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$$Salesforce(CRM)$ $Workday(WDAY)$ $HubSpot, Inc. (HUBS)$
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小熊谈SCRMaaS——国际巨头前世，国内标的今生（上）
国内的投资者看了我之前写的《计算机研究范式》，也想了解第一类投资机会，想理解云。国内投资者把几个稀缺标的捧得很高，今天我就来解释一下海内外SaaS到底怎么回事，内容艰深，怕大家眼睛受不了，我分为上下两篇，第一篇包含章节一、二、三；第二篇包含章节四、五。
一、SaaS的定义
二、海外主流标的前世
三、终极四问
四、国内SAAS上市公司解读
五、国内纯SAAS非上市公司及企业生命周期探索
一、SaaS的定义
SAAS的全称是“Software-as-a-Service”，汉语就是软件即服务。它是一种通过Internet
提供软件的模式，用户无需购买软件，而是向提供商租用基于Web的软件，来管理企业经营活动。 如果您对SAAS模式非常了解，请直接跳到第二章。
为什么软件公司要改变商业模式，成为SAAS厂商？因为改成SAAS以后就不再是卖光盘的一锤子买卖，后续可以持续更新收租金；因为SAAS可以打击盗版，把以前没收到的钱收回来；因为SAAS服务锁定性强，伙伴关系数据都在SAAS厂商服务器上。SAAS把产品属性弱化了，互联网属性增强了。以后我们最关心的不再是单产品售价，增加多少人员，而是转化率多少，流失率多少等。我上一篇《计算机研究方法论》一文说过SAAS打破了软件公司对员工数量的依赖，跳出了传统软件分析方法，其根本的出发点是：增加一位客户的边际成本忽略不计（这点和互联网、微信一样，增加一个客户，成本是多少？）。
客户为什么愿意用SaaS服务？和企业愿意使用基础云资源一样，不用再本地采集和高昂的维护硬件成本；资源使用效率更高。就像采购基础云服务一样，计算和存储得以自由组合，不再被绑定；时间可以自己灵活订阅，不再购买硬件，成为一次性成本。SAAS也一样，以前企业需要购置较多的硬件、网络设备，采集百万级的软件产品，花6个月时间实施。应用SAAS后，打开网页，按照公司的人数和实际需求采集服务内容，即使有天公司业务方向发生变化，或者倒闭，公司注销账户即可，不用损失大额的硬件成本，一次性软件购买安装成本。SaaS厂商带给客户的是更方便易用、更人性化，摆脱复杂的安装维护，也不需要经常升级。
SAAS的模式和关键指标。我必须把这部分晦涩的内容放在第一部分，因为后面我要深入研究不同板块和个股。目前SAAS模式经过十数年发展，大部分厂商以月费或者年费的方式获取收益。有的供应商会按照实际硬件消耗，例如存储使用量，占用带宽或者算力等收费。后面我就会提出云计算的出现，加速了SAAS模式的推广，因为基础设施服务变得便宜了。往深了说，SAAS提供商选择将服务分层出售，月费也根据功能的不同价格不同。这种差异可以是项目管理工具中的项目数量上限，也可以是客户管理关系（CRM）客户数量上限。寻找层级和价格的最佳组合一直都是SAAS厂商投入大精力之所在。
知道了它的模式，就应该亮出其定量分析的指标。与传统软件厂商不同，SAAS分析范式和指标更接近于互联网。网上对于SaaS 公司的分析很多，指标层出不穷，令人头疼；我花了三个月时间翻查，发现了一个指标可以把其它关键指标联系起来，后续更多的指标也是根据它演变的——客户投资回报率。这一指标的价值等同于制造业的ROE，只是制造业以生产销售具体产品为目标，SAAS以给客户提供软件服务为目标。
客户投资回报率是指花费单位营销成本获取的客户，能给业务带来的回报，公式是客户终身价值（LTV，Lifetime Value of Customer）除以获客成本（CAC，Cost to Acquire a Customer）。它把核心的四大指标参与度、流失率、获客成本、终身价值串在一起。其它诸如粘性、病毒性、追加销售和付费率等本文不做详解。
图1： 国外SAAS软件公司核心判断指标
数据来源：西南证券
首先是参与度，即有多少访客成为了免费版或者试用版的用户。以日活或者月活考量居多。如何在短时间内充分展示产品的价值，让用户养成一种习惯，这是最初始也是最重要的一步。如何在早期版本推向市场，测试用户反应，然后找出产品反响最大的人群；如何在较短时间将一项技术或者模式从小众推向大众，这些都是参与度层面的问题。继续深挖，除了关心访问频率或者安装终端的数量，还须关心公司是否对客户使用规律，偏好功能等作出明确的判断，这都是在调研SAAS公司时很重要的问题（显然技术经理和产品经理不到场，公司其它人员解答不了）。比如我的公众号我就发现地域特征明显，不同客户需求不同的知识服务，不同的阅读者也给我带来不同的价值贡献，一部分人是需要我线下亲自去拜访的，一部分人是需要帮我做”自传播”转发的，一部分仅仅需要帮我点击文末广告即可…….
其次是流失率，一段时间内流失掉的用户比例。国内这块的研究还不成熟，也有几个常用幻化指标，所以绝大部分投资经理都不甚明白。这个指标难就难在其所指的时间单位应当保持一致，不然没有可比性。此外，你的免费试用客户和付费客户，公司都服务着，两者的流失率当然也应当分开考量（流失的概念，国外常用90天，例如付费客户已经90天没有登录了；试用客户的流失即注销或再也没有登录过）。
援引国外数据学家史蒂夫.诺布尔的定义，我给出国际通用流失率的公式：
算了，举个例子吧，不然一堆人会在后台留言。还有不懂的我就只能当面讲
表1:A企业流失率计算案例 单位：万人
表中我假设了三项指标：新用户增长速度为20%，其中30%新用户在注册一个月之后会使用这项服务，10%新用户会转化为付费用户。我在表中空了两格，懂我假设的人应该填的出来。
2月份的流失率就是5%：
投资者可以依照此公司计算一下3月份，4月份，5月份的流失率。所以流失率这个指标是个时间概念，不同时间段，数值不尽相同。所以再看到上市公司披露的流失率有异之时，记得问一下时间以及统计的是哪类用户。（认真研读一下我的表，这是我做的完美假设模型，现实中上市公司的报表比这更为复杂，模型有两个没补齐：一来因为用户和活跃用户的流失人数我没有列示在上面，二来新用户增长速度和留存率都不稳定，但是我的三大假设就是国际常用的构建SAAS用户数模型的核心。）
获客成本（CAC），获取一位付费客户所需成本。要获取一位付费用户，你可能会投放广告，媒体宣传，群发邮件，到处产品发布会，现场推销等。常用公式：
CAC = （营销总费用+销售总费用）/获取付费新客
最后客户终身价值（LTV），客户使用产品期间的付费总额。公司通过病毒式营销或付费营销获取了一位客户，该用户可能在初次尝试之后继续使用这款产品，并最终付费，甚至会邀请他人，或者升级到更高版本；作为一名付费用户，他可能会遇到一些技术问题，最终他不再使用这项服务，在这整个生命周期中它为公司贡献了多少应收即它的客户终身价值。
国内SaaS公司新起，对于LTV计算都不太了解。老美有一套计算方式，我翻译一下：
平均每位客户应用寿命（以月为单位）=100%/月流失率
LTV=用户平均营收X平均每位客户应用寿命
以上面A企业为例计算，在一年内的时间，A企业月平均流失率5%，则其平均每位客户应用寿命为20个月；A企业用户平均营收每月50美金，则其LTV为1000美金。
我们判断一个SAAS企业有没有前景，基础是LTV>CAC；从美国的案例看，LTV是CAC 4倍以上，这个公司是优秀的。我们举例的A企业，其获客成本为200美金，则测算其客户投资回报率是1000/200=5倍
总结一下：SAAS公司从卖产品到提供网络服务，我以客户回报率为核心指标，将其它指标：参与度、LTV、CA C、客户流失率作为影响它的关键分别列示。经过多年发展，后来衍生出诸如净增MRR，收入流失率等更加细化的指标，其实都是该公式的变动和演化，就像ROIC，剔除现金的ROIC等都是ROE的基础上精细化推演的结果。
二、海外主流标的前世
看了上述阐述，好像SAAS跟云没有关系。为什么国内喜欢把一些提供SAAS服务的企业叫云？我讲解一个外国公司你们就懂了：
（一）全球范围内最出名最开始做SAAS的公司叫Salesforce。
1、首先横向看看这公司：整个企业级软件，有如下内容，Salesforce是CRM的龙头。图引自广证：
表2：企业级管理软件定义
数据来源：西南证券
CRM是目前企业管理软件中市场规模最大的一块。为了让大家有直观的理解，我做了几个饼图：
图2：全球企业级管理软件SAAS产品规模对比（2015年）
图3：美国企业级管理软件市场SAAS规模对比（2015年）
数据来源：IDG
可以看到全球范围内，客户信息管理系统CRM占据最大市场规模。美国版里，ERP软件被划分在了HR和Finance两个目录里。网上找不到2017年各类软件市场规模，我们只找到了作为龙头的CRM版块的市场规模变化——2017年全球CRM软件收入达到395亿美元（数据库市场规模388亿美金，操作系统262亿，CRM当之无愧的软件第一），增速16%。还有一点必须要说明一下，CRM软件收入不是全都是SAAS ，例如2015年全球CRM市场规模263亿美金，其中SAAS 138.8亿美金，Salesforce 51.7亿美金。
Salesforce就是CRM板块里面的龙头，2017年其市占比为35.2%。
图4：Salesforce的四大业务各时点市占比
数据来源：IDC
2、横向看地位，纵向看发展历程：网上分析该公司四大业务占比，单价对比分析，续费率的文章能超过100篇，我这里就不做横截面的分析，我只想做个纵向的分析，告诉大家这家公司是如何成为SaaS 的先驱，它拥有什么条件，它是怎么做到的，并穿插公司掌门人的事迹和技术背景变迁。
必须明白SAAS 是早于云计算技术出现的。SaaS 的元年被定在2000年，正好是 Salesforce成立之年。 Salesforce的创始人Benioff也是位牛人，先加入Oracle，25岁成为公司最年轻副总裁。2000年Salesforce成立后，喊出No Software的口号直接与微软、IBM、Oracle开撕，杀出一条血路。那Benioff是不是第一位喊出“No Software”的强者呢？不是！在我上一篇经典之作《计算机研究范式》一文中提过一句，1995年甲骨文CEO埃里森就提出NC概念（Network Computer）以对抗当时软件产品巨头、宿敌微软。他提出只需一个终端，没有软盘和硬盘，没有操作系统，依靠服务器，打开电源用浏览器连上网络，可以获得信息和存储文件，后来被认为是云的前身。再往前就是SUN 在1983年提出的“网络即电脑”的构想。
SUN早已逝去，NC也因为当时的技术限制与市场原因一台没生产出来。但是在2000年Benioff却把前人想法付诸于行动，在软件端展开了一场革命。当时没有云技术，它做了一服务模式的改革：不提供封装软件，而通过互联网方式提供网页端CRM服务，客户数据都储存在公司内部的服务器上。（当时投资者都不相信会有顾客把自己的数据存储在别人的服务器上，记住这里是服务器，不是云！）。到了2003年，Salesforce营收已经达到5000万美元，2006年收入达到4.97亿美元，市场瞠目结舌。同年，AWS，亚马逊旗下的云端基础设施即服务业务（IAAS）成立了。
所以SAAS早于云计算技术出现，但是云计算技术极大地促进了SAAS的发展。很好理解：一个SaaS企业如果做完硬件、软件、平台、应用，那它产业链会太长，得不偿失。SAAS企业是做应用的专家，它们对于找客户，找需求，满足客户需求极其擅长；但是它们对底层硬件资源不熟悉，所以早期优秀如Salesforce也只是增加自己的服务器数量来满足日益增长的客户需求（SAAS公司也不适合做云计算，因为云计算是规模效应非常明显的产业，SAAS公司如果只能自给自足的话，平台利用率会极低。）
而云计算的出现将底层资源重新整合，发挥出最大优势。云计算将应用直接剥离出去，将平台留下，做平台的始终做平台，做云计算资源的人专心做好自身的调度和服务。这种方式降低了SAAS公司硬件成本，提升产品安全性和延展性。
Salesforce直到2016年才开始试用AWS的公有云，2017年宣布使用AWS的核心服务打造物联网云，此为 Salesforce第一次使用外部平台。根据台湾新意网CEO的文章，Microsoft 和 Oracle 在自身的云基础架构上运行自己的 SaaS 产品，但是 Salesforce 一直在自己的数据中心上运行。由此看，Salesforce没有自建IAAS，它一直让SAAS在自己的数据中心上跑。只是时代不同了，Oracle、Microsoft单兵作战的模式（IAAS、PAAS、SAAS一条龙服务）已经不再被同行效仿，Salesforce和Workday都和AWS形成了联盟，后者联盟的根基是客户不必为了SaaS云应用，对自己的基础设施进行一连串复杂的配置，这样会让客户觉得更安全！
3、Salesforce发展回顾，不是谁都能成功。
我们纵向给大家分析Salesforce的发展历程，剖析一下它的成功经验。下图是它的一个纵向发展图，红色的曲线是收入，其它标注是大事件，此外我还把市场最关心的 Salesforce不同时期的估值水平一并列示：
图5：Salesforce的纵向发展历程
数据来源：西南证券
图6：Salesforce的PS变迁
数据来源：wind
过去18年， Salesforce的发展路径就三条：营销出奇，客户由小微向中大突进，产品线不断丰富。其中营销出奇已经体现在公司市占比不断攀升的数据里了（上一节图片），产品线丰富体现在公司推出了不少开发平台，方便客户和第三方平台自主开发，以及通过收购不断增加产品类别；客户结构优化就体现在粘性高的中大客户占比提升，客单价随之提升。
客户结构变迁：
Salesforce在诞生之初即采用了全SAAS模式，首先我分析一下它的初始客户结构，2000年的客户数据我找不到了，但是它到2003年赚到5000w美金，我们把这年作为元年，为了分析它元年的初始客户结构，我们特地翻了它的招股说明书：
截至2003年10月31日，我们有大约8000家订阅用户，在大约70个国家总共有超过11万名付费用户。我们认为,在截至10月31日的九个月, ,我们收入大约40%来自小型企业(少于200名员工的公司),30%的收入来自中型企业(200或者更多员工,年收入高达5亿美元),和30%的收入来自大型企业(年收入超过5亿美元)。我们每家客户的用户数量从1个到800多个不等。
Salesforce的初始客户结构看，4-3-3，中小企业为主； 从曲线上看，2007年Salesforce做了一个重大事件，推出了它的PaaS平台Force.com，来让用户更方便地在Saleforce平台上开发在线应用，就是给了客户较大的自主性。在这年前后，公司就在寻求拓展大客户，2008年报告知投资者：针对更大的企业公司要花更大的成本、更长的销售周期和更少的可预测性来；较大的客户可能需要更多的定制、集成服务和功能，必将推高成本和时间。
图7：Salesforce大客户战略
数据来源：Salesforce
并购路径：
Salesforce的并购特别多，我就没在图5里面列示，它的收购分为技术收购和产品收购，主要原因是该公司经历了PC时代-互联网时代-移动互联网时代-云计算时代，对应不同的底层技术，所以要技术收购；此外公司由单一产品到多元化产品体系，客户由中小企业为主到大客户拓展，公司要靠产品并购：
图8：Salesforce的技术并购路径
图9：Salesforce的产品并购路径
客户投资回报率——量化的经营表现
公司的所有经营都会表现在数字指标上，我们按照第一章分析框架，以客户投资回报率为中心，将客户流失率、获客成本以及客户终身价值和公司当时的PS做个比对。过往14年的经营数据并不齐全。我就给大家分享一些我们在各季报、年报、电话会议中搜集的数据：
表3：Salesforce历年核心数据整理
数据来源：Salesforce，西南证券
图10：Salesforce流失率列示
数据来源： Salesforce ，东方证券
上市公司自身每个月都在计算总付费用户数、流失率、获客成本等数据，但是作为投资
者只能看到年度的数据，好在 Salesforce合约周期都相对较长。实际情况出发，我们对第一章月度指标做一点变通，用年度指标计算：
获取客户的投资回报率=(客户终身价值LTV )/获客成本CAC
第一张里客户月度经常性收入（MMR）换成年度经常性收入（ARR），流失率对应的客户的年流失率，获客成本计算单位也是年。
国外经验，健康的SaaS业务，客户的投资回报率会大于3，如果等于或者小于3，公司赚的收入刚好或者不足以弥补获取客户的成本，长期来看，这公司没有价值；如果在5以上，就是极其成功的案例了，说明公司的产品粘性很好，流失率低或者是高定价产品。正常客户流失率是“paying subscriptions”，付费用户人数的流失率，但是上市公司自2008年没有再披露这一数据，只好用customer base，客户家数替代。这样也能用，但是随着客户之间贡献的年度经营性收入差距越来越大，该指标会出现明显的缺陷。
我们测算 Salesforce三个年份的客户投资回报率：
表4： Salesforce三年投资回报率
注：假设1：客户年度经营性收入是直接用当年实现收入除以付费企业数
从表4直观看到的： Salesforce的客户年度经营性收入在上升，它的获客成本也在上升，客户投资回报率先升后降，但都小于3。那是不是这个公司不好？
1）首先2.46/2.76/2.20肯定是低估了公司的客户回报率，因为公司在四季度会有大量的客户续约，这个时间客户数量算上了，但是收入还没计入当年，在“递延收入”客户，所以表中的ARR是低估了的。表中2004年投资回报率是2.46，如果用“paying subscriptions”，付费用户人数流失率计算，其它不变，公司的客户回报率是2.83（当年营销费用9631w美金，当年付费用户22.7w人，新增8w,CAC为1203美金/人，流失率为22%。对应的客户应用寿命为4.5年。当年营收1.76亿美金，对应每年每个付费用户的营收为775美金，LTV=4.5*775=3487美金。CLC/CAC=2.83.）所以低于3这个回报率是由于ARR计算少，以及失去付费用户个数这一指标失真造成的。
我接下来要引出的变通指标了，因为公司客户结构在2009年以后发生了较大变化，就是我提到的ARR不再是一个均衡的指标，它产生了巨大的波动，小客户一年只能贡献90w收入，而大的企业一年可以贡献4000w收入。就是因为这样的差异性，美国的学者想到了另外一个办法，用毛利率和收入流失率度量不同客户的价值贡献，因为小客户的流失率高，但是它收入的占比小；大客户续约率高，流失率低，收入占比高，如果用传统的公式，大小客户对客户流失率权重一样，这时的流失率就不能反应公司客户的实际情况；基于此，老美用收入流失率替代客户流失率。
图11：Salesforce2017-2018续费率
数据来源：Salesforce，天风海外映射整理
收入续约率=续约合同价值/到期合同总价值，收入流失率=1-续约率
新的LTV=ARPA*毛利率/收入流失率
ARPA—每个账户平均经常性收入，用收入流失率挺好的，因为某些好公司该项指标为负，即表示现有客户新增加的合同价值超出了流失客户带来的合同价值。在查找数据的时候，注意一下，“dollar retention rate”表示收入留续率，“customer attrition rate”表示客户流失率。
2016年新LTV=3696*75.2%/3%=92400,对应新的客户投资回报率为2400/19789=4.67倍。
综上，我们分析 Salesforce的模型不够完美，因为我们用的ARR，ARPA数据都明显低估了客户经常性收入，还有我们没用付费用户总数，而用了客户企业数。不过没办法，公司并没有披露更多数据。往后我们只需跟踪收入流失率和新的CAC，还是可以与2017,2018年做对比。
（二）Workday的态度
Workday是一家基于云计算的企业资管管理软件服务公司，帮助企业进行人力、工资单、员工经费、财务、采购等全链条管理。位置在表2的第六行第三列，竞争对手在表2第六行，市场份额和各类市场占比在图2和图3.大家自行比对。
图12：Workday的收入和增速
图13：Workday的PS
数据来源：wind
表5：Workday的两主营占比
2018H1 2017
订阅服务收入 84.50% 83.60%
专业服务收入 15.50% 16.40%
数据来源：wind
表6：Workday的经营数据
数据来源：Workday，西南证券整理
从图中可以看，Workday是一家以大公司为主要服务主体，客户数目不多，客单价较高的公司。以千为单位的客户数目和 Salesforce不可同日而语。公司早年还做定制化开发，目前订阅服务收入占比已经达到84.5%，研究这家公司对研究国内定制化软件公司转SAAS有帮助。
（三）Hubspot的负流失率
最后再数据分析一个案例，把它抽出来是因为它实现了收入负流失率（这种负流失率估值的时候，最好用永续现金流折现法），它客户流失率略高于10%。用客户流失率10.5%计算，2017年其客户投资回报率是5.2倍；如果用收入流失率，2016年它的客户回报率是29倍，2014年该值为3.3倍。由于Hubspot这一关键指标实在太好，理应享受高于行业平均的PS，我们预测这个股票还有很大空间，比 Salesforce更有弹性。
Hubspot成立于2006年，也是主攻CRM市场的，它主要做中小客户，侧重营销自动化，通过营销软件，将邮件、社交媒体和网页上的多次重复操作转为自动化完成，提升客户营销的效率和精准度。从单客户创收看，Hubspot客户年贡献收入在9000美金附近， Salesforce单客户年贡献收入在3600w美金以上。二者在产品，客户分布上都有较大差距。且从Hubspot成立的时间看， Salesforce主动收缩中小客户市场之时，Hubspot业务才有大起色。目前Hubspot的收入增速和收入流失率出现了负数，所以目前它的PS要高于 Salesforce。
图14：Hubspot收入与增速
数据来源：wind
图15：Hubspot 的PS
表7：Hubspot的经营数据
数据来源：Hubspot 年报，西南证券整理
（四）其它SAAS主体：
国外SAAS其实非常普遍，不仅仅是Salesforce Adobe等大公司的专属，很多小软件公司，细分子行业公司都在寻求这一模式：我再列举几个国外非明星SAAS公司给大家：
Backkupify是一家做云存储的公司，它主要的功能是一键还原，做备份，提供私有云存储并且可以快速查找企业的精细数据，它是个安全类公司；成立于2008年，在全球覆盖5000家企业，350w用户。这样一家公司原先就是一个产品一个产品单独售卖的公司，也帮客户做一对一的服务，在2010年的时候，公司发现自己一个客户获客成本243美元，客户给的年费39美元，按照本文初的假定，这样的公司LTV<CAC,现金流为负，肯定存续不下去，公司管理层仔细分析发现，大部分消费者应用软件都有某种病毒性递推特性来抵消高昂的获取成本，例如微信、Adobe的PS软件的，客户自发的递推，但是备份服务并不具备病毒性。公司最后讨论决定从单一消费品式的销售转型至企业级SAAS。
Backkupify抛弃对单一个人做营销卖license，转而向下游Google这样的企业提供服务，Backkupify自动为合作伙伴云账户拥有者的数据信息做日常备份。使用这项云备份服务的话，Google Apps与Gmail的每个用户每个月需要支付3美金，而 Salesforce.com的用户每人每月则需要支付5美元，或者用户也可以选择根据数据存储量来进行收费的备份方案。
Backkupify目前LTV是CAC的5-6倍，这一投入回报率是相当成功的。参考第一章的公式可知，这么好的指标数据来源于较低的流失率，事实证明Backkupify提供的服务锁定性很强，公司也拥有了足够的时间收回获客成本。
再举一个很小的公司——ClearFit，这公司是做招聘软件的，不是招聘网站，是个帮助中小型企业给应聘者能力评估的，市场小，产品也很单一。但是它还是做了SAAS模式：它的模式不是我们常见的月费，而是按照职位数量收钱。ClearFit最开始也模仿 Salesforce，按照每月99美金收费，但是遭到了客户的抵制——招聘本来就是偶然反生的事情，我为什么为这个服务付月费？ClearFit仔细思量自身客户的特点——数目多而小，很多都不具备专业的人事经理来长期负责招聘，这些客户的招聘需求时高时低。后来ClearFit放弃了月费模式，采用更易于客户理解的模式——按职位收费，每个职位350美金（有效期30天）。就这样，公司的营收增加了10倍，相当长的时间内每月营收增速30%以上增长。
这个小公司单独列出来讲，因为它很重要，因为我国众多软件公司都有这样的情况。客户的需求不是恒定的，而是偶发的。它也提供的一种思路，不是所有的SAAS都按照月费、年费模式，按量收费也是一种方法。
三、终极四问
1、应用SAAS模式对软件企业有什么好处？
我们表3给了收入和雇员数，很容易回归一条人均创收曲线：应用SAAS模式的 Salesforce人均创收曲线和国内传统软件企业人均创收曲线对比，我们分别选择了国内两家成立和上市时间较长的公司，方便提取数据：SAAS模式打破了收入对于人员数的依赖，享受产品规模化效应，收入增长终于摆脱了依赖人员堆积的传统现实。
图16：Salesforce年度人均创收曲线
数据来源： Salesforce
图17：Workday年度人均创收曲线
数据来源：Workday
图18：国内某上市公司人均创收曲线
数据来源：wind，上海某软件实施上市公司年报
数据来源：wind，东北某软件上市公司年报
2、如何给SaaS公司估值？
国外SaaS 的估值经历过一次狂热，到低谷，再到应用场景不断出现，2015年又开始重新拉抬估值的三段轨迹。参考我们列举的三家公司的PS图形。国内目前处于第一阶段，本文谈谈它们的估值方法：
给SAAS公司估值，也和国内A股一样，两种方法：相对估值和绝对估值。
相对估值——参照同类公司对比。跟A股先看ROE一样，先看客户投资回报率，看看这公司有没有投资价值，是不是一家能长期存续，未来能赚钱的公司。其次参照同类型的SaaS公司走向如何？参照同样收入增速，客户回报率，以及规模的公司估值如何？不同规模阶段，收入增速不同，目标市场大小不同，估值均值也不同，所以老外计算了较多指标，超过平均的，应该给予高估值，低于平均的给予较低估值。图19是海外统计的2016年400家SAAS公司的平均增长率；图21是2016年美国某VC统计的当时美国数百家SAAS公司（上市与非上市）的估值平均图。
有了平均基准之后，海外投资者就会按照这些基准，比对要投资的标的，核定给予的收入倍数：例——如果一家标的一年3000 万美元收入，增长率为 35% （两倍于它的同类），市场上基准倍数6，那么这家公司就可以值年收入的 9 倍（6*1.5），也就是估值2.7亿美元。（经验上说，如果你的公司增长是平均增长率的两倍，那么估值的倍数系数就要提高 50%，看各家投资机构根据市场空间，竞争者格局，管理层质量，自行制定的标准）。
图19：海外400家SAAS公司不同规模平均增长数
数据来源：Track JS
图20：400家SaaS 公司估值情况（2016）
数据来源：Track JS
图20统计的是2016年的SAAS估值水平，当时 Salesforce、Workday、Hubspot的估值才PS的6-7倍；2018年这三家PS维持在11-14倍。所以图19、20相对老了，如果有需要更新的数据，可以给我们发专题需求，我们将重新统计这两个图，并加上SaaS公司主营所在行业或领域。
相对估值——DCF估值法。SaaS公司收入具有明显的长尾效应，进入成熟期之后，流失率会降到很低的程度，做的好的公司，收入开始逆向流失率，就是留存客户不算增加的合同价值超过流失客户带来的价值，一方面通过产品涨价实现；一方面客户合同增加更多的模块和功能，单客户ARR增加。
理论上讲，伴随企业进入成熟期，企业市占比到了一定高度，营销费用占收入比会下来，留存客户还会持续创造合同价值，SaaS公司就变成了一个拥有永续现金流的公司。变成了茅台。用DCF永续估值法颇为合适:
我还是用Salesforce为例，我们自己做的简易模型，我的假设如下：
我的假设都是锚定收入来进行（收入的增速充分体现了公司的经营和收入流失率）；
WACC在A股通用10%，海外债权融资成本比国内低很多，我用8%；
所得税率不好评估，过去十年，Salesforce和Workday享受了较多政府补贴，多年所得税率为负，偶尔一年在10%以上，我假设8%。
营销费用占收入比逐年下滑，伴随市占比达到一定峰值，其营销费率会接近于茅台的5%，保守估计也应该接近于微软目前的15%。
SaaS公司的经营特点全部体现在了营运资本一栏，我们现在用的不含现金的“营运资本”，这一项在成熟SaaS的报表里全是负值，均值在-25%，在前期SaaS公司的报表里表现均值为30%；Salesforce的年纪够大，它的不扣除现金的运营资本也已经转负，扣除现金的运营资本除以收入已经达到-40%。随着续订率越来越高，该值还会负值更大。
折旧摊销稳定在收入的6%。
我用我的假设数据，Salesforce估值为1869亿美金。
估值是很主观的东西，欢迎大家拍砖、探讨，更加精细化。
表8：Salesforce的绝对估值
数据来源：wind，西南证券整理
3、云计算技术的出现，给SAAS带来什么样的影响？
SaaS早于云计算技术出现。云计算技术的本质是“共享”，狭义地说指对服务器的硬件设备的虚拟化，把一个物理服务器上可以虚拟为多个服务器，分别运行不同的操作系统，在不同客户之间调配。在云计算出现之前，Salesforce们通过自建数据中心群，存储客户的数据。
底层云计算的出现，极大地降低了硬件成本。我开篇就说过由于SAAS厂商很多按照使用算力、存储等硬件资源给客户定价，便宜的底层资源可以提升SAAS厂商的服务价格竞争力。云计算本身的特点就是给客户提供便利、低成本的底层服务。目前美国大部分SAAS公司都在采购AWS的IaaS资源，一方面安全性得到大多数客户的认可，另外，SAAS厂商的新客户原本就是AWS客户的（市占比50%），不需要再做迁移。Salesforce愿意与AWS合作，一个出发点就是希望客户共享。由此可见，底层硬件提供商和上层应用服务商一同向客户兜售“数据上云的服务”，两者相辅相成！
云计算的出现加速了上层SAAS厂商的兼并之路。底层云计算厂商采集EQUINIX的数据中心，全球专线通讯，可靠稳定无时延。现在的IAAS服务打破了地域限制，且产品的灵活性让上层的应用SAAS能更好地兼容合并。
4、什么样的软件公司适合SAAS模式？
我在第二章的最后一节列举其它案例就是想告诉各位，在美国SAAS模式应用范围很广。从通用级企业管理软件，到针对个人的电子签名的DocuSign，做安全存储的Backkupify，还有行业软件的ADSK。SAAS应用模式没有壁垒，没有哪个领域不适合；应该说投资者需要考虑的是该SAAS服务公司的目标市场空间有多大？这和普通软硬件公司没区别。
总结美国数十家市值大增的公司，从中小客户入手是一条普遍路径，中小企业灵活度高，对服务价格敏感，愿意接受新的事务和产品；在发展过程中，慢慢向中大客户迁移，降低流失率，实现净利润。这条路径和化妆品、服装从上向下递推刚好相反。我们将在第五章阐述SAAS公司的生命周期，不同的周期体现不同的状态特征。从一级投资看，面向中小客户，乃至个人提供服务的SAAS公司，容易在收入端较早体现高增速，得到投资者的青睐。
产品化率，国外不提产品化率这个概念，因为他们认为能为别人解决痛点的一个解决方案就是一个产品。哪怕那只是一个点单APP。它们“产品”的范围广，不分大小；但是从Workday的发展历程看，定制化的IT服务不适合SAAS这种订阅模式。就是SAAS的服务有明确的功能实现，针对不同的客户不需要定制化服务，即使要单独开发，也有相应的PAAS平台。要知道澳大利亚有家Atlassian的SAAS公司连个销售人员都没有，只有试用服务和使用提醒。传统软件后端现场实施和定制开发它肯定做不了。
产品是王牌，营销是手段。必须知道早期的SAAS产品基本就是一个可运行的程序，它接受客户的输入，给出用户需要的输出。如何让你的产品契合客户的生产销售管理流程，就必须要深刻地了解客户的每一个环节。举个例子，BI是企业软件比较成熟的领域，但是SAAS产品中，少有能帮客户建立有价值的数据看板，大多停留在“创建图表”的功能连接上。 Salesforce能够成功，除了出色而狼性的营销外，还归功于创始人Benioff，这位技术极客，在Oracle锻炼了一身的营销本事，对营销本身和每个环节的理解高于当时大多数竞争对手，所以它的CRM能够成功。一款广受好评产品是SaaS 公司成功的核心。这和其它领域的公司都一样。
初始市占比对后续成功没有直接关系。不是市占比越高，转型SAAS就会越成功，众多案例显示，最后还是产品和管理竞争的结果。Salesforce刚成立的时候是个屌丝，Siebel当时市占比很高，后来的事儿大家都知道了。
最后我想引用A股一家公司的一段话，卫宁健康是一家基因上特别适合SAAS模式的公司，产品化率高，客户分散且数目众多，理论上说它覆盖医院的每一个医护人员都应该成为它SAAS终端用户，人手一个它开发的内部管理APP。它却不是第一批尝试这一模式的公司，它曾经解释过不引用这一模式的原因——一方面它的客户对价格敏感度不高，另一方面SAAS模式从社区医院和诊所拓展相对容易一些，但是这些主体不是目前国内医疗主要力量，现在医院接受度不高。
所以国内软件公司在转型SAAS这一模式的时候，还是有这样那样的具体问题。文章第四第五章尚未完成，以待后续。
作者为西南证券计算机首席，熊莉，盗版必究