2018-01-20 王德伦，周琳 XYSTRATEGY
联系人：王德伦/周琳/张兆文章要点
★ 宏微观因素推动核心资产长期向好
——宏观层面：行业格局改善推动龙头制胜，进而带来“核心资产”。供给侧改革、国企改革、经济结构转型等推动了部分行业产能出清，中国经济进入低波动阶段。在这种经济状态下，行业竞争格局改善，龙头公司竞争力提升。各个行业竞争力提升的龙头公司，都有希望成为核心资产
——微观层面：国内外资金共同推动盈利驱动、价值投资氛围的形成。国内监管层在努力培养价值投资的氛围，资管新规落地后银行、保险资金有望加大对优质股权的配置。国外资金持续流入有望改变国内投资者的投资风格。有了外资对台积电锁仓的“前车之鉴”，国内资金未来不会轻易放弃在龙头股上的筹码，从而对龙头股形成有力支撑。
★ 大金融龙头和地产龙头：仍具估值性价比的核心资产
——核心资产不能简单地用消费领域或行业指数代替。核心资产指的是中国具有核心竞争力的优质上市公司。这既包括在2017年表现强势消费领域的龙头，也包括周期、制造业、金融、地产等领域具备技术突破优势、进口替代优势或逐步走出去在全球扩张能力的行业龙头，长期来看还包括在科技创新领域具有全球领先优势的技术龙头。另外，2017年一级行业龙头和二级行业龙头表现的分化意味着即便是在同一个大行业内，龙头的表现也是有区别的，核心资产也不能单单用行业指数代替。
——大金融龙头：基本面持续受益于金融业供给侧改革，估值方面仍有性价比。大型银行受益于净息差和不良率的企稳带来的更强的边际改善，全球范围来看A股银行股龙头ROE和PB匹配度较好。保险龙头受益于金融去杠杆带来行业格局优化，有望得到估值溢价，全球范围来看A股保险龙头的P/EV与EV增长率匹配性较好。券商板块整体估值仍不高。
——地产龙头：估值仍处洼地，业绩确定性强。龙头地产公司集中度快速提升，投资、融资等方面优势明显，易于形成良性循环，提升了业绩确定性。相对全球的一些地产龙头公司，A股地产龙头估值和成长性的性价比仍然十分突出。
风险提示：流动性超预期收紧，金融监管力度超预期，相关企业经营业绩出现超预期变化。
宏微观因素推动核心资产长期向好
宏观层面：行业格局改善推动龙头制胜，进而带来“核心资产”
供给侧改革、国企改革、经济结构转型等推动了部分行业产能出清
中国经济进入低波动阶段，经济结构加速调整。改革开放以来，投资对我国经济持久高速增长起到了非常重要的作用。然而，以投资驱动的粗放式发展方式带来了杠杆率迅速攀升等一系列的问题，经济转型升级的需求日渐迫切。在调结构、去杠杆、出清传统过剩产业的过程中，增速换挡难以避免，目前经济增速已经回落到1997-1998年和2008-2009年两轮经济见底时的区间。
以供给侧改革为代表的一系列改革的推进，帮助经济在低波动状态下企稳。随着近几年一系列的改革行为的深入推进，以周期行业为代表的传统行业加速出清，行业基本面有了较大改观，从而带动整体经济增速逐渐企稳。未来，随着经济结构调整的稳步推进，经济增速可能仍会在一段时间内维持低波动状态。
行业竞争格局改善，龙头公司竞争力提升
过去几年经济的下滑期其实伴随着产能的加速出清、行业集中度的不断提升。行业长期低迷使得众多企业的资产负债表恶化，而龙头企业凭借相对健康的资产负债表和厚实的基础，反而能够逆势扩张产能，用低成本产能取代高成本产能的市场份额，甚至是在行业底部不断并购扩张。未来随着行业基本面企稳，龙头企业将拥有更强的定价能力，从而盈利有望出现更大的改善。海螺水泥、三一重工等龙头企业在过去数年市占率不断上升，而同时行业内的其他资质一般的企业则债务高企，仍难以获得银行信贷支持，未来即使产品价格反弹也可能没有足够能力复产或者新建产能。
因此，在经济进入稳态、加速出清、优胜劣汰的新阶段，龙头企业一方面通过行业整合可以不断提升市占率，定价权更强，进而带来研发能力和效率提升；另一方面，可以比行业多数企业更容易获得银行或其他融资渠道的支持、获得人才、获得财政支持。长期来看，龙头企业将拥有更强的竞争力，进而推动盈利持续改善，并由此形成良性循环。
各个行业竞争力提升的龙头公司，都有希望成为核心资产
龙头公司和跟随者的差距越来越大的现象不仅体现在周期性行业，也体现在消费、TMT等行业。龙头企业正在依靠核心竞争优势逐步实现赢家通吃。以上市公司收入占工业企业收入的比例来看，计算机、通信和其他电子设备，酒、饮料和精制茶制造、汽车等行业龙头企业份额也开始上升。传统周期行业的龙头，受益于供给侧改革带来的市占率提升；消费类行业的龙头，受益于消费升级；新经济的龙头则是受益于移动互联网、云技术等带来的商业模式和技术的创新。在中国经济转型新阶段，各个行业竞争力提升的、估值和盈利匹配度高的龙头都有望成为核心资产。核心资产业绩优于行业及经济增速，核心竞争力不断提升，价值将持续被重估。
微观层面：国内外资金共同推动盈利驱动、价值投资氛围的形成
国内：资金导向正在转向“盈利驱动、价值投资”
监管层在努力培养价值投资的氛围。2017年以来证监会等监管层出台了一系列的政策，对市场上“炒概念”、“炒故事”的行为进行了降温和约束，将市场风向往长期投资、价值投资方向进行引导。在市场资金导向逐渐发生变化的背景下，内生增长稳定、现金流充裕的价值股的投资机会不断凸显，其中行业龙头盈利前景往往更加确定，股息率和分红意愿往往更高，更是吸引了大量资金进入。
资管新规落地后银行、保险资金有望加大对优质股权的配置。11月下旬“一行三会”共同推出资管新规的征求意见稿，金融机构资产管理业务迎来规范化、净值化发展的新时代。一方面，刚兑打破有利于无风险利率下降，进而引导资金入市；另一方面，非标业务受到管制，金融机构要降低资金空转和高杠杆、回归业务本源，有望加大对优质股权资产的配置。根据最新数据，银行理财产品配置权益类投资的比例未超过15%，保险资金配置权益资产的比例也不到13%。与国外一些长期资金相比，国内银行和保险资金对权益类资产的配置比例还有较大提升空间。
国外：外资持续流入有望改变国内投资者的投资风格
陆股通流入的资金作为2017年来有重要影响的增量资金，其行为正逐步帮助A股氛围从过去几年的“炒小、炒新、炒炫、炒妖”向关注基本面、关注企业的盈利而非概念、关注行业龙头公司转变。白马龙头的估值得到稳步持续提升，蓝筹龙头的价值重估中期趋势不容小觑。
长期来看，资本市场对外开放大势所趋，外资不断流入将有望逐步影响甚至改变A股的游戏规则。根据台湾地区加入MSCI的经验来看，随着海外投资者占比提高，外资对当地市场影响也会加大，台湾加权指数的走势与海外投资者交易占比表现出更强的相关性。其次，龙头股上外资逐步占据主导权。以台积电为例，台湾科技龙头股台积电被国外机构投资者持续超买，市值不断创下新高，最后出现了“台湾基金跑不赢指数，指数跑不赢台积电”的怪相。有了外资对台积电锁仓的“前车之鉴”，国内资金未来可能不会轻易放弃在龙头股上的筹码，从而有望对龙头股形成长期的支撑。
因此，综合宏观因素和微观因素，核心资产有望成为未来较长一段时间内A股的投资主线之一，相关机会值得持续挖掘和把握。
金融龙头和地产龙头：仍具估值性价比的核心资产
核心资产不能简单地用消费领域或行业指数代替
核心资产不仅仅局限于消费领域。核心资产指的是中国具有核心竞争力的优质上市公司。这些公司盈利能力的确定性强，往往是中国各个细分领域的行业领导者，并且有望在未来数年从中国各行业的龙头发展成具有全球性竞争优势的巨头。这既包括2017年受益于消费升级、在消费领域表现强势的龙头，也包括周期行业、制造业领域、金融领域、地产领域等具备技术突破优势、进口替代优势或逐步走出去在全球扩张能力的行业龙头，长期来看还包括在科技创新领域具有全球领先优势的技术龙头，不能简单地用“漂亮50”或消费龙头来限定核心资产。
核心资产也不能单单用行业指数来代替。在2017年，以沪深300为代表的大盘蓝筹走势明显强于以中证500为代表的中小盘股票。但如果我们将大盘蓝筹进一步进行细分会发现，这种大小盘风格的分化不仅仅发生在行业之间，还发生在行业之内。我们将每个一二级行业中的标的按市值大小排序构建“一级行业龙头指数”和“二级行业龙头指数”。可以发现一级行业龙头指数不仅在今年远远跑赢沪深300，更是跑赢了二级行业龙头指数。这意味着即便是在同一个大行业内，龙头的表现也是有区别的。以银行行业为例，行业龙头工行、建行的表现明显强于整体银行指数，核心资产也不能单单用行业指数来代替。
未来持续看好金融龙头和地产龙头作为核心资产的长期价值。兴证策略5月初以来持续推荐银行和保险，5月底以来在大金融板块增加券商并持续推荐。从行业比较角度，大金融在市场寻找估值洼地的过程中，叠加良好的基本面预期，逐步被市场关注并带领指数。1月以来，随着地产政策的边际放松，地产估值洼地也正在逐步被填平，未来业绩增长能力将对股价产生更大影响，后续地产龙头的表现可能会比板块整体更好。
大金融龙头：持续受益于金融业供给侧改革
2017年的金融工作会议定调了未来一段时间的金融领域工作重心。从此次的会议来看，金融服务实体与金融监管的要求被大大加强，未来工作重心转向降杠杆、防风险、协调监管。因此，金融去杠杆、金融领域“供给侧改革”仍将继续推进。之后，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。这一文件意味着统一监管时代来临，去嵌套、去杠杆、打破刚性兑付等被再次强调。结合这些政策导向，我们继续看好大金融龙头，“金融供给侧改革”环境中龙头公司优势鲜明，可以拥抱稳健的、负债端稳定的金融龙头。中长期来看银行不良率和净息差逐步向好；保险上市公司受益于消费升级,保费收入快速增长；券商受益于市场情绪转向乐观、风险偏好提升带来的补涨。
大型银行：净息差和不良率在企稳，基本面反转趋势确定
短期银行理财相关新规对于银行影响偏负面，但从基本面上看银行趋稳。净息差已开始出现回升，叠加不良率在经济基本面的复苏下企稳等积极因素，当前对于大银行的边际改善将会更加强。其次，银行理财等监管趋严的情况下，大银行相比小银行资产端更为安全。再者，从全球范围来看，与国外的银行股标的相比，内地银行股龙头的PB估值和ROE的匹配度也普遍较好。
券商龙头：主要受益于估值修复，但股价表现受市场影响较大
叠加券商去通道业务的监管落地，券商正逐步回归主动管理的本源，回顾本轮金融去杠杆过程中，券商监管是最早进行，也是近几年最严厉的。在完成阶段目标之后，对券商的监管力度可能会有所缓和，未来估值修复将带来提升空间。但由于券商的业绩受市场成交活跃度影响较大，因此短期券商的机会可能更多地以阶段性的机会形式出现。
地产龙头：估值仍处洼地，业绩确定性强
地产板块作为目前A股为数不多的估值洼地，受近期政策出现边际放松提振，叠加中短期估值确定性和龙头股集中的趋势，出现了一轮强势表现。未来，相对于整个地产板块，我们更看好地产龙头的表现。
1、近期政策变动是自上而下，从年底住建部会议提出支持改善需求开始，此后多个地方政策边际变化，导致市场对于政策层面不断加码的担忧有所缓解，为买入低估值地产股提供了充分的理由和时机。
2、集中度快速提升。自2017年以来，房地产行业集中度处于快速提升阶段。前10大房企的销售金额占比由2010年的12.1%逐年上升至2016年的22.2%，并在2017年11月大幅跳升至30.0%，相对2016年11月提升7个百分点；前20大房企的市场份额由2010年的16.9%上升至2016年的30.0%，并在2017年11月大幅跳升至39.9%，相对2016年11月提升9个百分点。
集中度持续提升是长期趋势，强者恒强。龙头地产公司在投资、融资等方面优势明显，各环节形成良性循环，再加之龙头地产公司经历过数轮地产周期后，熨平周期的能力越来越强，自身的经营管控能力也带来了较强的业绩确定性。
3、最为重要的因素是中国地产股估值洼地的效应，地产核心资产不仅相对其他板块，相对全球对标板块或者公司也是低估的，美国前四大地产公司平均18年PE 超过13倍，而A股龙头地产目前对应2018年PE主要在8-10倍之间，并且预期业绩增速要明显高于美国对标公司。
风险提示：本报告为行业数据整理分析类报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《是周期，还是核心资产？——从核心资产的角度来看金融地产龙头的长期价值》
对外发布时间：2018年1月19日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
王德伦 SAC执业证书编号：S0190516030001
周琳 SAC执业证书编号：S0190514070008
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