“房住不炒”已是基本国策，与此政策相配套的租赁房建设，也成为了十四五规划的重要内容。
开发商通过国家租赁用地出让，自建租赁社区出租经营，是新时代、新形势下诞生的新的行业模式，将为相关企业发展提供重大机遇。对于净资产高、资产质量好、转型灵活的城投控股而言，更可谓是天赐良机。而对于实际净资产10元以上仅以5元价格交易的城投控股股价而言，更是特殊年代、特殊市场、特殊背景下提供的罕见的投资机遇。
我在以前的文章中多次表示过租赁房是重大机遇，但多是根据常识而进行的定性分析（比如，从我自己的投资倾向看，如果有这样的资格，我肯定会去买地建房出租），下面我基于一些数据做些简单的定量分析。
一、按城投控股租赁房收益率测算的估值
租赁房收益率具体是多少，目前还没有准确的统计数字，因为是新生事物，大家都只是在测算。市场有时用到万科A的数据，但万科前期用于出租的是商品房用地，相关数据对于租赁房用地是没有意义的。城投控股目前仅湾谷社区刚投入营运，还没能提供全面的数据，同时由于没能追溯到湾谷从土地获取到投入营运的全过程，所以本文以浦江社区为例进行测算。
先算每年折旧：
浦江社区计划总投资17亿多，总面积12万平米，总套数2362套，大致平均每套50平米，72万成本。除开土地成本，建安按5000元/平米，装修按3000元/平米成本。我以前行文，一直是以这个成本为依据的。但我总觉得这个成本偏高了，因为建安成本达到了5000元/平。当然，公司测算肯定是有依据的，所以按公司的计划总投资额为基准。
根据城投控股年报附注，土地是按50年折旧，房屋是按40年折旧，装修是按10年折旧。但是，土地有不同的出让年限，商业是40年，住宅是70年，平均可以是50年。租赁房用地出让年限是70年，所以在上表中，土地我是按70年折旧，房屋和装修按附注的40年和10年折旧。这样算下来，浦江社区今后每年折旧费是6271万元。
再算收益率：
按目前平均每套月租金5000元，每年6万元测算，如果全部是自有资金，收益率为3.8%，所以，如果融资的话，不高于3.8%的利率才能打平，如果超过3.8%，融资就会亏本。目前租赁房融资利率大致在3.8%左右，后面国家出台的政策将进一步降低租赁房融资利率。
从上述数据看，租赁房投资一开始确实不赚钱，税前利润率才3.8%，如果征收企业所得税的话，就只有2.8%了。对融资而言，只有免所得税才能不亏。
而且我上述测算还可能被质疑高估了收益，即经营管理费用只按10%测算，同时没有考虑空置率。那么，按15%的费用率和95%的出租率测算，则数据如下：
这样测算下来，一开始的税前收益率仅3.03%，如果50%负债率的话仅2.27%，税后为1.7%。看起来确实是很差的投资。
但是，租赁房赚钱的关键不在于现在的收益率是多少，而在于将来的收益率是多少。我们再看一下租金上涨后的收益率：
租金上涨100%以后，资产收益率就非常高了，就算国家没有减税降费政策，也能达到10%以上的收益率。而如果考虑国家后面出台的减税降费政策，净资产收益率将在15-20%之间，这是一个稳定、永续并将继续增长的净资产收益率，和一般公司15%的净资产收益率是不可同日而语的，即其含金量要高得多，而一般公司如果有15%的净资产收益率，已经是非常出色的了。
这就说明，从长远看，租赁房是一个好生意。不仅如此，租赁房可以赚两个钱，一是租金价格上涨的钱，二是租赁物业增值的钱。即租金会随着社会经济的发展不断上涨，而物业的价值也会随着租金价格的上涨而上升。同时，更为关键的是，租赁房一旦落子，就具有排他性，特别是在上海这个中国最宜居的一线城市，一旦占住了一个区域，就具有极强的护城河，股东安安静静地做包租婆、包租公就行，除开战争、地震，什么都不用担心。
而且，以后肯定会推出租赁房REITS项目，现在租赁房无人看好，但肯定会有一天，随租金价格的上涨，租赁房会变成香饽饽、抢手货。那时，城投控股可以通过RETS兑现，在大赚一票的情况下杀向其他投资领域，不排除在市场环境许可的情况下，往房地产开发端杀一个回马枪。这就是城投控股错峰发展的精髓所在。
资本市场会给不同的净资产收益率的公司给出不同的市净率，虽然会有行业差异，但可以取平均值或公允价值。下面这张表是英国学者尼古拉斯·斯密德林所著《估值的艺术》归纳的部分公允收益率对照表：
其中权益成本是指进入股市预期获得的收益，即如果银行存款利率2%，那么股市预期有4%人们才可能愿意进入股市。目前市场利率是比较低的，所以如果在股市能获得6%的年化收益，应该可以满意。所以，我们就取6%为权益成本。对照上表，在6%权益成本的情况下，净资产收益率如果达到15%，则公允市净率为2.6；净资产收益率如果达到20%，则公允市净率为3.5。
城投控股目前实际净资产在300亿，如果全部投向租赁房，在租金上涨100%的情况下，并在政策环境最友好的情况下，将获得2.6-3.5倍的公允市净率，对应总市值是780-1050亿，目前城投控股市值128亿，最高目标价8.2倍。
可能会有股友认为这个估值有点夸张，实际一点也不夸张。城投控股现价5元是严重折价的，回到12元只是达到了账面价值。租赁房是一个新的行业领域，城投控股真金白银投向新的行业领域，如同公司创业，然后在租金上涨100%之后，发行新股，原始票面是1元，以2.6-3.5元询价，是一个很正常的报价。所以，城投控股只要在今后几年坚持向租赁房倾斜，股价再创历史新高只是时间问题。
二、参考美国租赁房上市公司的估值
美国租赁房上市公司的估值很高，其原因应该在于租赁房有非常好的现金流，是一种非常稳定并永续上升的生意。对其估值就类似于对债券的估值，而从其收益的稳定性和安全性上讲，繁华大都市的租赁房甚至比债券更稳定和安全。
从四家美国租赁房上市公司的平均估值看，市净率在2.47倍，市盈率是51倍，市销率是10倍。这个估值比前述公允收益率估值要高得多。
因为毕竟还没有全面开展租赁房经营，所以在具体盈利数据还不清楚的情况下，用美国租赁房上市公司的市净率和市盈率给我国租赁房上市公司估值还不是最合适，但是，参考市销率估值是可以的，因为租金收入这一点基本是确定的。
城投控股如果将租赁房规模的目标设定为10万套，以6万元租金收益一套计算，总收入为60亿元，租金价格上涨100%为120亿元。10倍市销率估值的市值为1200亿元，目前城投控股市值128亿元，目标价9.38倍。
实现10万套，按每套72万元计，需要的资金量为720亿元，目前城投控股的实际净资产为300亿元，到达720亿资产量需要的负债率为58%，也就是说，只要城投控股的隐藏资产在账面上体现出来，按目前的65%的负债率就足以实现10万套的目标。
目前城投控股确定的阶段性目标是1.5万套，全部投入营运后，按目前6万元/套/年计算，将获取9亿元的租金收入。按10倍市销率估值为90亿元。这个估值加上西部证券的市值就已经超过了目前城投控股的市值，所以说现在城投控股在一般股民眼中的全部资产实际都是白送的，包括全部房地产开发板块和投资板块，包括露香园一期在手5万平、露香园二期150亿土储和25亿以上隐含利润、璟雲里、尚浦领世，包括全部诚鼎系列基金，全部都是白送的。
三、租金100%上涨需要10年时间
10倍股总要有个时间界限，按一般散户的理解，10倍股或许就是一波行情10倍。但是，租金上涨100%是不可能在一年内完成的。我大致估算一下，需要的时间是10年。
下图是我亲身经历的租金价格，我记录了几个能记起的时间点的租金价格：
虽然跟不上房价涨幅，但上海房屋租金水平一直在上升，持续爬坡。最近几年有加速倾向，主要原因是租售比实在拉得太大了。这个差距或者通过房价下跌，或者通过租金上涨来弥合。目前的情况看，更可能的方式是通过租金上涨完成。如此，既然前一个10年租金翻倍了，所以，后面一个10年大概率继续翻倍。
用另一个角度测算，也能得出上海租金后面10年可以翻倍的结论。我国2035年远景目标是人均GDP达到中等发达国家水平，而目前中等发达国家的水平在3万美元左右，我国2020年人均GDP是1.05万美元，需要增加两倍才达到中等发达国家水平。考虑中等发达国家也有增长，所以，届时人均GDP将会有两倍以上的涨幅。2010年我国人均GDP是4524美元，到2020年是翻倍增长，所以，租金涨幅和GDP涨幅是有一致性的，同时考虑上海的区位优势，上海的房屋租金在2031年录得1倍涨幅，肯定在人均GDP涨幅许可并对应的范围内。
所以，城投控股可以成为10年10倍股。但要注意，这不是终点，再下一个10年，城投控股依然可以再次成为10倍股。
四、为什么城投控股租赁房的估值没有在股价中反应
这个问题我不可能说清楚，简单地猜测下，可能但并不限于和以下几点相关：
第一，长租房爆雷让市场产生误解。普通股民是分不清二房东和自建租赁社区的区别的，只知道是长租房爆雷，如此，凡是搞长租房的，都是要爆雷的。孰不知，二房东模式，想赚租金差价，几乎是不可能的，经营时间越长，风险越大，不爆雷才怪。但租赁房用地自建社区是完全不同的模式，经营时间越长，利润越丰厚，能爆雷才怪。另外，很多人不了解租赁房地块出让的新政，还是基于商品房出让地块建出租房的概念，那得出的结论当然是亏钱了。比如包括潘石屹也说自建租赁房是庞氏骗局，他如此夸张的表述，显然没有将商品房用地出让和租赁房用地出让区别开来——两者出让价的差异太悬殊了！
第二，目前收益率低。至少目前租赁房的收益率是很低的，投资者基本都是急功近利的投资心理，等几个月都等不了，等10年那更是几无可能。这样想的人多了，阶段性而言，股价也只能躺地板了——股价不过是人的心理活动的反射性结果。
第三，租赁房还在建设中或许也是原因，毕竟还没开始经营，还没有收益，如果是科技股，PPT可以估值，但对于和房地产有关的行业，PPT就不谈了，工程进展也是不行的，要等到开业才行。当然，也可能开业也不行。
第四，机构测算租金上涨速度慢，不是好赛道，机构大致是租金按年3%上升测算的，如此，要等到猴年马月才能有好收益，对比新能源、白酒的涨速，租赁房实在不算好赛道。
第五，房地产利空压制。或许这是最重要的一条。如果城投控股将租赁房目标设定为1,5万套不再增加，在租金100%上涨以后，租金总收入为18亿元，按10倍市销率估值为180亿元，这个估值是现价的1.4倍。在这个预期下，按理目前城投控股的股价不应该只有5元这么低。所以，可能解释的方向是，加上房地产开发板块后应该值多少就没办法估值了，因为市场会认为房地产开发端具有毁灭性，加上了房地产开发端的400亿货值，估值可能反而达不到180亿了，资本市场的心理有时还真是无法捉摸。就像好好的一车西瓜，往里面增加了一个歪瓜之后，整车西瓜就不值钱了。
五、房地产开发死路一条
我用这个标题或许有些偏激，但也是想充分表达这样的想法，即希望城投控股管理层再次审慎判断目前的房地产开发形势和公司房地产开发端的定位，以及租赁房端迎来的重大机遇。
在国家一些列调控政策之后，虽然我不再担心房地产行业的崩溃。但因为限价政策的存在，使得房地产开发不再是一个好行业。城投控股还能够利用国企背景、地头蛇优势定向低价拿些地块贴补些家用，一般的房地产开发企业，其生存环境可能连建筑公司、加工厂都不如了。因为加工产至少快周转可以回避些风险，房地产则开发周期长，风险收益完全不成比例。
城投控股地产开发不拼规模，以质取胜，但是，在限价政策下，上海的房子质高、质低都是摇号购买。以质取胜，除开进一步压缩企业利润，股东继续放血之外的意义就是为富人输送了利益和在社会上增加了高质量的房子。企业虽然不能和政策背道而驰，但是，也不应该主动增加政策性亏损。
同时，在现有政策框架下，快周转是房地产开发盈利的唯一途径，而这点恰恰不是城投控股的强项。城投控股是典型的慢周期开发企业，以前主要赚房地产升值的钱，但是限价背景下如果还采用这一模式，考虑资金成本，肯定会亏损的。换句话说，将城投控股所有员工都养起来，什么都不用干，钱存银行，也会比慢周期开发强得多。当然，在新的政策背景下，城投控股也加快了开发周期，但是，无论如何城投控股是快不过一般的房地产开发企业的，更别提万科、保利地产、碧桂园等一线房企了。其原因一是由于多年来城投控股没有快周期开发的基因；二是由于城投控股仅几百人的员工数量是无法完成快周期开发的；三是由于城投控股在房地产开发端的策略就是不拼规模，但快周转必须要有规模，项目一个接一个才行。所以，今后房地产开发端，慢周期是亏钱之路，快周转在城投控股能力之外，就算往快周转努力，也不过是和他人竞争加工厂利润，同时也承担至少还没有完全消除的市场剧烈波动风险——这种波动不仅是向下的风险，而且也包括向上的风险，因为上涨的收益全部归他人，而风险却留下了，2020年的房价爆涨和房企股票暴跌充分说明了这一点。所以，现在全市场抛弃房地产开发股，不但机构，一般散户也唯恐避之不及，是有道理的——世界上还有比这更差的生意吗？
我多次说过，我买城投控股是因为我不认为城投控股是纯粹的房地产开发股，其房地产开发板块几乎是白送的，但我没有想到的是房地产开发板块实际起到的效果是可能是负的估值。市场显然是将城投控股按纯粹的房地产开发公司看待，这也没办法，按交易软件F10，城投控股都躺在房地产板块，就算前几年业绩基本来自投资收益，也被市场解读为不务房地产正业，靠卖资产度日。而如果将城投控股按房地产开发公司估值，因为公司的房地产开发业务又确实不行，都需要“卖资产度日”了，所以按房地产公司估值，那当然的结果就是比一般的房地产开发公司的估值还要低了。这也解释了城投控股股票走势为什么这么低迷，股价为什么只有5元、20年不涨，并且为什么在连房地产板块都起势的时候，其也照常萎靡不误。
目前通达信软件显示房地产行业中位数市盈率是21倍，市净率是1.03倍。而城投控股市净率以0.64倍名列前茅，在2020年业绩低潮期的市盈率也以16.7倍被处于上半区。而如果以2021年每股收益0.9元测算，市盈率5.64倍，也将名列前茅，还排在前面的是华夏幸福、蓝光发展、荣盛发展等有崩盘风险的公司了。
被归类于房地产开发企业的城投控股让人绝望，而如果城投控股后面继续向房地产开发端倾斜，那么这种绝望必然会继续——虽然城投控股在三条红线、集中度管理、集中供地等政策背景下，因国企身份、区位优势和低负债率，而比其他房企处于更有利的位置，但确实无法摆脱行业性的低估值，也无法实现万科所谓的管理红利。
所以，对城投控股而言，今后一段时间，房地产开发端只要完成作为国企的任务就行了，应错峰向租赁房方向发展。
六、希望“错峰发展”是努力践行的方略而不是业绩下降的托词
错峰发展是城投控股的经营方略，只要在实践中坚定贯彻这一方略，城投控股的将来不可限量。我一直希望城投控股的管理层努力践行自己制定的错峰发展的经营方略，而不是将这一方略仅仅用作前几年业绩连年下降的托词（即前几年仅靠二级市场减持股票获取投资收益，为此外界质疑卖资产度日。为应付外界的质疑，便用错峰发展来掩饰）。坦率地说，虽然我对城投控股管理层错峰发展的策略赞赏有加，但内心深处也一直担忧管理层是否仅将此作为托词。特别是当公司重金砸向露香园二期时，更加重了我的担忧。不过我也清楚，公司发展战略的执行，是需要较长时间单位的，从目前的情况看，还是有理由相信公司管理层能够贯彻好错峰发展的战略。
目前错峰发展的方向首先应是租赁房，投资领域的机会已经没有去年好了，选择变得困难，而房地产开发端正是峰值期间是需要回避的，但租赁房还是一个被冷落的领域，所以，目前城投控股错峰发展的方向必定是租赁房。政策方面城投控股是租赁房的国家队成员，市场方面租赁房也符合自身错峰发展的战略和资产状况，所以希望城投控股管理层这次响应国家号召，坚定出手，不再错失机会，并以此回应前几年来市场不断的质疑。
结语
《上海十四五规划纲要》提出，实施人才安居工程，到2025年全市用于人才安居的租赁房源规模达到20万套。
2021年4月16日，上海市委书记李强主持召开市委财经委会议，研究经济社会发展重点和租赁住房建设，会议指出，要加快发展租赁住房，促进住房市场平稳健康发展。着力解决好各类人才和住房困难群体的居住问题，建立健全多元化、多层次的租赁住房供应体系。坚持“职住平衡”，加大“五个新城”、重点开发区域、产业园区周边等租赁住房建设。聚焦重点难题，加强政策研究，明确办法举措，充分调动各方积极性。
租赁房，上海，这是一个为城投控股量身定做的机遇！