小熊跑的快
计算机研究方法论是一个繁复又简单的东西。2015年有多疯癫癫狂，2016-2017年就有多落寞。大多数人来不及搞懂奥义，一个浪潮就过去了。很想写一篇深入浅出的方法论，让大家都能理解科技股！我查阅了前辈申万出的《策略研究方法论》，其中对于化工、煤炭、房地产、交通、机械等所有行业都有研究方法论，唯独缺乏计算机和传媒。班门弄斧，谈谈对这个行业的见解。
我告诉投资者，在您下手之前首先判断目前处于经济周期和技术周期的哪一时段？这决定行业十年的逻辑（美国这十年明显是技术更替的十年）。投资者还需要判断标的公司所属技术的生命周期：新生，朝阳，成熟，没落（新生和没落都赚不到大钱）；其次判断公司生产经营模式是不是发生了变革？互联网就是把服务、产品提供商和消费者扁平化连接了，这不是生产力层面的提升，是生产关系的变化。这决定公司5-10年的逻辑。最后判断公司市场格局、管理层、客户需求变化等，这能带来1-3年的投资机会。
第一条技术变迁，举个例子上个世纪90年代初Internet的兴起，你就应该在1994年左右该买一批类似微软、网景等公司，看不清楚哪个能最后杀出重围不重要，一起买3个，根据第三条跟踪，2000年这个技术板块终于在涨了15倍之后彻底泡沫化，大部分企业死去，少部分剩下的龙头占领了大部分市场份额，此后沉寂十年。等到2010年移动互联网问世，下一个技术十年再次降临，移动互联网红利消失之前，云计算接过权柄，亚马逊、英伟达等横空出世。这个代际有点长！下一个代际呢？不知道，可能是区块链，可能是人工智能，也可能是其它。现有这些如日中天的技术未来有一天也会没落，但是在当下你能看到稳定业绩增长的技术是云计算。区块链和PC产业，这两个前者是新生，全世界都没找到它的盈利模式，后者是没落，技术红利吃尽，没有壁垒，红海竞争将ROE降到很低的位置，所以投资它们回报率都不会高。先是代际，然后是生命周期——AI处在新生向朝阳过度，云计算由朝阳向成熟迈进。明白了这些前提，你才能理解腾讯和亚马逊的持续高涨！
第二条模式变革，举例就是facebook和阿里等。它们的兴起不是掌握了最前沿，最有壁垒的技术，而是做了一种模式的创新，提升社会效率。一个粗糙点的比喻，这和建立股份有限公司，实施家庭承包制一样，更多的是生产关系的变革，不过其基础是移动智能手机普及，移动互联网起飞。目前这一创新门类应该进入成熟期了，进入成熟期了就看谁的渠道护城河最高。
第三条微观变化，举个例子就是海康、美的等，即使最优秀的投资者判断安防有10年大投入，家电有长期逻辑，两家管理层也靠谱，但是在13年买海康，04年买美的都不是很好的选择，因为市场格局不支持，价格战打的火热，同质化竞争导致行业毛利率低。等格局稳定，毛利率回暖时出手，事半功倍。
讲了逻辑，仔细讲目前国内计算机行业状况。
分为几段聊：
1、 计算机行业本质与分类。
2、 计算机三种投资机会
3、 我们所处的位置。
4、 微观层面基础判断指标有哪些。
（一） 计算机行业本质与分类
计算机，Wind和中证都没给明确的定义，我们按照个股属性，简单将其定义为基于计算机技术的硬件、软件与服务的总和。这个行业本质是技术，硬件包括计算、网络和存储，你拆开任何一个控制主板基本都是这些内容；软件包括各种各样的软件产品，大到windows操作系统，数据库，小到一个APP开发；服务包含各种我们通过写入代码，提供技术支撑，帮助大家提高生产生活便利性的工作。所以计算机的本质不是一种物质，而是一门技术应用。
（二） 计算机三种投资机会
三种投资机会分别对应第一部分的三个判断。代表着持股的长中短期三种情形。
1）最长期也是最坚韧的逻辑——基础技术大变迁，熊彼特认为技术创新是经济波动的主要影响因素，他的周期太长了，60年。我认为的技术变革更狭义一些，就是计算机基础技术的代际突破，这些基础技术的变革催生一个时代的投资机遇。例如远期的20世纪末的互联网技术，微软，Oracle就是这次技术飞跃的受益者；近期的云计算技术，代表企业亚马逊；重大技术喷发能催生伟大的企业，其生命周期还很长，真真从头把握也不易，因为云技术在2008年的高校实验室里已经相对成熟，真正看到AWS业务腾飞是在2013年。这种技术代际飞跃，把握一次，收益绝对可观。要想把握重大技术变迁，需要仔细研究海外市场，因为我国在科技领域处在跟随者的位置。
图1：美国科技近40年发展与现状一览
技术无好坏，只有应用程度可以划分成不同的周期，对应实际产出的不同增速。现在的操作系统、数据库、交换机等产品肯定已经非常成熟且渗透率极高，所以相关的微软、Oracle和思科，即使具有很高的护城河，其增速肯定已经到了一个较低的数值。区块链、量子通讯等还没人找到爆发式应用场景，现阶段没有确定的回报，云计算的兴起正好碰到了中小企业爆发的浪潮，为全社会降低成本，终于找到合适的应用场景，不然那也是实验室里的一项闲置技术！因为技术有其代际，应用有阶段，所以每一次科技的龙头都是新面孔。既无奈又充满机遇！密切关注美国！
2）应用模式的变革。生产力的爆发会带来很长的一个投资周期，生产关系的变革同样值得注意。现在软件层面很多技术都开源了，我国在新技术的应用模式创新方面一点不比美国落后。代表就是腾讯和阿里，在21世纪初，成功搭上互联网技术东风，将互联网技术行业应用发挥到了极致，形成今天的格局。说到底这是一种模式的创新，这种变革能催生5-10年的投资机遇。简单来说，这样的应用级模式变化具有较多消费属性，其特性就是无法向全球输出。当然近几年阿里腾讯利用自身丰厚利润发展云技术，数据库等，渐渐向生产力范畴靠拢移动互联网目前正在成熟期，。新的技术应用模式还看不到，这些巨头还能基于它的客户与渠道开发新的产品应用，化流量为收入。哪天基于物联网和微通讯技术的成熟，可能会迭代下一轮的生产、生活模式变革。密切关注美国！并结合中国国情。
3）微观变化。我用了变化一词，没用变革或者变迁，是因为这种变化是经常可见的，意义当然也没有那么深远。毕竟变革不是年年有，有些人职业生涯都结束了，也没碰到一次波澜壮阔地技术大迁移，大机遇。但是微观变化也会带来标的收入和利润的拐点，带来不错的投资收益！上市公司有变化就是好事。这一类机会持续时间较短，1-3年（我们不看事件型刺激，那种就几天，一周，没必要去浪费精力）。
首先是行业客户需求的变化：A股公司绝大部分是行业垂直应用软件公司，比如各种医疗行业软件公司，教育行业软件公司，金融行业软件公司，钢铁的，电力的，政府的，如果在这个行业沉淀久了，你光听名字就能判断它的下游客户，竞争对手，处于上升、中性、下降通道。当他们的客户产生了大的需求变化，这些票就有机会了。其实连优秀的海康也是恰逢国家安防大投入成长起来的，只是它周期比一般垂直行业周期长。
其次是行业格局变化：客户还是这些，产品还是这些，但是行业竞争格局变化之后，可能也会催生好的投资机遇。家电品牌化格局形成之后，这些活下来的厂商可以投资了。死了一批外卖团购软件，新美大活下来了，就具有价值了。视源股份抓住其它对手克扣渠道商利润点的缝隙，快速抢占了教育职能平板市场，成为了老大，事情的走向才不一样了。哪个垂直软件公司能在某次产品迭代浪潮里快速干成遥遥领先的行业第一，那它就有很大价值。
最后是公司的变化：换了靠谱的管理层或者做了有效股权激励等。有时甚至是换了一套稳健的财务政策，适度的扩张政策。管理的变化对于护城河深的大企业，老企业尤为重要。重读巴菲特十大投资，发现他也买IBM，时点就是在IBM换掉怨声载道的掌门人之后，公司起死回生之际。巴菲特不喜欢参与技术代际变迁的大收益（因为不知道谁能胜出），他更喜欢技术成熟，壁垒已成，公司管理起死回生之际，介入赚取稳定回报！
图2：长中短三种投资机会
我指出拐点很重要，毕竟A股软件公司为主，业绩不会像某些行业一样波动巨大，整体计算机行业每年增速都是可见的，只有高低差异。（因为它的成本是人，而人的数量和薪资是相对可以灵活掌控的，而传统行业成本以固定资产为主，折旧既定）。一年抓一个拐点就能成功推出1-2个票了。
最好的公司可以自己创造需求，就是第一，第二类公司。当年PC的兴起，真的是技术创造需求，智能手机也是。互联网也是，推销产品的同时，也在向你兜售新的概念，所以这些公司生命力强，投资周期长。第三类公司主要“满足”客户需求，客户处于主导地位，客户好，它就好，客户需求上来，它业绩就上来，所以投资周期短。放眼全球，抓第一第二类公司；放眼A股，寻求第一第二类公司，观察第三类公司的拐点！
（三） 我们所处的位置
现有这些公司层次和格局是不是一层不变？答案是否定的。变化才是科技领域的常态。伴随着中国整个IT化渗透率的提升，以及全球基础技术的开源，国内的部分计算机公司变得越来越好了，开始慢慢突破客户需求限定，自主创造需求。2013年以前解决生存问题，2015年以后伴随研发投入，很多公司变得强壮。而这些公司往往是2B的。
2017年以前，市场最喜欢的是互联网公司，因为阿里和腾讯已经证明流量是可以变现的。但是2017年以后，从一级市场到二级市场都做了一次深刻反思，是不是所有的互联网公司都是值钱的？如果你的边界不够广，用户数不够多，可能投资者连成本都收不回来。而且还有一个令人担忧的事情，监管部门还没察觉，垄断的问题——资深的研究员肯定知道当初微软是如何依靠捆绑操作系统销售它的浏览器进而灭了技术比它更优秀的网景公司（几年官司判决终于下来，微软垄断罪名成立，但竞争对手已经死透了）。目前阿里和腾讯就扮演着相同的角色，任何流量入口，如果不站队，它们就会复制同样的产品，捆绑现有渠道弄死萌芽阶段的对手。这样的状态不利于新兴企业与技术发展。举例：Ucloud是一家极其优秀的技术型公司，其产品兼容，灵活度远超腾讯云，华为云，但是这家企业还能撑多久，能否依靠上市扭转巨无霸处处渠道打压的困境，实业界的人都看不清楚（细化：Ucloud做公有云，下游很多客户是小型游戏开发商，现在腾讯也做云，尽管腾讯云无法做到计算与存储自由组合，也无法做到按不同时长收费，一句话就是垃圾的一塌糊涂，但是它可以依托自己强大的平台优势，要求和它合作的游戏开发商必须用它的腾讯公有云）。有一天如果Ucloud没有撑住，被迫卖给阿里或者腾讯，我只能说这是一个悲剧！
有了以上的分析，我想说的是我们处在一个尴尬的位置：我们努力找寻第一类和第二类公司，但发现国内目前很难在阿里腾讯华为体系以外找到。第一类技术变革的投资机会，Ucloud是最接近的标的，它还在求生存；第二类应用模式变革投资机会，不客气地说，如今任何不依附站队的互联网新秀都是没有希望的（传统已经成型的垂直领域互联网巨头尚能存活，新兴领域，例如抖音等，都将面临一轮残酷的同质化竞争，背后往往拼的是资本优势）。
现实如此，那我们重新把目光投向另一类企业——2B的产品制软件公司。我们惊喜地发现，谢天谢地，ATH还没染指这些领域（不过今年以来也在拼命入股，参见小熊跑的快文章《卫宁被蚂蚁参股，看看AT投资哲学》）。所以2018年伊始，投资者们重新对2B端的龙头公司产生兴趣，如果这个龙头正好可以搭上目前正朝阳的技术代际——云技术，那就一发不可收拾。退而求其次，如果这个龙头能搭上第三种投资机会，行业需求转暖，也是不错的选择。
看到这儿，你们就应该能理解金蝶国际、卫宁健康、宝信软件、中科曙光们上涨的背后深层次逻辑。再仔细分析，又可以区分出金蝶国际是第一条技术变迁逻辑，它是不受BTH挤压的2B端通用级软件翘楚；卫宁健康是第二种模式变革机会叠加第三种行业需求转暖机会，它本身是2B端垂直行业应用软件的翘楚；宝信软件等一众公司是第三种微观下游变化带来行业变好的投资机会，它本身是2B端钢铁垂直软件翘楚并搭上下游IDC需求旺盛的东风；中科曙光等是第三种下游云计算大发展催生出旺盛需求并搭上基础技术国产化东风。
反观某些行业软件龙头为何今年表现不行，那一定要么没搭上技术迭代大浪潮趋势，要么下游客户需求不行。
图3：三种投资机会在国内的产业现状
再结合具体公司的净利率以及抗业绩波动性分析。2B端的产品软件龙头又好于项目制的软件龙头。通用级又优于行业级产品龙头。我们又对A股计算机公司做了如下区分：
图4：软件产品净利率再分析
2017年市场对于模式创新的追逐很狂热。移动互联网公司以其良好的毛利率和流量数据得到市场认可。从表1可以看出，互联网公司的净利率高于产品类公司，产品类公司净利率大致高于项目制公司，主营集成的公司没在表中列示，通常它们的毛利率在10%左右，净利率在个位数，是壁垒最低，利润率最低的软件业务公司。如表1所示：
时至今日事情有所变化，产品制的软件公司有了云计算技术迭代基础，开始爆发出新的生命力，而互联网公司由于新增上网率的趋缓，除了既有流量价值再开发以外，增速开始下降。表2列示了2017年净资产收益率排序。
表1:2015年计算机主要公司净利率排序
表2：计算机公司2017年ROE排列
给大家看一下美国做客户关系管理（CRM）的公司，Salesforce应用SaaS之后，净利率的变化形态。2010年Salesforce推出名为"Chatter"的企业级在线SNS服务。全面推行“Sales Cloud”。公司如今的净利率已经超过之前的最高点。
图5：Salesforce销售净利率变化
（四） 微观层面基础判断指标有哪些。
分析了长中短投资机会以及我国所处的位置。接下来我大概讲一些重要的基础判断指标供投资者分析参考。
研发投入。作为科技公司，其研发投入是衡量其生命力的主要指标之一。从研发投入占销售收入比重数据来看，国内IT 巨头与海外巨头水平基本相当。2017 年华为、阿里巴巴和腾讯的研发投入占比分别为19.2%、10.8%和7.8%，虽与英特尔(22%)、英伟达（19.6%）等产品快速迭代的公司比，研发投入还不够，但与甲骨文(16.3%)、谷歌（15%）、微软（14.5%）、亚马逊（12.7%）等公司已在伯仲之间。远在IBM（6.5%）等老牌科技公司之上。一个研发投入占比收入较低的公司，很难称之为有生命力的科技公司。一般来说软件产品公司研发投入高于硬件公司，成长期的公司研发投入高于成熟期的公司，科技型公司投入高于其它行业：例如传统汽车，化工，电话等公司其研发占比就在5%以内。当然我们也要结合收入体量对比来看，有些公司收入体量已经很大，占比一般的情况下，其绝对值也很可观，比如海康威视（7.6%）。
下图列举了A股主要计算机公司研发投入占比以及资本化与费用化数额。
表3：A股计算机公司研发占比 （单位：亿元）
研发投入在10%以内的公司受限于篇幅，我们没有在文中披露了。
2）人均创造毛利、人均薪酬与人数变化。
这个指标我们很难从金融软件终端提出。只能在和公司的交谈中得到，但是这三个指标异常重要。因为科技行业的核心竞争力就是人才的竞争，一个只招年薪5W以下员工的公司，其壁垒必然很低，想想一个一年能给企业赚500w的员工，一年拿5w薪水，不是活雷锋就是骗子；一个公司多年人员不增长，在没有基础技术大变革的逻辑支撑下，其收入增长也要打个问号；当然以上两条的判断来源于“人均创造毛利”这项指标在一个稳定的市场是稳定的。例如A股一个较好的行业板块，其正式员工人年均创造毛利在40-70w之间。低于25w，这个行业盈利性太差；高于100w，这个行业就有超额收益，容易引来其它新进入者搅局，或者就要重新审视这个企业是不是有不正常的地方。
我们重新回到第一段的内容，为什么技术大变迁有长期的投资机会，是因为它能带来一个行业人均毛利的提升。比方说12年开始发展的云计算，就是一次基础技术代际变化。有人提出异议，基础技术至少应该是一些基础架构或者机器语言的创新？其实不然，云有IAAS端基础硬件和SAAS 应用层面。亚马逊的模式先不说，知道 salesforce吗？因为云技术解决了软件企业人员组织边界的问题，它能统一解决很多问题再推送给前端所有使用者，这样人均产生的毛利就自然增加，国内目前大多数企业收入增长靠数人头的难题会得到部分解决。
3）应收账款等财务指标
应收账款对计算机个股的重要性已经超越了流量之于互联网企业。应收账款占收入
比值会影响公司的现金流，账龄长短会影响周转率进而影响ROE。理论上讲，计算机公司主要造假科目就是应收账款，因为有些项目制公司甲方强势，会产生大量的应收账款，且呈现明显的季节效应。很多公司会利用虚构应收账款达到虚增收入和利润的目的（银行流水造假难度较大，因为下游甲方一般是知名度较高的巨头或者大企业，这点不同于游戏公司和教育公司，下游客户为个人）。所以应收账款是辨别一家计算机公司质地的关键因素。
总结一下：判断一个计算机公司买不买，持有多久，三步——首先判断是不是在基础技术代际变迁中，其次有经营模式变革否，最后判断微观动向，市场格局，管理层，客户需求变化等。再利用我们最后给出的几个关键指标排排雷，看看是否正常。只有对一个公司有了清晰地认识，明白买它的初衷是什么，才能更好地决定自己的持股周期。与君共勉吧！
其它，还有一些我们经常用的方式——讲个暗黑例子吧：2016年业内有一家做军工存储的公司，这个公司非常神秘，表现在两个方面，资本市场神秘——只接待市场1-2个分析师的调研，业务神秘——三大竞争对手一致评价说从来没见过它招投标。这公司在2015年涨了3倍多，红极一时。如果只看财务指标，很难发现这公司暗藏的问题，能从报表上反应的仅仅是这家公司客户非常集中，供应商也出奇地集中（单一客户占销售额28%，单一供应商占采购总额44%），市场最多只能猜测它“贴牌”。但是真正的危机爆发是在2016年三季报，这公司在2016年三季报之前的那2个月里，已经有部分非常资深的买方军工研究员怀疑它业绩会急剧下滑（因为其它类似的公司已经与市场沟通过——业绩大幅下跌已成定局），但是因为这公司不交流不沟通，机构投资者在季报出来的那一刻才傻眼，之前无论如何沟通，都不承认业绩会有风险，也不承认订单有大幅下降的风险。三季度单一季度扣非归母净利润增速大幅下滑，eps迎来向下拐点。此后2016,2017年的年报中“公司已签订的重大销售合同截至本报告期的履行情况”一项，再也没有新项目披露。里面重仓的机构受伤严重，有个别死扛到2017年底，覆水难收，研究员引咎辞职！讲这个例子给大家，而不是讲一个财务应收账款造假的例子，因为这个案例更晦涩，应收账款造假其实非常初阶，连一众市场名嘴都看的出来（三聚环保等）。这个公司不结合其它行业一起看，不结合它的竞争对手看，真是一点都看不出来。连极其专业且长期稳健型大佬都摔了一跤，一般投资者更难识别。但是后来我们业内再讨论的时候，我们得出一个结论——一个非常不透明且不怎么交流的公司，竞争对手都一致对它负面评价的时候，一定要十分小心。如果这个公司客户集中度还非常之高，说不清道不明，那出问题的概率就更高了！
其实呀，见过很多下游需求变化，周期性业绩下滑的公司，也见过确实因为某些原因（并购收购不理想等）带来业绩下滑的案例。太多了。没有永远好的企业！连茅台还有消费周期呢。但是大部分投资者关系负责人都会诚恳告知“今年估计经营有些困难哦”“我们在XX领域遭遇了一些难题”“我们大概在什么时候，遇到哪些催化剂才会好转”。但是最怕嘴硬的公司，一旦出现过一次这样的事情，此后绕道而行！
（有点感悟的投资者读完应该能明白当下A股符合长逻辑的公司2-3个，模式变革已经不再受到追捧，微观变化的行业龙头不过6-8个，如果您恰好得出同样的结论，可以当面交流交流）
最后奉送一句话：研究美国科技史40年，得出一个结论——任何一个曾经的辉煌都诞生于一次技术大变迁的浪潮，最终死于内部沉重的管理桎梏。科技龙头代代出，每代面孔尽不同！
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