7月底才被曝出“假医门”的美年健康（002044.SZ），今年前三季度的业绩表现依旧亮眼，也再度获得资本看好，但在这背后是公司的激进扩张以及随之而来的高商誉、销售费用激增等问题。
【财联社】（研究员 朱洁琰）7月底才被曝出“假医门”的美年健康（002044.SZ），今年前三季度的业绩表现依旧亮眼，也再度获得资本看好，但在这背后是公司的激进扩张以及随之而来的高商誉、销售费用激增等问题。
10月29日，美年健康发布2018年三季报。报告显示，今年前三季度公司实现营业收入58.19亿元，同比增长43.04%；实现净利润4.14亿元，同比增长68.18%。
此外，近一个月以来，美年健康股价持续回暖，11月13日达到“假医门”以来的高峰17.11元/股。
“黑天鹅”之后 重获资本看好
今年7月30日，美年健康旗下广州美年富海门诊部的一位离职员工爆料称，其工作的体检中心聘用无证医师，甚至利用他人执业证书帮助无证人员上岗。尽管美年健康第一时间否认违规行为，但很快就惨遭广州市天河区卫生和计划生育局的“打脸”，8月5日的一份《责令整改通知书》证实，广州富海门诊部存在冒名医生发出检查报告、检查报告无医师手写签名、违规开展CT放射诊疗活动等三大违规行为。
图|广州美年富海门诊部存在三大违规行为
“假医门”事件被曝当天，美年健康股价跌停，报19.53元/股。由于事件性质恶劣，一时间群情激愤，股价也持续走低。8月17日，美年健康股价已经较事发前一日回落近57%，跌至13.85元/股。
事情过去3月有余，“黑天鹅”影响淡化。10月23日，美年健康发布公告称，拟斥资3亿元至5亿元进行股份回购，将用于员工持股计划或股权激励计划。回购本身不会对公司的经营、财务和未来发展产生重大影响，但彰显了公司对当前经营状况和未来成长空间的信心。
除了公司对自身股票价值高度认可，还有多家券商大力推荐。i问财数据显示，近一个月来，一共有15家券商给予美年健康“增持”“推荐”和“买入”评级，其中包括申万宏源、海通证券和中金公司等。券商研报的目标价维持在20.5元/股到25元/股，相较目前的股价仍有23%到50%的增长空间。
图|美年健康券商评级，来源：i问财
财联社查阅多家机构研报发现，券商观点可以归结为体检行业未来仍将高速发展，看好美年健康作为行业龙头的扩张复制性和规模化后的盈利能力。
然而，资本看好的扩张前景背后，仍有两重隐患。一是在过去的大举收购和扩张下，美年健康已经堆积大量商誉；二是随着经营规模的扩大，公司的销售费用随之激增，但研发投入却很少。
并购路上狂奔 商誉已超45亿
商誉是企业整体价值的组成部分。在企业发生合并行为时，购买企业的投资成本和被合并企业净资产公允价值的差额就是商誉。在公司的财务报表中计入资产负债表的资产项，并在对赌期结束之后进行减值测试，确认相应损失。
公开资料显示，美年健康成立于2006年，前身是上海天亿医疗发展有限公司，到2010年，体检分院只有23家，在千帆竞发的体检行业里还排不上号。2011年10月，它与当时市场排名第四的大健康科技健康管理有限公司合并，成立美年大健康。此后美年又接连并购了深圳瑞格尔、深圳鸿康杰、北京绿生源、武汉一博、常熟汉慈、贵州康源、安徽博瑞康等不同规模的体检机构，并在2014年收购行业老三慈铭体检，在2016年收购世界三大高端体检机构之一美兆体检，成为体检行业龙头企业。
图|美年健康并购大事记
美年健康在上述并购中产生巨额商誉。2016年至2018年上半年，公司商誉账面价值分别为7.10亿元、40.46亿元和45.50亿元，占净资产的比例为12.18%、58.61%和65.88%。
出于谨慎性原则，巨额商誉企业本身具有极大风险。因为商誉是从并购重组中产生，对赌期结束之后就会做商誉减值测试，巨额商誉带来的巨额减值很可能成为公司业绩的大地雷。
美年健康一路高歌猛进，除了产生巨额商誉，还导致销售费用激增。
重销售 轻研发
财联社查阅公司近3年的年报发现，2016年至2018年上半年，美年健康的销售费用分别为7.18亿元、14.88亿元和9.68亿元，占当期营业收入比例分别为23.30%、23.87%和20.60%。
另一边，美年健康在2016年至2018年上半年的研发费用仅为224.77万元、397.53万元和813.72万元，占当期营业收入比例分别为0.07%、0.06%和0.23%。虽然美年健康的研发投入正在递增，但是与销售费用相比便显得无足轻重，公司销售费用始终是同期研发费用的数百倍。
此外，Wind数据显示，截至2017年12月31日，美年健康的销售人员为8831人，而技术人员仅为246人。作为国内体检行业的龙头企业，技术人员的人数却连销售人员的三十分之一都不到。
图|美年健康员工构成，来源：Wind
天平的两端，一端是资本驱动的快速扩张，一端是安全第一的医疗服务。美年健康在获得资本看好的同时，更应该把握好天平的平衡。
