债券的发行条款和条件的谈判中起到了重要作用。承销业务在美国革命后的那段时间里迅速发展。那些现代投资银行的前身被称为“贷款合约商”，其任务就是保证发行人的证券能够成功发行，并将其出售给投资者，以期获得利润。贷款合约商的业务主要由投机者、商人和一些商业银行共同完成。另外，拍卖专家通常担任投资产品的销售中介，将证券出售给出价最高的竞标者。最后，一些私人银行家和股票经纪人也扮演了现代投资银行的角色。随着这个新建国家版图的扩张，科技创新在如火如荼的工业革命中被引入。规模经济带来的收益使大型项目的建设成为必然并且有利可图。新技术的大规模运用使自然资源的大量获取成为可能，于是，火车在城市之间输送人力和资源势在必行。所有这些都需要大量的资本，但是并没有哪个个人或企业可以单独承担这些资本。于是，现代意义上的投资银行业发展了起来，为需要资本的企业和想要创造财富的个人之间搭起桥梁。通过承销证券，投资银行聚集投资者的财富来满足一个正在成长的国家的资金需求。工业的发展催生了一批新的实业家和银行家。在此期间，投资银行家的业务处于监管真空地带，并且可以自由地改变市场力量，由此形成的惯例也带给他们操纵力和影响力。1879～1893年，美国铁路里程翻了3倍，铁路债券和股票的融资从48亿美元上升到99亿美元，投资银行家忙于承销新发行的证券。与此同时，其他工业的发展也使得拥有有限资源的家族企业通过合作来获取更多的资本，这促进了投资银行业务数量的持续增长。这一时期，资本的需求和供给都增加了，就连外国投资者的资本也从1870年的14亿美元增长到1890年的33亿美元。2.2.2投资银行业的发展投资银行业在1890～1925年进一步扩张。在此期间，银行业高度集中，整个行业基本由JP摩根、库恩-洛布、布朗兄弟和基德-皮博迪等几个寡头垄断。当时，美国并没有要求商业银行与投资银行业务分离，这意味着商业银行的存款资金常常以内部资金供给方式提供给投资银行承销业务。1926～1929年，由于越来越多的企业喜欢权益融资而非债务融资，股票市场快速发展，股票发行额从6亿美元剧增到44亿美元，而债券发行有所减少。2.2.3有限监管20世纪前30年，投资银行业的环境可以描述为：监管缺乏、证券需求旺盛、竞争激烈，这种环境导致银行的内部控制薄弱。尽管试图自律，但这并不能阻止丑闻的发生。为了应对日益加剧的指责和社会对行业监管的要求，银行业在1912年成立了美国投资银行家协会（IBAA），该协会隶属于美国银行家协会。美国投资银行家协会的理念之一是：无论投资者是谁，交易规模有多大，都不能实行价格歧视。尽管在1929年大萧条前联邦政府对投资银行的监管十分有限，但银行必须遵守州证券法，又称为“蓝天法”。第一部蓝天法是1911年堪萨斯州通过的。它规定，任何证券的发行都需要通过州银行委员会的准许。1911～1933年，47个州（除内华达州以外所有的州）制定了类似的监管证券发行的法律。20世纪30年代到40年代，联邦政府也制定了相应的监管法律，不过州法律仍然有效，当时的联邦法律主要是复制并拓展了蓝天法。除了反欺诈调查之外，1996年国会通过的《全美证券市场促进法案》将州政府对投资银行监管的权力收回。1929年10月28日，史称“黑色星期一”，这一天股票市场急速下跌。尽管发生了1929年的大崩盘和接下来的经济萧条，总统赫伯特·胡佛并没有对金融市场实施任何新的监管举措。而1933年成为总统的富兰克林·罗斯福，采取积极的行动应对经济困难，通过了一系列规范金融部门的监管法律，尤其是针对投资银行业的监管法律。在罗斯福的敦促下，国会通过了7项对投资银行业产生重要影响的法案。其中的3项法案，即《1933年证券法》、《1933年格拉斯-斯蒂格尔法案》、《1934年证券交易法》，彻底改变了投资银行业的环境。本节接下来的部分将详细介绍这三项法案中的监管要求。另外4项对投资银行业有影响但程度较小的法案将简略带过。本节最后讨论最近通过的法案，包括《格雷姆-里奇-比利雷法案》和《萨班斯-奥克斯利法案》，以及应对贝尔斯登、雷曼兄弟倒闭和2007～2009年金融危机的监管措施。2.2.4《1933年证券法》《1933年证券法》出台的目的是为了稳定资本市场，防止证券交易中的操纵和欺诈行为。美国证券交易委员会称1933年法案主要有两个目的：“满足投资者获得公开发行证券的财务及其他重要信息的要求；禁止证券销售中的欺诈、信息误导以及其他欺诈行为。”为了达到这些目的，1933年法案要求投资银行披露其所承销证券和企业的大量相关和重要信息。在此之前，投资者能够获得的有关投资信息是极其有限的。新的法案规定了所提供的信息底线，并且所有的潜在投资者都可以获得发行人的相关信息。 1933年法案对投资银行业监管的内容主要有四部分，分别是：向美国证券交易委员会提交注册申请书；向潜在投资者提供招股书；承担信息披露的民事和刑事责任；在公开销售前有一段时间的等待期。1.注册申请书在美国，证券销售之前必须在美国证券交易委员会注册，向投资者和监管者披露有关发行人和证券的信息。专栏2-1列出了注册申请书中包括的关于发行人和发行的简要信息。1933年法案对注册要求也有一些豁免，包括：如果证券只在一个州发行，该发行只要遵守州法律即可；证券由市政府、州政府、联邦政府发行；发行价值低于某一界限；发行是私募或者发行给少数投资者。总的来说，1933年法案的豁免情形主要是针对发行的证券类型和发行的方式。———————————————————————————————————————专栏2-1 1933年法案规定的注册要求提供的信息■ 摘要信息、风险因素、固定费用收益比率■ 募集资金用途■ 股份稀释■ 证券持有者献售（如果有）■ 分配计划■ 准备注册的证券描述■ 聘请的专家与法律顾问的利益■ 注册公司的相关信息○ 业务描述○ 经审计的财务信息○ 产权描述○ 法律诉讼○ 普通股的市价、股息及相关股东事宜○ 管理层对财务状况和运营结果的讨论和分析○ 会计和财务信息披露上与会计师的不同和分歧○ 市场风险的定性和定量披露○ 董事会及执行层○ 执行层薪酬○ 公司治理○ 特定受益人和管理层的证券持有情况○ 关联交易■ 重大变化■ 遵守证券法保证的信息披露资料来源：USSecurities and Exchange Commission.———————————————————————————————————————2.招股书公司要求向投资者提供招股书，包括注册申请书中的部分信息。只有在美国证券交易委员会注册后的证券才能对外销售。任何对重大信息的错误陈述或者隐瞒是一种犯罪行为，发行人和承销商必须对投资者承担法律责任。3.新的责任在1933年法案之前，并没有针对投资银行家的额外法律要求。在1933年法案出台之后，如果因为“重大事项”在注册申请书中被隐瞒而使投资者遭受损失，则投资银行家将承担法律责任。如果发生此种情况，投资者有权起诉投资银行，让其以原价购回股份并且撤销交易。由于投资银行作为投资者和发行人的中介，比投资者拥有更多关于企业的信息，因而承销商的责任范围更大。为了减轻自己的责任，如果发行人的材料错误陈述或隐瞒，投资银行会要求发行人对其进行赔偿，由此，向投资者提供完整准确信息的责任将由双方共同承担。专栏22 给出了承销协议中常见的赔偿条款。——————————————————————————————————————— 专栏2-2 承销协议中赔偿条款示例赔偿条款公司同意发生以下行为时对承销商或者个人进行赔偿以免受损失：如果有违反证券法第15款或交易法第20款之内容对承销商进行控制而造成部分或全部损失、负债、索赔、损害以及支出（包括律师费用；部分或所有涉及诉讼、威胁等的调查、准备和辩护费用；涉及本条款子条款中的索赔，所有或部分为了解决索赔或诉讼的支出）；或者违反证券法、交易法、其他联邦或州要求遵守的法律法规的规定而提供的招股书基础资料不真实、不准确、不完整或有误导性，或违反招股书、承销协议或其他有关协议，或违反陈述与保证，或故意违约抑或严重疏忽违约等，最终导致承销人的损失、负债、索赔、损害以及支出。资料来源：Jenner & Block LLP———————————————————————————————————————该法案的影响之一就是严格区分了承销商和分销商或销售团队成员。一般地，承销商是指直接与发行人接触，同意购买新发行证券的一方。分销商是指与投资者直接接触，销售承销商所承销证券的一方。这些职能最初是不分开的，但是由于在1933年法案下分销商没有责任，所以从某种程度上来讲，将这两种职能分开是为了明确各主体的法律责任并减少发生民事诉讼的可能性。4.尽职调查尽职调查是为了减少风险而对发行人信息进行核查的行为。尽职调查在大多数证券发行、并购和许多其他的交易中都会发生。为了避免在注册申请书中由于信息披露的错误或误导而承担责任，承销商必须进行调查以“合理地核查与理性谨慎的投资者利益相关的所有信息”。信息是否恰当取决于每个即将发行的证券实际情况且事后才可判定。专栏23概括了承销商在尽职调查中的六个事项。专栏24概括了法院在审查承销商尽职调查时考虑的因素。———————————————————————————————————————专栏2-3 承销商尽职调查的六个事项■ 承销商是否收到注册申请书并对其中涉及的可能被质疑的事实和情形进行合理的调查，这些调查包括：该注册申请书中是否有对重大事实有不真实的陈述，是否故意隐瞒重大事实而导致申请书有误导等。■ 承销商是否就注册申请书中的信息与申请注册方的管理层（至少要和首席财务官或总会计师）进行了沟通，首席财务官是否保证已经核实了注册申请书，确保其中不包含可能导致误导的对重大事实的非真实陈述或对重大事实的忽略。■ 承销商是否收到来自发行人审计师的SAS 100安慰信函。■ 承销商是否收到来自发行人法律顾问10b5的消极保证。■ 承销商是否收到自己雇用的法律顾问对注册申请书出具的10b5的消极保证。■ 承销商是否聘请研究员并要求：○ 在发行开始前是否对发行人及其行业进行长达6个月的跟踪。○ 在发行开始前12个月内，是否对发行人或其所属行业出具过报告。资料来源：Morrison & Foerster LLP.——————————————————————————————————————————————————————————————————————————————专栏2-4 法院审查承销商尽职调查时考虑的因素■ 审核注册申请书的合理依据（如，经审计的财务报表）。■ 关键信息的调查，包括独立的核实（管理层访谈，实地调查，客户电话访谈，发行人、发行人法律顾问、承销商法律顾问和审计师的书面证明，对发行人所在行业的熟悉程度，发行人内部文件审阅，独立审计师访谈）。■ 在发行过程中及时更新信息，包括发行人针对《交易法》要求所做报告中的信息。■ 尽职调查的文件材料。资料来源：Morrison & Foerster LLP.———————————————————————————————————————5.抢跑规则在1933年法案中，证券发行被分为3个阶段。（1） 提交注册申请书前阶段：从开始决策发行到提交注册申请书这一段时间。（2） 等待期：从提交注册到注册生效之间的时间。（3） 注册生效后阶段：从美国证券交易委员会宣布注册生效开始。2005年改革之前，在等待期（也称为“静默期”），禁止发行人口头和书面报价。现今，在静默期可以做出口头或书面报价，但不能销售，而书面报价必须使用符合1933年法案要求的招股书。这类招股书被称为“非正式招股书”。违背这些基本限制被称为“抢跑”，可能导致美国证券交易委员会实施“冷却期”，取消公开发行时作为购买者的起诉权利以及其他法律权利。2005年的证券发行改革为注册申请书提交前的沟通提供了超过30天的安全港，主要是为了“真实商业信息”的监管要求披露以及对于发行人来说的“前瞻信息”。对于某些只要满足最小规模限制，被专业投资者和研究人员追随的大型发行人（被称为知名成熟发行人或“WKSIs”），允许在注册申请书提交前没有口头和书面报价的限制并且不被认定为“抢跑”行为。提交注册申请书后，所有的发行人，允许通过任意补充招股书，披露在招股书中没有披露的信息。这避免了当新信息需要被披露时要提供更正式、更耗时的补充，或者对注册申请书的修订。总之，自1933年以来，虽然有对WKSIs的例外处理，发行过程也由于科技进步和资本市场的变化而趋向于简单化，但是对信息传播的监管制度基本保持不变，所以发行人必须在发行之前和发行过程中谨慎沟通，以免其行为被认为是左右市场（见专栏2-5）。——————————————————————————————————————— 专栏2-5 1933年法案小结《1933年证券法》通常称为“证券的真相”法，主要有两个目标：■ 满足投资者获得公开发行证券的财务及其他重要信息的要求；■ 禁止证券销售中的欺骗、信息误导以及其他欺诈行为。注册目的■ 完成上述目标的一个主要方法就是通过证券注册来披露重要的财务信息，这些信息能够使投资者而非政府做出关于是否购买该证券的决策。尽管美国证券交易委员会要求信息准确，但它并不确保信息的准确性。投资者如果购买证券而遭受损失，且他们可以证明是由于信息披露不准确或不完全所导致的，那么就有权挽回损失。注册过程■ 一般来说，在美国出售的证券必须经过注册。企业在注册过程中提供必需的信息可以最小化其遵守法律的负担和成本。一般来说，登记需要披露以下信息：○ 企业所有权和业务的陈述；○ 即将发行出售证券的描述；○ 企业管理层的信息；○ 由独立会计师审计的财务报告。■ 注册申请书和招股书在向美国证券交易委员会提交后不久即公开，美国企业提交的注册材料，可以在wwwsecgov网站的EDGAR数据库中查到。注册申请书要求满足信息披露要求。并不是所有的证券都需要到美国证券交易委员会登记，豁免包括：○ 对个数有限的个人或机构的私募；○ 发行规模有限；○ 州内发行；○ 市、州、联邦政府证券。资料来源：USSecurities and Exchange Commission.———————————————————————————————————————2.2.5《格拉斯-斯蒂格尔法案》另一个应对1929年股票市场崩盘和无数银行垮台的立法是1933年6月16日签署的《格拉斯-斯蒂格尔法案》。《格拉斯-斯蒂格尔法案》将投资银行与商业银行分业，并且产生了联邦存款保险公司，确保在银行违约时存款人资产不受损失（最初的保险金额为2 500美元，目前为250 000美元）。这个法案对投资银行业有着重要影响，该法要求投资银行业改变业务操作和结构，改变分销和承销证券过程，切断承销新证券的关键资金来源。在大萧条期间，超过11 000家银行倒闭或合并：1929年存在的银行有1/4在1934年不再存在。在《格拉斯-斯蒂格尔法案》之前，并没有要求承销、投资和储蓄业务的分离。银行可以通过（也是这样做的）活期存款账户获得资金，投资于其承销的证券。在这种情况下，储蓄者的资产安全受到质疑，尤其是在没有联邦存款保险的情况下。《格拉斯-斯蒂格尔法案》的出台正好可以应对这种不稳定的环境。1.私人银行分离为储蓄和投资银行在《格拉斯-斯蒂格尔法案》之前，私人银行既可以接受存款，又可以从事投资银行业务。这个法案要求私人银行只能选择成为私人储蓄银行和投资银行的一种。2.商业银行和投资银行的分离商业银行和私人银行类似，都接受存款，且从事投资银行业务。《格拉斯-斯蒂格尔法案》通过之后，商业银行可以从事的投资银行业务减少了，承销能力也受到严格限制。商业银行只允许承销债券和代理市、州、联邦政府的证券发行。那些选择商业银行业务的机构要分离投资银行业务或大幅裁员（例如，JP摩根1935年决定从事商业银行业务，并将其投资银行业务分离成立了摩根士丹利）。另外，商业银行在证券交易方面的利润被限制在总利润的10%以内，但不包括承销政府债券的利润。3.证券机构与商业银行的董事和高管分离《格拉斯-斯蒂格尔法案》规定，证券投资相关机构的合伙人和高管不能担任商业银行的董事和高管。以上所有这些变化有一个共同的目标：保证存款人的资金不会在不知不觉间置于风险中。然而，《格拉斯-斯蒂格尔法案》被1999年的《格雷姆-里奇-比利雷法案》颠覆了，该法案再一次允许银行可以同时从事投资银行和商业银行活动，前提是这些活动必须是在控股公司架构下进行。2.2.6《1934年证券交易法》作为对《1933年证券法》的补充，《1934年证券交易法》是罗斯福任职总统期间重塑投资银行业的第三部也是最后一部法案。这部法案也被称为《交易法》。该法案在1934年6月6日通过，主要涉及对新发行证券的报告要求和对交易行为的监管。该法案通过最低申报要求和编制交易规则，极大地改变了二级市场。另外，要求交易被自律组织约束。纽约泛欧交易所和纳斯达克是美国最大的两个自律的交易所。另外，《1934年证券交易法》催生了美国证券交易委员会来负责监督资本市场，包括对投资银行的监督。为了完成这项任务，美国证券交易委员会有权针对交易所、投资银行、经纪公司和交易员制定并实施相关条例，以保障证券业的安全和良好运行。美国证券交易委员会负责《1933年证券法》的执行，监管交易所中的活动并制定交易的规则和程序，禁止洗售和对敲等市场操纵行为，并针对卖空和止损交易制定了严格的规定。美国证券交易委员会的作用不能被夸大。在推进资本市场有效性的同时，美国证券交易委员会不断调整先前的规则和条例来最小化不公平承诺的出现。另外，美国证券交易委员会也会保持灵活性，以应对新型的证券、金融产品（比如，担保债务凭证）和投资操作（比如，股票报价系统由分数变为点数）的改变（见专栏2-6）。——————————————————————————————————————— 专栏2-6 《1934年证券交易法》根据这部法案，国会成立了美国证券交易委员会。这部法律授权美国证券交易委员会监管整个行业，包括注册、监管、审查经纪商、过户登记机构、结算机构和自律组织，包括纽约泛欧交易所和纳斯达克等证券交易所。这部法律也确定并禁止市场上的一些特定行为，提供给美国证券交易委员会对监管对象执行纪律的权力。这部法律也授权美国证券交易委员会要求公开交易的公司定期提供信息。公司报告该法案主要监管新证券发行、持续的报告要求和交易行为。资产超过1 000万美元且股东超过500人的公司必须每年或者定期通过美国证券交易委员会的EDGAR数据库向公众提供报告。其他公司可以自愿选择是否定期报告。代理请求证券交易法也对为选举董事会或批准其他公司行动而举行的年度或临时会议向股东请求材料的披露进行监管。这些信息都包括在代理材料里，必须事先在美国证券交易委员会注册，保证遵照披露规则。无论是管理层还是股东的请求，都必须披露所有关于股东投票表决事项的重要事实。重要所有权和要约收购证券交易法要求，任何通过直接购买或要约收购获得超过5%公司股权的人都必须披露重要的信息。要约收购一般都是期望获得公司的控制权。如同代理规则，要求股东在这些关键事件上做出决策。法案也要求持有一定数量公开发行股票的股东定期提供报告，使无关联的股东知晓可能的所有权变化。内幕交易法案禁止任何有关出价、购买或销售证券中的欺诈行为。这项规定是许多处罚的基础，包括对欺诈性内幕交易的惩处。内幕交易是指内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动的行为。资料来源：USSecurities and Exchange Commission.———————————————————————————————————————以下4项法律是1935～1940年通过的。这4项法律没有以上3项的影响力大，但还是对投资银行业有一些约束。2.2.7《公用事业控股公司法》1935年通过的《公用事业控股公司法》（PUHCA），允许美国证券交易委员会监管公用事业控股公司和投资银行的关系。该法限制投资银行持股公用事业控股公司，认为投资银行持股会减少竞争，导致垄断行为。这项法律被2005年的《能源政策法案》所替代。这项法案将使公用事业控股公司的监管权力由美国证券交易委员会转移给联邦能源管制委员会，并且放松了对公用事业控股公司并购活动的限制。2.2.8《钱德勒法案》1938年通过的《钱德勒法案》将新增的第10章纳入《国家破产法案》。此前，公司破产过程限制政府参与，主要受私人机构影响，这容易导致对小投资者的歧视。该法案使美国证券交易委员会成为参与所有公司重组活动的一方，给投资者额外保护，避免不公平的重组计划。《钱德勒法案》也对上市公司破产重组中投资银行的作用进行了限制。在《钱德勒法案》通过之前，银行作为“非利益相关方”受到怀疑，认为其牺牲了投资者的利益而获取额外收益。将投资银行从破产程序中分离出来的法案到2005年被《破产滥用防治和消费者保护法》（BAPCPA）取代。投资银行不再自动被排除在参与破产重组的过程之外，只要满足专栏2-7中的标准，便允许投资银行参与破产重组过程。———————————————————————————————————————专栏2-7 依据《破产滥用防治和消费者保护法》修订的对“利益无关方”的定义第101款（14）“利益无关方”是指：（1） 不是债权人、股东或内部人；（2） 在提交申请前两年内不是董事、高管或者债务人雇员；（3） 直接或间接与债务人相关，没有任何实质上不利于债权人或股东的利益。资料来源：Bankruptcy Abuse Prevention & Consumer Protection Act of 2005.———————————————————————————————————————2.2.9《玛隆尼法案》1938年通过的第二个相关法案是《玛隆尼法案》，该法延续了自律的惯例。《玛隆尼法案》规定，自愿加入自律组织的成员可以享有业务优先权。另外，它要求场外交易市场（OTC）的经纪人和自营商到美国证券交易委员会注册。这使得投资银行家会议转变成美国证券交易商协会（NASD）。美国证券交易商协会成为证券市场自律组织，监督场外交易市场，制定专业惯例标准和公平交易准则。所有股票、公司债券、有价证券期货和期权交易都由美国证券交易商协会来监管。美国证券交易商协会给证券市场参与者颁发执照，制定监管规则，监管参与者检查会员是否合规。美国证券交易商协会在美国证券交易委员会的授权下，惩罚违反联邦证券法和美国证券交易商协会规章的会员。2007年，美国证券交易商协会与纽约证券交易所执行分支合并，更名为美国金融业监管局（FINRA）。2.2.10《1940年投资公司法》《1940年投资公司法》规定了投资公司的构成，区分了投资银行和投资公司的职能。《1940年投资公司法》规定了可以作为投资公司董事的投资银行家数量，限制投资银行和投资公司之间的交易（见专栏2-8）。——————————————————————————————————————— 专栏2-8《1940年投资公司法》该法案主要监管的是公司组织，包括共同基金。监管那些主要从事投资、再投资、证券交易的公司和公开发行证券的持有方。监管的目的是最小化由这些复杂操作产生的利益冲突。该法案要求公司在最初销售证券及其后定期向投资者披露财务状况和投资政策。该法案的目的是向公众披露基金信息、投资目的、投资公司的结构和操作。最重要的是：该法案并没有允许美国证券交易委员会直接监督投资决策、公司活动或者评判它们的投资活动。资料来源：USSecurities and Exchange Commission.———————————————————————————————————————