巴菲特2007年失误案例：21亿购买TXU公司垃圾债
来自用户7560177466的雪球原创专栏
巴菲特的一大嗜好是购买“日常用品”：可口可乐，冰淇淋，家具，超市...而按照这种逻辑，为什么不买更日常更必需的水电气呢？
对啊，为什么不呢？巴菲特恐怕也自言自语过。在2006年买入康菲石油之后，他顺藤摸瓜找到了Texas Utility (TXU) 。很多评论文章说“因为天然气价格下降而使这家天然气开发公司的盈利受损”，下面来讲讲这个充满了“乐观和感情”故事。
TXU最初是一家以供电和采掘天然气为主业的地区垄断性企业，在1996年与其母公司“孤星天然气”合并后，垄断了德克萨斯全州的供电供气。然而，在2002年，德州宣布放开供电行业管制，并市场化电价后，各大发电集团纷纷进入德州。竞争初期，TXU认为迅速占领供电市场的策略才是正确的，因此他们出售了旗下的天然气田以及海外资产，而将业务重点转向输配电系统的铺设。
但前垄断企业的竞争优势迅速被打破，TXU的市场日益萎缩，尽管在2004年度扭亏为盈，但马上又进入了低迷的衰退阶段。2007年，由KKR，TPG和高盛PE牵头，对TXU进行了一次历史上最大规模的LBO，交易总价450亿美元。这笔交易最终在2007年10月达成，原来的TXU被改组成为Energy Future Holdings 能源未来控股(EFH)。TXU的发电和输电业务都被分拆给EFH其他的两个控股公司，自己仅剩售电业务。而当新公司在偿付这笔LBO的过桥贷款时，遇到了资金缺口。不得已，新公司以TXU的名义发行了39亿美元的垃圾债。
我们把自己放在2007年年底时的巴菲特的角色上来想一想 ( to put yourself in Buffett&# 39;s shoes)：KKR！TPG！高盛！
史上最大LBO！
几乎所有美国大投行都参与其中！
（真正参加LBO的有：花旗，瑞信，JP摩根，高盛，以及黎曼兄弟）
次贷危机前期的一剂强心针！
而且次贷危机金融危机神马的都跟发电没关系！
资产完全保障，产品不可替代，股东令人钦佩，市场占有不低，行业必不可少！
TXU是伯克希尔的老朋友！（见最后部分的补充）
这种资产还会发垃圾债？
简直是垃圾中的黄金！烂泥之中的钻石！
（交易细节参考： 网页链接 ）
所以巴菲特毫不犹豫，一口气把39亿垃圾债吃掉了一半，抛进了21亿现金。其中有11亿是用于购买传统债券，收益率10.25%；另外10亿用于购买PIK债（实物付息债，出售者可以用债券来支付利息），收益率11.8%。
10.25%，11.8%，对于一家公用事业公司的债券来说，这简直是如同做梦一般的好机会。
然而事情发生了转机：由于天然气-电力的市场联动机制，德州的电价会随其能源价格的波动而同步波动。而根据美国能源信息
管理中心（网页链接）的数据
天然气价格在进入08年之后几近腰斩，而随之带来的就是电力零售价格的整体下调。TXU的收入仅能勉强支付债息，而无法有效筹集资金来还付本金。在其债券临近偿付期之前，2010年TXU不得不向债权人提出用股权置换债务，但这一提议被巴菲特拒绝了。原因很简单，公司的业务基本面已经发生了明显的变化：
在2008年之后，天然气采掘技术出现了一次技术突破：水力压裂技术在美国得到了广泛的应用，使得天然气的采掘成本从2008开始迅速下降，目前的成本仅相当于2008年的15-17%。而天然气的技术突破会导致价格的长期下滑：这与经济危机造成的短期价格波动有本质上的不同。
于是TXU不得不要求债权人进行债务和解：要么你让我赖掉一部分债务，要么到期我宣布破产你血本无归。而且由于这笔垃圾债是由TXU的名义发行的，EFH和其他两家控股公司将不受影响（KKR这帮老狐狸，可能早就想好要这么办了）。
这使得巴菲特不得在2011年主动“和解”掉3.9亿债权，并且在2012年面临10亿美元的债权减值，使这笔21亿美元的投资在2012年2月时，仅剩下8.8亿的市值。加上2008年至2012年巴菲特收到的全部1亿美元利息，这笔投资的损失高达47%。
这个故事的发生，有其偶然性（技术革新导致价格暴跌），但也有其必然性：
2002年德州开放市场的时候，TXU面临外来竞争，一度面临几乎破产（这也是前面我们说过的，变卖资产调整战略时期），而巴菲特在那时毅然决然地抄底TXU，投入10亿美元，以大约50美元每股买入5.6%的流通股，成为了公司的第三大股东。
( 网页链接)
到了2004年，TXU扭亏为盈，股价飙升至67美元，巴菲特获利30%。而这次成功的投资，无疑让巴菲特坚定了“投资必需品”的信念，并且对TXU有了相当良好的印象。
转眼到了2008年，TXU有难，拿不到过桥贷款那整个LBO就全白忙了。再加上一大票投行的殷切目光，奥马哈的先知，怎么会对这些老朋友的困境不施以援手呢？
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Max在路上2016-08-14 14:53
遇到页岩气这个革新，不算失误吧，不然太难投了。。。