$瑞年国际(02010)$  2015/6/8 信报 公司透视

瑞年估值吸引静待并购消息

 瑞年国际（02010）在4月及6月均有升浪，但每次俱有配售，使股价相当反复。瑞年可能存在资金需要，而每升便配售，只能说管理层的手法相当灵活。

瑞年股价在4月上旬突升17%，至2.71元，即配售1.3亿股，每股作价2.36元，折让12.9%，配售后股价连续跌至2.32元。上周升至3.37元（升幅45%），又配售1.4亿股，每股作价2.65元，折让19.7%。但两次集资数额不过是6.7亿元，不是集资多少问题，而是配售过于频密，集资理由是为并购，解释合理。

瑞年在1月已订立谅解备忘录，以进行尽职审查，建议收购内资企业深圳市艾利尔投资全数股权。艾利尔在重组中，在整合完成后，将控制及经营零售连锁药店600间，主要位于深圳300间及惠州150间。因在尽职审查中，未有收购代价，据报规模较大，去年一项收购代价是3亿元，收购艾利尔将多出数倍，估计在10亿元（人民币．下同）或以上。此外，还有其他并购在考虑中，并购将以现金支付，如有不足才考虑融资。去年底瑞年现金及存款19.04亿元，短期银行贷款8.84亿元，可换股票据1.58亿元（今年7月22日到期，换股价3元），净现金为8.62亿元，计及两次集资，净现金约13.9亿元，如不计贷款，可运用现金约24亿元，相信足够并购用途。

瑞年主要产品为氨基酸片及其他健康及营养保健品，销售占70%，保健饮品占22%，药品销售占8%，拥有庞大销售网点7.7万个，药品则分销至全国600间医院。2014年销售总额20.61亿元，增长8.3%；盈利5.74亿元，增长16.5%，每股盈利51分，全年股息7.2港仙，增加20%。股东权益43.29亿元，相当于每股4.7港元。笔者年初曾讨论此股，当时股价2.19港元，认为过残，今年高低价为1.92港元及3.37港元，即使以高价计，P⁄E只是5.29倍，息率2.1%，P/B 0.717倍，仍是偏低，希望业绩可以反映玄机。

去年盈利5.74亿元，虽升16.5%，而上半年为3.55亿元，增长25%，下半年为2.19亿元，只增4.8%，两期业绩有差异可能是季节性。以销售额看，营养保健品上半年售7.85亿元，下半年只售6.52亿元，上半年毛利率79%，下半年为77%。保健饮品上半年售2.06亿元，下半年售2.45亿元，上半年毛利率49%，下半年为52%。药品上半年售6142万元，毛利率46%，下半年售1.12亿元，毛利率55%。药品业去年中收购眼药水，对销售及毛利有帮助，但全年毛利率52.3%，仍低于上年的65.7%。营养保健品全年毛利率已由77.7%升至78.3%，保健饮品则明显改善，由36%升至51%。

去年上下半年两期业绩差异，包括营养保健品下半年销售较上半年减少16.9%，而毛利率则由上半年的79%降至77.3%。而非推广性的经营费用，下半年较上半年增加6700万元，包括以股份支付款项2870万元。财务费用亦较上半年增加，原因是下半年借贷较多，而可换股票据公平值变动较上半年为少。还有下半年的无形资产确认减值2315万元，是非业务性，可视作特殊项目，但营养保健品的毛利率及经营费用值得注意，虽然保健饮品毛利率改善，而比例率仅占16%。至于考虑若干饮品分拆上市，仍待进一步消息。

零售店有望大增

瑞年现有业务并不突出，展望不明，而洽购药品零售连锁店，独家期为半年，估计尽职审查应接近完成，处于议价阶段。如成功并购，期望于两年内把零售店由600间增至3000间，而目标是今年完成并购。最近双方已订立战略合作协议，共同发展健康产业市场，在零售店设立瑞年产品专柜，网上购买亦可在零售店取货。不论如何，并购的建议仍待明朗，届时的市场评价或有改变。

可注意的是，中信成员已持有2.2亿股，相当于14.94%，另持有可换股票据2亿港元，将于下月22日到期，换股价3港元，届时是换股或要求赎回，或对后市有启示作用。现价2.87港元，最大优点是P⁄E只有4.5倍，而P⁄B则为0.61倍，甚至财务状况也是良好，但市场评价有待提高，待并购完成后，看相关条件而定，可以逢低吸纳，但不宜跟得太贴。