为什么说CANO是好股--0816更新 $Cano Health(CANO)$ $Oak Street Health(OSH)$
1、单位经济学
CANO每新开一个医疗中心，投入130万，第四年EBITDA可达到180万，产能利用率一半，仍然有空间。翻译成成长性，相当于投资回收期四年不到，假设后面不再增长，每年180，即年化回报率维在45%，或有机成长性。这是很了不起的商业模式。
2、爆炸性成长。
2018年这家企业收入2.7亿元，2022年已经预期26亿元，不含可能的并购。但企业已经并购了35次，显然明年还会有并购。5年10倍，成长速度不能说不快，而且这个市场是几乎无限大的，只要它愿意，迟早是巨无霸级别的。公司3月预测2022年实现22亿元，现更新为26亿元，我猜想可达到30亿元，23年则可以达到40亿元。
3、并购经济学
并购价格约为收入的1.63倍或EBITDA的15.3倍，并购后且可提升EDITDA约45%，实际相当于并购代价是约1倍收入或10.5倍EBITDA（这样合理么？），公司称成熟状态的医疗中心可达到EDITDA率24%（有吗？），如果是，即相当于4年回本，并购有经济性。有人可能会从行政管理费用的节约来看并购合理性，我倒不这样看，那是一种很平庸的规模经济性，就是街上的阿猫与阿狗都可以这样做，这有意思吗？
我理解真正优秀的企业，它的考虑是从头新建或者并购/改造，那个来得快，效率高，回报好。只是10倍的EBITDA收购倍数看上去有点高，但1~2倍的P/S似乎又不高。其实公司为什么 并购，整体代价与收益怎么算？公司2020年收入8.3亿元，这一年来并购支出约10.4亿元，自建花费不到1亿元，但目前的设施已经锁定22年26亿元的收入，增量是18亿元，直接从并购获得的收益不过8亿元，再扣收入基数的自然增长部分假设3亿元，还有增量7亿元公司没解释，难道是传说中的有机成长?.如此说来，并购的代价只有10.4/17=0.76倍收入。
4、负债极限。
公司新上市，大大采购一番，目前负债是EBITDA的4.3倍，不知道极限倍数在哪，负债到顶后，只能靠自身造血了，好在它是几个同类中，唯一有正现金流的，明年1.65~2亿元，最大可供新开约150+个新中心，公司计划明年新开40~50个中心，现有108个中心，相当于产能增长空间不低于40%。
根据公司某次描述，现有中心每年约自然增长20%，新开中心约贡献10%，这样有机成长率合计为30%。收购增长取决于负债极限，后续如果不增发，只能靠经营积累的部分，按一定的负债倍数考虑，比如说，2亿元的现金流，支撑10亿元的负债，又有一些额外空间用于并购。但奇怪是橡树街账上躺着7、8亿元不动，为啥不并购？是不是CEO留着弹药每年完成增长指标好顺利拿奖金？（一年增长太好，下一年任务完不成就麻烦大了）。CANO管理层持有约30%的股份，算是创始人管理的企业，这种是相对靠谱的，但现在市场一片萧条，说什么也没用。
5、社会经济性。
公司最大能将病员医疗费用率从73%降到40%，目前新业务的涌入掩盖了公司的实力表现。因为公司将疾病控制在源头，对社会是贡献，对企业是成长。
6、与OSH对比
（1）OSH的成本费用率高出CANO约17个百分点。
OSH总是新建医疗中心，但CANO是收购+新建。公司称在现有业务更成熟的州新开网点则表现更好，要达到一定的业务规模与网点密度，“这是合同、本地和运营原因造成的”，而橡树街全国布点。CANO与OSH这种商业模式其实就是将医院的部分服务零售化，送服务上门，从时间与空间维度上覆盖疾病控制全过程，那这个网点布局、服务质量与成本控制就是微操作，这个光说不行，得看实效。
以下是上半年财务效果对比，可以看出OSH在降低医疗费用率方面，与CANO相差10个百分点，在成本控制方面，更是相差18个百分点，但奇怪的是，市场给OSH的估值三倍于CANO，我猜想原因是OSH是IPO上市的，而CANO是借壳SPAC上市的，好比一个系出名门，进士及第，另一个是啥野鸡身份，洗也洗不清。
（2）OSH营销费用高间接反映口碑不行
CANO财务报表未列示营销费用，但PPT里有一处提到营销费用仅2%，而根据最新一期财报，OSH的营销费用率是7.33%，CANO及OSH都与零售业类似，都是靠门店服务赚取一点利差，大多数流水与自己无关，利润率微薄，如果营销费用控制不住，只能说经营不善了。但奇怪的是，CANO公布自己的NPS即消费者推荐指数是77，而OSH称有90+，营销费用率如此大，又怎么会如此高的NPS？
公司某次演讲是这样说：我们按月收取人头固定费用PMPM，这取决于不同人群的风险指数及其比较基准，风险指数包括地点、年龄、严重性及其他因素。我们专注于严重程度较重的低收入群体，在这一领域我们更能提供增值服务，如果按可比口径进行比较的话，基准的医疗费用70%，而我们能降到61%，这样扣除所有经营及营销费用之后，对85%的成熟阶段医疗中心，我们都能实现大约24%的调整后EBITDA收益率。
7、医疗变革
医疗领域至少有三大问题需要改变。一是技术应用。医生的时间很宝贵，不能让医生把时间花在操作WORD或EXCEL上，工作流程需要系统化；CANO与OSH都应用了系统，相当于把现有家庭医生组织化了。二是疾病预防。疾病发生的时间与载体都不在医院，最佳的护理是预防与日常管理，尤其慢性病，但现有昂贵的器械与Dr.需要集中在医院，以至非得熬到大病再到医院切掉这块或或者那块。但一般讲预防，又很难商业化，CANO根据保险费节约从保险公司获利，成功商业化；三是成本。现有医疗体系成本贵不说，还要等，需要CANO等将医疗服务社区化。中国可能算是唯一不需要等的，当然也排队。总之，各种直接间接的成本太高。CANO是解决这些难题的明星吗？这才是最最关键的。
8、并购是否合算？
鉴于公司的特点就是并购成长，那关键就是分析并购是不是合算，能不能持续。
公司为了年度可比的需求，提供了一个完整的案例子，我英语水平有限，怕搞错了，我把原文贴出来。我划红线的地方是重点，我理解，是这样，公司2020年花1.954亿元并购了HP Enterprises II及其附属机构，合并称“Healthy Partners”，并购前单个季度的收入为33.6MM，年化1.34亿元，并购后的2021年，这部分资产的半年度收入1.79亿元，年化是3.58亿元，相当于收入翻番有余，这是一个难得的机遇，可以了解公司战略执行的具体情况。
光我在这里做并购对比分析不行，公司自己亲自提供了分析，公司称完全的历史对比不可行，因为被并购的单位很多账务不全。
以下表格是公司自己做的，包括了两笔重要收购，一笔是6亿元买的大学医疗，第二笔是前述1.95亿元HP（“Healthy Partners”），历史对比表明，就2021年2季度而言，被收购对象的收入从并购前后分别是：2.8亿元和4.46亿元，提升59%，如果是考虑半年度的话，从5.82亿元上升到8.15亿元，增加不多，但考虑大学医疗也就2021年6月才并购，实际这个增量只是HP一家的，与我们前面估计差不多。可见公司的并购战略从微观经营的角度是相当的成功的。
