2017-07-22 朝阳门化工
罗婷发言
各位投资者大家下午好，我是中信建投证券化工组分析师罗婷，我们团队的全体成员给大家汇报一下我们这个行业近期的观点。首先我来给大家介绍一下化工行业当前的周期运行现状以及投资逻辑，包括我们重点覆盖的一个标的沙隆达A，另外我的同事李永磊和郑勇，他们会给大家介绍我们重点推荐的纯碱、粘胶、OLED以及PVC和农药，最后会有大概15分钟的提问环节。
（一）周期运行现状以及投资逻辑
接下来我给大家讲一下整个化工行业当前为什么非常的火，特别是化工产品的价格在今年上半年见顶之后，为什么现在产品价格又开始上涨。
我们对整个行业的把握主要是三点：供需、库存和价格。
1. 供需
供需方面从宏观层面可以看整个化工行业的固定资产投资以及下游各个子行业的固定资产投资情况以及产品的出口情况。1) 供给：整个化工行业从2012年到现在都是一个产能消化状态，化工行业的固定资产投资今年前5个月增速为-0.8%，仍然是负值。我们从历史比较来看，化工行业历史上有两轮大行情，一个是07-08年的大行情，一个是10-11年的大行情，在这两轮行情中产品价格大幅上涨。在这两轮行情中，PPI的大幅上涨带动的是固定资产投资的大幅增加，10-11年的大行情带来的是11年和12年全行业固定资产投资的增加。但本轮化工行情跟过去两轮行情有一个很大的不同，就是这次的行情是基于供给侧的，是在经济下行期的产品价格的反弹，所以我们可以看到，这一轮的产品价格其实从去年第一季度就开始上涨，但是我们并没有看到它带动的明显的固定资产投资的增加，这就意味着行业的供给并没有起来，所以供给侧的逻辑仍然适用。2) 需求：需求端主要分国内和海外。①国内整个下游需求跟房地产、基建和制造业投资相关，而这些数据都还不错，房地产投资今年前5个月增长8.8% ，制造业增长5.1%；基建增长16.7%，这意味着下游传导到中游化工行业的需求表现还是不错的。②海外需求方面，整个化工行业今年1-5月出口累计同比增长了10.3%，说明在海外经济回暖趋势下，整个化工行业的需求是非常不错的。
2. 库存
在供给侧的逻辑依然存在，同时需求端表现还是不错的情况下，整个行业的供需格局仍然偏紧。在供需偏紧的格局下，那么价格在2月份见顶之后出现了连续3个月回落，主要是因为库存变化起了很大的一个作用。我们通过对每个月PMI产成品库存的观察发现，整个化工行业3月份之后都是一个去库存的状态，这说明产品价格过快上涨抑制补库存，而随着行业淡季即将到来的预期，整体呈现出去库存的状态。化工行业季节性非常明显，所以补库存的周期结束之后基本上3月份之后就是一个去库存的状态，这是今年上半年的情况。
3. 价格
目前这个时点的话，很多子行业比如纯碱、粘胶短纤、PVC，都出现了产品价格大幅上涨，我个人认为主要是两方面的原因：一个是过去几个月的去库存带来的是全行业的库存再次降低，那么行业供需格局并没有发生大的变化，随着下半年金九银十旺季来临，行业会有一个补库存的需求；第二是因为目前供需格局非常的紧张，七八月份由于高温天气是整个行业的检修高峰，在本身供需紧张的情况下，供给端出一些问题带来的必然是供需格局比较大的失衡，从而带来产品价格的上涨。以上是我认为的目前时点产品价格上涨的两个逻辑。
展望未来的话，我认为今年下半年环保压力会更大，因为从经验来看，往往下半年的环保压力较大，因此下半年环保也是一个制约，所以我们整体上认为化工产品价格上涨的这个趋势仍然会持续一段时间，至少能持续到这个旺季来临之前。旺季将是一个很重要的时间节点，如果需求进一步超预期的话，产品价格仍将大幅上涨；如果没有进一步超预期，则周期行情会有一个明显的分化，以上就是我们在行业宏观方面的一些观点。从微观层面上来讲，我们认为一个很重要的指标是子行业的开工率。从最近几个月的开工率走势能够看到行业的整体供应情况。我们推荐的子行业，不论是纯碱、粘胶短纤还是PVC，开工率都比较高。接下来我的两位同事将对子行业进行一个详细的解读。
（二）沙隆达A
我在这里给大家推荐一个中长期都非常看好标的，沙隆达A。我个人认为这个标的可以当做一个潜在的龙头。沙隆达A是中国化工旗下唯一的上市平台，中国化工收购了先正达等农药集团，目前是全球第一大农药公司，那么沙隆达A承载了全球第一大农药公司的资产证券化的一个重任。目前，沙隆达A收购了ADAMA后是全球第一大仿制农药公司，同时也是全球第六大农药企业，我们的推荐逻辑主要有4点：一个是全球仿制农药未来市场空间巨大，因为原研药新产品的研发投入，不管是开发时间还是开发成本都在迅速攀升，而且原研药在技术方面已经到达瓶颈，未来随着大批产品的专利过期以及非专利市场的增长，仿制药的市场将越来越大，过去五年仿制药市场份额已经从30%增长到60%；第二点是合并之后的公司总市值350亿，今年的净利润大概是在17个亿左右，PE大概是21倍左右，这一数值不论跟国内农药公司相比还是跟六大巨头以及其它公司相比都是被低估的，我们认为PE能够达到25倍；第三点的话就是公司当前的毛利率和净利率相对较低，未来随着产品结构升级以及整个公司内部的协同作用有望带来成本降低，使毛利率和净利率都有一个很大的提升空间；第四，中国市场本身是一个新的增长点，巴西市场近年受汇率的影响有一些下滑，未来有望恢复性增长。同时，基于我们的判断，农药行业未来1-2年是一个景气上行周期，我们认为当前的这个标的不管是从公司自身的成长性还是从行业的未来发展角度来看，净利润至少有20%的复合增长率。此外，两化合并也是一个催化剂，当前的股价相对来说是被低估的，这是一个可以看得更长远的票，所以我们当前时点重点推荐。我的汇报就到这里了。
李永磊发言
【纯碱】10月供需出现缺口，价格有望暴涨
短缺时代有望到来
纯碱有望成为第一个出现短缺的大宗化工品，纯碱现有产能为3000万吨左右，但由于常态化的检修及环保因素影响，纯碱有效产能在2800万吨/年左右（约230万吨/月）。反观需求面，受玻璃和氧化铝需求大增的拉动，纯碱5月份的实际需求量已经达到了228万吨/月，净出口量18万吨，实际上纯碱5月份的缺口在16万吨，只不过这部分缺口被库存所弥补。随着库存消化殆尽，我们预计纯碱有望在10月份重新出现缺口，价格有望暴涨至2000元/吨以上，最终依靠进口纯碱来弥补国内的需求。
供给端：天花板已探明，产能增速低
2017年纯碱的名义产能3000万吨/年左右，由于纯碱受检修影响的产能在200万吨/年以上，纯碱的有效产能仅为2800万吨/年，这一点在2016年11月和12月纯碱价格暴涨已经得到证明，当时虽然处于暴利状态，但实际产量也仅仅达到230万吨/月。2017年产能增长90万吨/年（+3%），供应天花板为237.5万吨/年，2018年增长10万吨/年（+0.3%），产能保持低速增长。
需求端：需求快速增长，可持续
纯碱主要需求来自平板玻璃（比例为36%）、日用玻璃（8%）、氧化铝（9%）、洗涤剂（15%）等行业，2017年1-5月份纯碱表观消费量同比增速为7.5%，产量增长了5.5%，如果扣除掉库存因素的影响，纯碱的实际需求量增长了5.8%。纯碱需求量增长主要是受平板玻璃（1-5月份产量增长5.8%）、氧化铝（产量+21%）、合成洗涤剂（+0.8%）拉动。由于玻璃产线滞后于房屋新开工数据半年左右的时间，目前地产数据仍然强劲，房屋新开工面积同比增速是10.6%，预计下半年纯碱需求持续性会很强。
价格有望上涨至2000元/吨以上
2017年年初，纯碱价格暴涨至2400元/吨，受春节因素影响及下游客户的抵抗，短时间内供需错配，使得纯碱生产企业的库存快速积累到90万吨。4月份开始，纯碱库存被快速消化，我们预计纯碱价格有望在10月份进入快速上涨通道，由于进口纯碱到厂价在2000元/吨以上，我们预计这波纯碱价格有望超过2000元/吨以上，届时氨碱法装置的单吨净利将达到400元/吨以上。
重点推荐山东海化、三友化工
纯碱周期大反转，我们重点推荐山东海化（280万吨/年）、三友化工（权益产能286万吨/年），关注双环科技（120万吨/年）、远兴能源（权益产能150万吨/年），纯碱价格每涨100元/吨，山东海化增厚0.20元、三友化工EPS增厚0.09元、双环科技增厚0.17元、远兴能源增厚0.03元。从弹性、龙头、工艺角度看，重点关注三友化工和山东海化。
现在纯碱单吨净利在170元/吨，再涨300元/吨，增加190元/吨的净利，单吨净利在350元。山东海化280万吨，10亿净利，7倍PE。三友化工 286万吨，单吨净利在400元/吨。
ROE超过了25%。为什么不是见顶的标志
和2008年和2013年化工行业高点比较，这一次化工行业盈利变好的背景和之前两次有较大的不同，现在化工扩能的项目较少，主要是受到环保趋严及企业对未来经济看法偏悲观的影响，而前两次都是处于大幅扩能的阶段，所以ROE大幅上行会加速产能的投产，进而导致行业见顶。由于现在在建拟建的项目还是非常少，并且化工具有2年左右的建设周期，我们预计化工装置的投产期要到2019年之后，这样在2017-2018年，化工行业将充分享受高利润水平。未来扩能的仍将是成本较低的一些龙头企业，强者恒强。
粘胶短纤：三季度价格继续上行
主要介绍一下粘胶短纤价格上涨的情况，以及上涨的原因，对未来价格走势的判断。总体观点：
1. 粘胶短纤价格的上涨主要是由下游需求拉动的
价格从6月14日开始上涨
这次价格的上涨是从6月14日开始的，粘胶短纤1.5D的价格14800元/吨上涨了50元/吨，截至7月14日，粘胶短纤的价格为15900元/吨，较6月的低点上涨了1100元/吨。
我们认为这次价格的上涨是由需求端拉动的
影响到价格变动的因素主要由成本、供应、需求，首先我们从上中下游价格上涨的顺序看，可以排除掉成本的影响。粘胶短纤上游为溶解浆，下游为人棉纱，粘胶短纤价格从6月14日开始调价，溶解浆从6月20日开始调价，人棉纱是从6月13日开始调价，溶解浆价格的上涨是滞后于粘胶短纤的。从上涨的幅度看，粘胶短纤上涨了1100元/吨，溶解浆仅上涨了150元/吨，现在价格为7100元/吨，人棉纱上涨了1000元/吨，现在为20000元/吨。所以基本可以排除成本端的影响，粘胶短纤的价差是扩大的。
库存下降是有序需求拉动而非供应减少
首先是库存持续下行，从中中纤网的数据看，5月底的库存为13.4天，6月底是6.4天，库存下降了7天，折合下降量为7万吨，7月份库存继续下降，当前仅为5天左右。6月份的产量为29.65万吨，日产量为0.99万吨，而5月份产量为29.95万吨，日产量为0.97万吨，实际上6月份的供应量是增加了，所以需求方面不存在问题。
内需拉动的可能性较大
需求可能是来自于内需，也可能是来自于出口，由于每个月的出口量仅为3万吨左右，但库存却被消化了7万吨左右，6月份出口数据暂时未出，但我们判断由出口带动的可能性比较小，我们判断主要是由于下游需求拉动的。
2. 在目前低库存、高开工率的情况下，价格上涨是可以持续的
短期看，价格上涨的确定性较强，因为从库存周期角度看，价格上行时，库存低位，且处于下降状态，是典型的被动去库存阶段，价格可以持续上行。当然从下游分析，我们认为随着需求旺季的来临，下游可能开始考虑补充库存，从而带动了粘胶短纤价格的上涨。
长期看，粘胶短纤盈利变好的趋势也较明确。从百川资讯的数据看，1-5月份，粘胶短纤的产量为153.46万吨，同比增长10.4%。2017年的新增产能主要是中泰化学技改扩能2万吨、山东雅美技改6万吨/年，下半年无新增产能，年底只有新疆天泰10万吨/年、吉林化纤12万吨/年的装置投产，这个要到2018年释放产能了。所以2017年开工率可以达到92%以上，我们认为2017年价格的上涨是没有问题的。
3. 与棉花的关系：粘胶与棉花价格的价差一般在±4000元/吨
市场一般认为粘胶短纤价格 取决于棉花价格的走势，我们比较了两者的关系，发现二者有一定的相关性，但不是太密切，从2008年-2017年10年时间内，粘胶短纤和棉花互有高低，但一般价差保持在±4000元/吨。2010年上半年，粘胶短纤价格高于棉花价格4000元/吨；2012-2015年，由于粘胶短纤大幅过剩，导致价格大幅下行，使得粘胶短纤价格一般低于棉花价格；但是从2015年下半年开始，随着粘胶短纤供需偏紧，粘胶短纤价格逐渐高于棉花价格，价差在2500元/吨左右。所以粘胶短纤和棉花价格并没有绝对的关系，还主要是受自身供需的影响。
4. 长期看，2018年粘胶短纤的行业集中度大幅提升，行业竞争格局大幅好转
2018年预计投放产能在48万吨，相对消化压力较大，占到国内产能的13%。一方面投产的速度不确定，尤其是在环保收严的情况下，产能受的冲击较小；另一方面，下游需求快速增长，增速在10%以上，我们认为基本可以缓冲产能的冲击，开工率保持在90%以上。同时，随着新产能的投放，行业集中度快速提升，2018年前四名企业产能集中度将达到57%，比2017年的42%大幅度提升。
另外一些高端产品会更有优势。尤其是三友化工的莫代尔和着色纤维18年有望突破10万吨，吨净利都在2000-3000元，另外还有莱塞尔纤维、异性超短纤维（可冲散型无纺布）、石墨烯纤维（防静电服装）、竹炭纤维（高端面膜）等。
5. 重点推荐三友化工和中泰化学
重点推荐三友化工（52万吨/年，1000元/吨涨幅对应EPS弹性0.16元）、中泰化学（39万吨，0.13元）、其他关注南京化纤（12.8万吨，0.27元）和澳洋科技（22.9万吨，0.23元）。
OLED：市场空间是足够大，重点推荐万润股份
2020年OLED终端材料的市场空间为186万吨
万润股份：2017年41%增速，PE26倍，2018年30%增速，PE20倍。
行业布局好
业务布局在信息、环保、大健康方向，符合行业发展大趋势，主营业务显示材料（高端TFT液晶材料和OLED中间体材料）、环保材料（汽车尾气处理用沸石和模板剂）、大健康（生命科学和体外诊断）。
估值低
2017年一季度业绩大幅增长，归母净利9949万元，同比增长11%。2016-2018年归母净利分别为3.2亿、4.5亿、6.0亿元，对应EPS 0.88、1.24、1.65，PE 43、26、20倍，买入评级。
后期催化剂：
九目公司引进战投；MP公司的业绩增长，避免商誉减值，需要做到3000万净利润，我们认为公司能够做到。
总体推荐：山东海化、三友化工、万润股份
郑勇发言
大家好，我是基础化工行业研究员郑勇，今天主要报告两个子行业和几个标的，两个行业主要是PVC行业和农药行业，PVC行业中推荐标的主要是新疆天业和中泰化学，农药行业中除前面罗总推荐的沙隆达A外还推荐扬农化工，另外继续独家推荐鲁西化工
PVC行业：
本次PVC涨价是从今年5月份短暂触底到5625元/吨之后重新开启上涨通道，进入七月份呈现加速上涨趋势，当前报价达到6700元/吨，上涨的主要原因在于三条：1）受环保趋严影响电石开工率仅有6成，电石价格一月内涨幅达到9%，成本端给予支撑；2）4-5月份PVC装置检修较多，开工率由3月份85%，下降到6月份76%；3）PVC期货价格大幅拉涨，1709期货价格昨天一度高达7025元/吨。
上涨持续性问题：我们认为本轮价格上涨还没有结束，预计短期价格将上涨到7000元/吨以上，而且全年价格有望维持在6500元/吨以上：6月26日山东省安监局召开新闻通报会，山东省安监局已经开始部署危化品“大快严”紧急行动，这次要重点检查石油炼制及石油制品加工、合成氨、氯碱等涉及“两重点一重大”的化工企业，在法律允许的范围内，实施最严厉的处罚。另外第四批环保督查组陆续进驻内蒙古、上海、湖北、海南、西藏、甘肃、青海7个省级人民政府和新疆生产建设兵团，后续将继续入住四川等地，环保趋严持续进行下，开工率和成本支撑较强。
长期来看：从长远而言，一方面，氯碱行业是国家限制性产能过剩行业，未来新增产能的投放速度将会放缓，2017年产能是负增长，随着环保趋严常态化的影响，产能将基本维持现状甚至有所减少；另一方面，PVC下游主要的需求型材和管材前期由于下游过于分散，质量参差不齐，需求量有所减少，后续行业将逐步将下游小散乱型材和管材企业规范化，下游需求有望恢复以前荣光；最后2018年9月份美日韩反倾销将逐步取消，出口有望增长。
推荐标的：如果从历史来看，PVC和烧碱一般呈现一增一降的负相关关系，去年由于环保影响，两者罕见的同时上涨。我们重点推荐具备PVC和烧碱一体化、且具备成本和资源优势的标的：中泰化学和新疆天业，中泰化学是全国最大的PVC企业，一体化优势极为显著；新建天业具备20万吨特种PVC产能，特种PVC较普通PVC价格更高、波动更小，成本相差不大，且未来两年乙二醇注入预期强烈。
农药行业：
我们认为未来几年是农药逐步复苏的一个周期，首先农药是一个全球性的行业，其需求量增速与农产品价格高度相关，而纵观历史，农药需求增速较大的年份2004、2009、2013年主要的刺激因素无外乎三条：前期农产品大国干旱、拉美经济复苏、原油价格上涨，而2016-2017年已经具备多个条件：一方面农产品价格在2016年跌到近十年最低，巴西经济衰弱、气候异常，、原油价格在年初跌到30美元以下；2017年初美国干旱；另外一方面叠加国外六大农化巨头在2016年库存达到相对低位。我们认为农产品价格上涨的先决条件已经具备，而且已经初露端倪，近两个月大米期货价格飙涨近30%，小麦期货价格上涨近15%，孟山都巴西种子价格上涨两位数。
供给端方面，由于中国原药产量占全球的1/3，影响颇深，农药作为高污染行业，自2015年最严环保法实施以来，对农药企业的影响巨大，而且随着环保督查全覆盖的继续实施，以及7月底环保督察组即将进驻四川这一农药大省，国内农药供给将进一步受影响。
2016年四季度到现在的一波农药上涨主要是补库存周期需求叠加环保带来的影响，整体的下游需求改善一般，我们认为后续需求将是一大拉动，农药将迎来一波较大的复苏。
重点推荐扬农化工：一方面公司不断布局如东二期、如东三期奠定公司未来的高成长；另一方面，我们认为麦草畏这一农药品种随着孟山都今年开始的大力推广，需求将迎来爆发式增长，而扬农化工在麦草畏方面走在了前列，未来将优先受益于麦草畏这一片蓝海。
最后说一下我们一直独家推荐的鲁西化工：我将它分为短期催化剂、中期业绩持续，长期高成长，短期催化剂主要是PC四大巨头之一Sabic由于设备原因Lexan品牌PC停产5周左右，江山化工子公司浙铁大风10万吨PC装置停车检修10-15天，且8月份时国外装置集中检修期，当前价格已经开始上涨，己内酰胺-PA6产业链在低库存、旺季到来、部分企业停产影响下价格上涨快速上涨，当前已经达到14700元/吨；中期业绩可持续公司煤化工、盐化工、氟硅化工等多条循环产业链框架建设完毕，化工业务毛利率有望长期维持在15%以上；尿素经过技改毛利与华鲁相当，而且多产品联产东方不亮西方亮，有效抵御价格波动的风险；长期2017下半年年预计投产：己内酰胺二期10万吨、PC二期项目13.5万吨；2018年一季度甲酸二期20万吨试运行；2018年中60亿退城进园一体化项目将彻底完工，包括100万吨尿素（煤气化炉）、60万吨合成氨、30万吨甲醇、100万吨硝基复合肥项目投产。当前PE仅有12倍，PB1.26倍，建议买入。
总体推荐：新疆天业、中泰化学、扬农化工、鲁西化工
提问环节
1. 能否介绍一下黏胶短纤现在的库存情况？你们是如何跟踪库存的？能否介绍一下下游人棉纱情况？
黏胶短纤现在的库存在6天左右，现在库存5天左右，跟踪途径主要是中纤网，所跟踪的基本是生产商的库存。人棉纱的价格也在上行，目前价格在20000元/吨左右，上涨了1000元，黏胶短纤价格上涨了1100元。
2. 对于同样生产PVC的湖北宜化以及生产有机硅和草甘膦的新安股份如何评价？
湖北宜化从产能和弹性来说，是中国PVC产能最大的，相应的业绩弹性也很大。去年下半年我们曾推荐过湖北宜化，但是该公司存在管理风险，今年公司的新疆工厂出现过问题导致停产，虽然目前来看比较平稳，但我们的推荐策略偏向于推荐风险较低确定性较强的标的，因此没有推荐湖北宜化。
新安股份有一半左右的营收来自有机硅，有机硅与PVC和纯碱类似，也是房地产后周期行业，但是有机硅的滞后最多，价格上涨和下跌最晚，与PVC和纯碱相比，约滞后一个季度。有机硅中间体目前的价格在10000元/吨左右，行业已经低迷7-8年左右，去年开始回升，开工率在80%左右。PVC和纯碱在2季度开始回升，有机硅可能从3季度开始回升，价格可能涨到20000元/吨左右，而且不会再跌回到13000元/吨。
新安股份目前的有机硅中间体产能在12万吨左右，公司正在扩产，有可能扩产到15万吨，等到有机硅价格跌到低位时可以考虑布局新安股份。
草甘膦价格上涨的原因主要是由于原材料甘氨酸价格上涨，甘氨酸生产地在河北，环保压力较大导致价格上涨。环保压力对草甘膦的生产本身也有影响，导致草甘膦开工率下降。未来草甘膦价格会进一步上涨，因为：1) 环保组进驻四川，四川是草甘膦生产大省，环保压力的增大会导致行业开工率进一步下降；2) 草甘膦相关转基因作物在中国并未获批，因此产品90%依赖出口。由于出口产品运至使用地需要时间，因此下游客户通常会提前采购，采购期一般为每年4季度至第二年1季度初期，8月份开始，下游客户将开始批量采购，需求复苏，价格有进一步上涨的空间。
3. PVC行业，产品价格如果涨到7000以上，其作为通用塑料会不会被其他产品替代？
基本不会，实际上PVC被替代早在2011年就已发生，PVC的下游主要是型材和管材，型材方面替代品主要是煅烧铝，而近期铝价格大幅上涨。
管材方面替代品主要是PP和PE。这两者对于PVC的替代程度已经很大了，被替代原因价格只是一方面，主要原因是PVC管材企业中小企业太多，生产不规范，产品质量参差不齐。随着PVC小企业被逐渐规范，产品质量有望得到提升，PVC有望被替代市场空间有望恢复。
罗婷：北京科技大学材料加工专业硕士，基础化工行业分析师；4年化工行业研究经验，专注于从行业供需格局和公司成长性等角度发现和挖掘投资机会。2012年新财富基础化工入围。
研究助理李永磊：天津大学应用化学硕士，基础化工行业分析师，7年化工行业工作经验。
研究助理郑勇：北京大学地质专业硕士、经济学双学位，基础化工行业分析师，2年石油行业工作经验。010-85130262 13811910975 zhengyong@csc.com.cn
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