一切没有自由现金流的净利润都是耍流氓！ ---浅谈自由现金流

         随着2016年年报和2017年1季报的落下帷幕，雪球的小伙伴们又开始了精选个股，其中我一直对雪球上极为推崇的极个别貌似“绩优股”（如300072三聚环保等）大加鞑伐，招来了一片质疑，问我究竟有什么过硬的依据，今天我就来给大家科普一下我最喜爱的斩妖除魔的利剑：自由现金流。 
       自由现金流，英文名Free Cash Flow，缩写FCF，是作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的，经历20多年的发展，特别是在以美国安然、世通等为代表的所谓绩优股之前在财务报告中利润指标完美无瑕的公司纷纷破产后（具体事例不展开，请度娘），早已成为国际上企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求上市公司年报中必须披露这一指标，强烈要求中国证监会刘士余主席也尽快接轨这一国际惯例！
         一、定义：
         自由现金流量，就是上市公司产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给公司股东的最大现金额。简单地说，自由现金流量（FCF）是指上市公司经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital Expenditures，CE）的差额。即：FCF=OCF-CE。自由现金流是一种财务方法，用来衡量上市公司实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及上市公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。
         自由现金流在经营活动现金流的基础上考虑了资本性支出和股息支出。尽管你可能会认为股息支出并不是必需的，但是这种支出是股东所期望的，而且是以现金支付的。所以，综上所述，自由现金流就等于经营活动现金。 
        二、理解：资本性支出是指取得的财产或劳务的效益可以给予多个会计期间所发生的那些支出。因此，这类支出应予以资本化，先计入资产类科目，如固定资产折旧、无形资产商誉等，然后，再分期按所得到的效益，转入适当的费用科目。 
        在上市公司的经营活动中，供长期使用的、其经济寿命将经历许多会计期间的资产如：固定资产、无形资产、递延资产等都要作为资本性支出。即先将其资本化，形成固定资产、无形资产、递延资产等。而后随着他们为企业提供的效益，在各个会计期间转销为费用。如：固定资产的折旧、无形资产、递延资产的摊销等。 
         三、延伸：与资本性支出相对应的是收益性支出，又叫期间费用。中国大陆的《企业会计准则》第二十条规定：“会计核算应合理划分收益性支出与资本性支出。凡支出的效益与本会计年度相关的，应当作为收益性支出；凡支出的效益与几个会计年度相关的，应当作为资本性支出”，这类支出应予以资本化，先计入资产类科目，然后，再分期按所得到的效益，转入适当的费用科目。 
        自由现金流表示的是上市公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付。同时，丰富的自由现金流也使得上市公司成为并购对象。  
        四、分类：自由现金流量可分为上市公司整体自由现金流量和上市公司股权自由现金流量。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。股权自由现金流量可简单地表述为“利润+折旧－投资”。 
        五、计算：科普兰教授（1990）更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。” 
FCF【自由现金流量】= EBIT【息税前利润】 × (1 - Tax【税率】) +Depreciation & Amortization【折旧和摊销】- Changes in Working Capital【营运资本变动】- Capital expenditure【资本支出】
        六、表现形式：随自由现金流量的定义衍生出两种表现形式：股权自由现金流量（FCFE,Free Cash Flow of Equity）和公司自由现金流量（FCFF,Free Cash Flow of Firm),FCFE是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付（即利息、本金支付减发行新债务的净额）后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为： 
FCFE=净收益十折旧与摊销一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还+新发行债务 
（确切的计算公式为：
FCFE=OCF-FCInv+Net Borrowing）(net borrowing=debt issued-debt repaid) 
净收益+折旧与摊销 并不一定是OCF，确切的说应该是净收益+非现金项目。）  
        FCFF是上市公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是上市公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为： 
FCFF=息税前利润-税金+折旧与摊销一资本性支出一追加营运资本 
        七、评估模式：以现金流量折现模型为例，对被投资企业进行价值评估一般应按以下步骤进行。
        现金流量折现模型原理 预测绩效与自由现金净流量 
        包括计算扣除调整后的营业净利润与投资成本；计算价值驱动因素；分析企业财务状况；了解企业的战略地位及产品的市场占有率；制订绩效前景；预测个别详列科目；检验总体预测的合理性和真实性。应该说，将企业经过审计的现金流量表进行分别明细科目的细化分析，结合企业经营的历史、现状和预测分析所得出的企业预计现金流量表，应该具有相邹虽的科学性和准确性，以此为基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的。 

（现金流量折现模型原理）
        估测折现率 
        包括权益性资金成本估算；负债性资金成本估算；确定目标市场价值权数；估计不同行业的企业的报酬率随整个上市公司平均报酬率变动的“已系数”或根据机会成本要求最低资金利润率。从而合理选定折现率。 
        估测连续价值 
        包括选择预测期限；估计参数；连续价值折现。 价值评估工作主要取决于对企业、对其所在行业及普遍的经济环境的了解，然后进行仔细的分析、认真的预测。选择正确的方法是价值评估过程中的重要方面，更主要的是拥有齐全的历史财务、统计数据，采用科学的态度去认真分析和预测，才能避免误区，得到真实可靠的结论。 

（自由现金流估值） 
        八、价值优点：自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富，并且涵盖了来自3大报表的资料，与利润、经营活动产生的现金流量等指标存在很大差别。下面就人为操纵、股权投资、持续经营、时间价值、信息综合性5个方面来对比分析自由现金流量较其他财务价值指标的优点。 
        1、人为操纵方面 
        由于会计上遵循权责发生制，收入不需以收到现金来确认，损失可被挂账或以谨慎为由，以准备形式产生，财务操纵利润有较大的空间。自由现金流量则是根据收付实现制确定的，认准的是是否收到或支付现金，一切调节利润的手法都对它毫无影响。这也是我们现在分析上市公司财务数据时必须要千万千万警惕、注意、辨识的地方！！！ 
        此外，自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润，才是保证企业可持续发展的源泉，而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益（利得）是不计入自由现金流量的。 
        它只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外，反映了企业实际节余和可动用的资金，不受会计方法的影响。所以自由现金流量弥补利润等指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷，是企业在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下来的现金利润。这些利润可以以真金白银的形式全部分配给企业的投资者，包括股权投资者和债权投资者。 
        2、股权投资方面 
        会计利润核算有个致命的缺陷，就是未考虑股东的股权投资成本。会计方法上尽管将债务资本的成本在计算时以财务费用利息支出的形式扣除了，但通常不扣减因使用权益资本而产生的成本，认为留存收益、通过发新股获得的资金是可以无偿使用的。这就会造成很多企业的经营者根本不重视资本的有效配置。经营活动产生的现金流量只关注由企业的经营活动带来的现金流进，更是没考虑到股东的资本成本。 
        关于股权资本成本的问题，自由现金流量显然是考虑到了。因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下，将这部分由企业核心收益产生的现金流量自由地分配给股东和债权人的最大红利，是投资收益的客观衡量依据，消除了可能存在的水分，反映了企业的真实价值。 
        3、持续经营方面 
       自由现金流量最大的特色也就在于其“自由”二字，它是以企业的长期稳定经营为前提，是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由支配的现金，它旨在衡量公司未来的成长机会。
        拥有了稳定充沛的自由现金流量意味着企业的还本付息能力较强、生产经营状况良好，用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大，公司未来发展趋势就会越好。 
        经营者也可将它作为经营者判断财务健康状况的依据。当自由现金流量急剧下降之时，就说明企业的资金运转不顺畅，可能也是财务危机即将来临之日。 
        自由现金流量还可以作为经营者判断销售及收现能力的依据，如销售增加而自由现金流量并未变化，说明销售的收现能力下降，存在大量赊销，增大了经营风险。 
        总之，自由现金流量可为投资者、管理者和债权人提供了企业在未来一段时间内发展的指向。 
         4、时间价值方面 利润在计算过程中采用历史成本，企业的各种资产应按其取得或购建时发生的实际成本进行核算，并在以后的期间保持一致。但资本是有价值的，显然，利润忽略了资本的时间价值。
        自由现金流量则考虑到了资本的连续运动过程，任何资金使用者把资金投入生产经营用以购买生产资料与劳动力相结合以后，都会生产新的产品，创造新的价值，带来利润，实现增值。 
        自由现金流量通过折现反映了资本的时间价值，为指标使用者带来一个更可信的价值。 
         5、信息综合性方面 
        利润来自于损益表中，经营现金净流量来自于现金流量表中，由于它们的计算局限于各自所在财务报表的编制情况，因而在一定程度上不能代表企业整体特征。
        自由现金流量则涵盖了来自损益表、资产负债表、现金流量表中的关键信息，比较综合地反映了企业的经营成效，并通过各种信息的结合，甩开上市公司各项衡量指标的“水分”，去伪存真。 
         综上所述，自由现金流量不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，可在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，并结合多方信息，综合股东利益及企业持续经营的因素，有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。 
        自由现金流量无愧于是评价衡量上市公司利润质量的有效工具，具有长盛不衰的生命力。 
        九、自由现金流的局限性 
        自由现金流量法估价的基石是未来的自由现金流量和折现率。但它的使用要有一定的假设：公司在被估价时有正的现金流，并且未来的现金流可以较可靠地加以估计，同时，又能根据现金流相关特征确定恰当的折现率，那么就适合运用自由现金流量折现法。但现实情况与模型的假设条件往往大相径庭，特别对干以下几类公司，自由现金流量运用存在其局限性。
        1、陷人财务困难状态的公司 其当前的收益和自由现金流量一般为负，并很难断定何时公司会走出困境，而且公司有可能会走向破产。对这类公司估计现金流量十分困难。 
        2、拥有未被利用资产的公司 自由现金流量折现法反映了产生现金流资产的价值。如果有资产未被利用，则其价值未体现在现金流中。如果有资产未被充分利用，也会产生类似问题，只是程度不同。通常我们可以单独获得此类资产的价值，然后把它加到计算出的价值中。从这个方面，我们可以理解上市公司的市盈率偏高的原因之一。因为上市公司普遍管理水平较低，企业盈利水平未能充分反映其潜在的赢利能力。 
        3、拥有未利用专利或产品选择权的公司 它们在当前并不产生任何现金流量，预计近期也不能产生现金流量，但我们不能否认专利或选择权所具有的价值，对这个问题，我们可以在公开市场上对这些资产进行估价，然后将其加入现金流量折现模型估价之中。 
        4、自由现金流涉及并购事项的公司 对涉及并购的公司，至少要解决两个重要问题：首先，并购是否会产生协同效应协同效应的价值是否可估计?如果可单独估计，应将其单独估计。但这种估计极为主观。其次，公司管理层变动对公司现金流量和风险的影响，在敌意并购导致的目标公司管理层大范围离职时，尤其应注意其影响。
        5、自由现金流对非上市公司 最大的问题在于非上市公司的风险难以度量从而难以确定适当的折现率。因为多数风险/收益模型要求根据被分析资产的历史价格来估算风险参数。由于非上市公司的股票不在公开市场上交易，所以这一要求无法满足。解决方法之一就是考察可比上市公司的相关数据来确定。 
        由于上述局限性的存在，为企业价值评估带来较大困难。要正确使用自由现金流量对企业的价值做出评估，必须充分考虑公司自由现金流量产生的基本因素及其对预期自由现金流量的影响，因此在实际运用时，非常依赖与公司相关的一切财务信息，甚至还要一些非财务报表信息，并将这些信息所引起的变化反映在预期现金流量及其增长状况中，使估值结果更符合实际。 
        但同时，现有的业绩报告为估价带来了困难。由于目前中国国内的会计制度还不非常完善，每年都要出台相应的补充解答来满足各企业的需求，从而也导致了有些行业要时常调整报表数，造成连续几年的数据较难具有可比性。 
         十、应用
         企业价值与企业自由现金流量正相关，也就是说，同等条件下，企业的自由现金流量越大，它的价值也就越大。我们把以提升企业价值为目标的管理定义为企业价值管理。企业价值指标是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评指标，而自由现金流量正是企业价值的最重要变量。企业价值和自由现金流量因其本身具有的客观属性，正在越来越广泛的领域替代传统的利润、收入等考评指标，成为现代企业必须研究的课题。 
        自由现金流是股东评估公司价值的一个重要测量工具。它是公司给付所有现金开支以及运营投资后所持有的剩余资金， 它是公司为各种求偿权者尤其是股东所能提供的回报。 
        许多投资者把公司产生自由现金流的能力摆在考察指标的第一位。利润、股息和资产价值也许是重要的指标，但最终这些指标的增长都是由公司产生现金的能力所决定的。丰富的现金流让一个公司可以提高股息、研发新产品、进入新市场、偿还债务、回购股票，甚至成为被并购对象。 
        利润和市盈率指标主导公司表现的评估和股价的估值。但是，会计方法的轻微变动就会引起收益的变动，从而造成不同时间或不同公司间的利润不可比。实际的现金流可以克服这一不足。 
        十一、其他
       公司自由现金流（Free cash flow for the firm）是对整个公司进行估价，而不是对股权。 
       美国学者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世纪80 年代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债权人）分配的现金。 
       麦肯锡(McKinsey & Company,Inc.）资深领导人之一的汤姆·科普兰(Tom Copeland）教授于1990年阐述了自由现金流量的概念并给出了具体的计算方法： 
        自由现金流量等于企业的税后净经营利润(Net Operating Profit less Adjusted Tax,NOPAT，）即将公司不包括利息费用的经营利润总额扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。
        其经济意义是：公司自由现金流是可供股东与债权人分配的最大现金额。 
具体公式为： 公司自由现金流量(FCFF) =（税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出）- 营运资本追加 - 资本性支出 这个只是最原始的公式，继续分解得出：   
公司自由现金流量（FCFF)=（1-税率t）×息税前利润(EBIT)+折旧-资本性支出(CAPX)-净营运资金(NWC）的变化 这个就是最原始的计算FCFF的公式。 其中：息税前利润(EBIT)=扣除利息、税金前的利润，也就是扣除利息开支和应缴税金前的净利润。 
具体还可以将公式转变为：   公司自由现金流量（FCFF)=（1-税率t）× 息前税前及折旧前的利润(EBITD)+税率t×折旧-资本性支出(CAPX)-净营运资金(NWC）的变化 公司自由现金流量（FCFF)=（1-税率t）× 息税前利润(EBITD)-净资产(NA）的变化 其中：息前税前及折旧前的利润(EBITD)= 息税前利润+折旧 净营运资金的变化有时称为净营运资金中的投资 
        十二、模型
       FCFF模型认为上市公司价值等于上市公司预期现金流量按上市公司资本成本进行折现。 
        模型输入参数 用自由现金流量折现模型进行上市公司估价时，需要确定的输入参数主要有自由现金流量的预测、折现率（资本成本）估算和自由现金流量的增长率和增长模式预测。
        1）预测未来自由现金流量 
        上市公司的价值取决于未来的自由现金流量，而不是历史的现金流量，因此需要从本年度开始预测公司未来足够长时间范围内（一般为5－10年）的资产负债表和损益表。这是影响到自由现金流量折现法估价准确度的最为关键的一步，需要预测者对上市公司所处的宏观经济、行业结构与竞争、公司的产品与客户、公司的管理水平等基本面情况和公司历史财务数据有比较深入的认识和了解，熟悉和把握公司的经营环境、经营业务、产品与顾客、商业模式、公司战略和竞争优势、经营状况和业绩等方面的现状和未来发展远景预测。 
        在分析上市公司和行业的历史数据的基础上，对行业和产品及公司经营的未来发展进行预测，要对公司未来在行业中的竞争优势和定位进行预测和评价，对公司销售、经营成本、折旧、税收等项目进行预测，而且要求预测者采用系统的方法保证预测中的一致性，在预测中经验和判断也是十分重要的。 
        2）资本成本 上市公司资本一般可分为三大类，即债务资本、股权资本和混合类型资本，混合类型资本包括优先股、可转换债券和认股权证等。
        从投资者角度看，资本成本是投资者投资特定项目所要求的收益率，或称机会成本。从公司的角度来看，资本成本是公司吸引资本市场资金必须满足的投资收益率。资本成本是由资本市场决定的，是建立在资本市场价值的基础上的，而不是由公司自己设定或是基于帐面价值的帐面值。债务和优先股属于固定收益证券，成本的估算较为容易，可转换债券和认股权证等混合类型证券，由于内含期权，成本一般可分为两部分进行估算，其中内含期权的估算可用Black-Scholes期权定价公式法和二项式定价模型进行估算。 
       普通股成本的估算模型较多，具体有：资本资产定价模型（CAPM）、套利定价模型（APM）、各种形式的扩展资本资产定价模型、风险因素加成法、 Fama–French三因素模型等模型。 
       这些模型的共同点在于：⑴都建立在证券市场有效的前提下，存在无风险基准收益率和无套利定价机制；⑵基本原理都是股权资本成本=无风险收益+风险补偿，只是风险补偿补偿因素及估算上存在差异。 资本资产定价模型（CAPM）是应用最为广泛的权益资本成本股价模型，传统的资本资产定价模型（CAPM）建立在资本市场有效、投资者理性、厌恶风险并且投资组合分散程度充分和有效等假设基础之上，因此只考虑补偿系统风险因素，用单一的β来反映证券市场的系统风险程度。 
       根据资本资产定价模型（CAPM）计算公司股权资本成本的公式为： 
      美国公司在估算资本成本时，一般使用5%—6%的市场风险溢价，β系数的预测方法较多，常用的有以下三种方法： 
        ①在资本市场发达的国家，有市场服务机构收集、整理证券市场的有关数据、资料，计算并提供各种证券的β系数；
       ②估算证券β系数的历史值，用历史值代替下一时期证券的β值； 
       ③用回归分析法估测β值。 
      债务成本是公司在为投资项目融资时所借债务的成本，公司债务成本与以下因素有关：
       ①场利率水平：市场利率上升，公司债务成本会随之上升； 
       ②上市公司的违约风险：公司的违约风险越高，债务的成本 越高，公司的资产负债率越高，则债务的边际成本越高。 
       ③债务具有税盾作用：由于利息在税前支付，所以税后债务成本与公司的税率有关，公司的税率越高，债务税后成本就越低。上市公司加权平均资本成本计算公式为：
        从自由现金流价值模型看上市公司价值创造
        公司的价值是公司预期产生的自由现金流量按公司资本成本折现的净现值。所以自由现金流量是公司的价值创造之源，公司的任何一项管理活动和决策必须满足以下四个中的一项或多项条件，才能为公司创造价值： 
       增加现有资产产生的现金流； 增加现金流的预期增长率； 增加公司高速增长期的长度； 优化融资决策及资本结构管理增加公司价值。 

（FCFF模型） 
        十三，结论 
        1、一切不能创造价值的上市公司都是垃圾、都一文不值！ 
        2、一切没有自由现金流的净利润都是耍流氓！ 
        3、永远记住上述两点！！！ 
        4、强烈要求中国证监会刘士余主席尽快接轨这一国际惯例！ 
         以上内容多摘自百度，雪友们可以根据上述理论对照一下自己的所持股票的FCF情况，对该公司的业绩报表就会有一个初步大致的判断，而不会被表面的数字所迷惑；接下来有关现在国际上最常用的“现金流量折现法”的运用将在今后有时间再与大家分享。因本人水平有限，请各位高手给予批评指正，谢谢大家！ 



                                       神秘亚马逊 
                        2017年5月4日星期四

姊妹篇：

《斩妖除魔、横扫一切牛鬼蛇神的照妖镜 —现金流量折现法及其运用》发表于2017年5月22日网页链接