巴菲特数学201：四两拨千斤
前一章介绍了两种投资方法，都是遵循数学原理来提高投资组合的回报。第一种方式是复利，让时间发挥作用，帮助投资者从最中意的股票中获得最大收益。第二种方式是投资者要设定高回报率的目标。投资者千万不能仅仅满足于市场的平均回报率，而是应该设法提高投资回报率。比如，每年使投资回报增加几个百分点，多年积累下来就能够增加丰厚的收益。正如我在前面介绍的，回报率只要每年提高四个百分点，在30年的时间里，投资回报就会比平均水平高出三倍。
数学家和其他领域的学者认为，这样的高回报预测是不可能长期持续的。他们认为要想持续获得这种“非正常”的高收益，投资者要么是在承担高风险，要么就是在“碰运气”。但是，巴菲特和他之前的几代价值投资者已经用实践证明，这个观点根本站不住脚。事实上，投资者不仅能够获得超越市场平均水平的回报，而且还不必承担过多的风险。本章将讨论巴菲特的另外三种投资策略，这些策略都帮助巴菲特取得了成功，当然也能够提高你的回报率。这三种策略的妙处在于，投资者不需要为此付出太多心血，甚至不需要精选个股，只需要保持理性即可。实际上，这和减肥有相似之处，少吃一点就能减重，同样，投资者少做一些无用功也能赚到更多的钱。
第一步：低价买入的优势
我清楚地记得，1999年，一位老客户在电话中谈到了美国在线(America Online)，他关注这只股票很久了，一直希望能够买入。
“我终于下决心买了，”他向我解释道，“我一直都想买这只股票，但是股价一直在涨。”
我问他：“你一直认为股价太高，那么为什么现在又决定买入呢？”
“看这种涨势，我觉得未来还能涨，”他解释道，“我需要一个满意的投资回报，而现在能提供这种机会的股票实在不多。”
“低买高卖”这句话是不是出了什么问题？现在看来，投资者似乎都在“高买，然后更高卖”。我可以理解这位投资者期待高回报率的心情，但是从众跟风的策略正是投资大忌，这会让投资组合的潜力受到巨大的限制。既然投资目标是高回报，那么在买入股票之前，有必要评估一下股票的潜在回报。然而，大多数投资者并没有设定一个期望的回报率，比如15%，或者两年内上涨50%。尽管历史证明，股价只有在接近谷底的时候买入，而不是涨到顶部时买入才能获得高回报，但是他们依然被股价牵动，以高价买入，然后期待进一步上涨。低价买入这一策略既适用于整体市场，又适用于个股，比如美国在线或者戴尔电脑。这两只股票在过去几年中涨势迅猛，潜在回报率可能会十分有限。有人相信戴尔电脑到2002年能上涨20%吗？甚至还有人说会上涨4倍。大多数理性的分析师认为，这只股票在未来数年内都很难上涨2倍。可惜的是，大多数投资者只看到最近几年的上涨，就推断未来还可以继续大涨。他们为自己错过了戴尔电脑在1994年至1998年间60倍的上涨而感到痛心疾首，因此现在争先恐后地买入。为了证明买入戴尔电脑的合理性，他们给自己洗脑，相信戴尔电脑股票还能再涨60倍。但是，这怎么可能呢？
20世纪最伟大的基金经理巴菲特、本杰明·格雷厄姆、约翰·内夫、约翰·邓普顿爵士、菲利普·费雪、劳伦斯·蒂施、沃尔特·施洛斯(Walter Schloss)、菲利普·卡雷特(Philip Carret)等，他们都是价值导向的，这绝非巧合。几乎所有人都遵循着格雷厄姆在20世纪30年代制定的投资策略，在长达40年的时间里，格雷厄姆向数百名学生讲解过买入股价低于公司内在价值的优势。他说过，用50美元买入价值75美元的股票时，就拿到了打开高回报率大门的钥匙。价值被低估的股票最终将会上涨，而被高估的股票最终会回落。这种数学真理最终将为投资者带来更高的回报率。
从表面上看，格雷厄姆的原则以及巴菲特从他那里学习到的知识确实很有道理。如果投资者想要提升回报率，就必须尽可能地以低价买入股票。买入价格越低，预期回报就越高。如果你想通过买入英特尔公司的股票让自己的资产翻倍，假如能以75美元买入，就不要以90美元或100美元买入。同样，以8美元买入戴尔电脑的投资者，必然能够比花18美元甚至38美元的投资者获得更高的回报率。然而，巴菲特和格雷厄姆还有一点不同，那就是巴菲特更看重公司增长的潜力和质量。一只股票仅仅被低估是不够的，因为每天都有大量的“廉价股”在市场上交易。巴菲特知道，只有选择那些处于增长阶段的公司股票才能带来最好的回报，如果能以低价买入这样的股票，那么股价上涨的速度将会超过市场平均水平。
许多伟大的基金管理人用不同的方式实践着格雷厄姆的价值投资理念，并获得了高额的长期回报。约翰·邓普顿是将格雷厄姆的价值导向原则与逆向投资策略进行结合的典范。也就是说，当大多数人卖出股票时，邓普顿就买入；当大多数人买入股票时，邓普顿就卖出。约翰·内夫形成了一套独特的逆向投资方法，他强调在选股时要重视财务比率。沃尔特·施洛斯严格遵循了格雷厄姆的资产负债表原则，他只买入那些价格低于公司资产价值或者清算价值的股票。从1956年开始，他在40年的时间里轻松地战胜了市场。菲利普费雪则是选择少数几只成长股并长期持有。
有时候，这些伟大的价值投资者会受到来自学术界的抨击，他们所取得的成就被学术界认为只是个案或者统计偏差。学术界认为，任意1000万个投资者当中，总能找出一些能够击败市场的人，就像轮盘赌一样，总有人能够连赢六次。但是，如何解释几乎所有的成功投资者都以价值导向为原则这一事实呢？巴菲特曾说：“这群成功的投资者有一位共同的学术导师——本杰明·格雷厄姆。离开这位导师后，大家用不同的方式取得了各自的成就。这些人分散在各地，买入不同的股票和公司，创造出惊人的业绩，这绝不是偶然因素就能够解释的。这些投资者的共同点是：他们总是在寻找价值与股价不一致的公司。不用说，这些人不关心贝塔系数、资产定价模型或者股票回报协方差之类的数据，他们对此毫无兴趣。事实上，他们中的很多人根本不熟悉这些东西。他们只关心两个变量：价格和价值。”
在过去很长时间里，大量研究证实了这样一个定理：只有买入被低估的股票，而不是被高估的股票，投资者才能获得更多的回报。在这些研究中，具体用哪些指标来衡量价值则因人而异，只要在指标范围内买入股票，就能超越市场平均收益。例如，格雷厄姆发现，投资者买入价格低于净资产的股票，将会获得高额回报。之后的研究发现，买入价格低于公司账面价值的股票并长期持有，同样能够带来丰厚的回报。在过去很长一段时间，一些研究表明了“比率”投资的有效性：投资者可以根据股票的市盈率(P/E)、市销率(P/S)或市净率(P/B)进行选股，投资者选择这些比率处于低值范围的股票，将获得更高的收益。
无论采用何种方法，只要投资者足够“吝啬”，都能获得高回报。但是，投资者往往会失去理性，为那些看似诱人的股票支付溢价，当股市下跌时，又会随大流进行抛售。他们在潜意识里希望避开下跌的股票，而那些生性“吝啬”的投资者却更愿意选择这样的股票。如果对价值没有清晰的认识，投资者就不会对股价具有敏感度；如果没有对公司价值进行研究，就无法形成价值的观念。那些能够准确把握公司前景并能够在价格合适时主动出击的投资者和只会“抄作业”的投资者相比，拥有莫大的优势。
历史经验表明，无论是买入高增长科技股，还是买入低市盈率的工业股，或是买入指数基金，“低买”才是上策。例如，假设从1970年开始，每年年初以5000美元买入道琼斯指数的股票。到1999年底，这些投资将增长为111.7万美元，相当于年化9%的回报率。如果投资者用这笔钱在年内高点买入股票，那么收益大致相同，因为每年的年末前后，股市大概都会创下当年的最高点。
但是，如果投资者能在每年的股市低点投资5000美元，那么到1999年底，将会获利150万美元，比前者高出34%。这种关系过去反复出现。在股价处于年度低点时买入股票，能为投资者带来更大的财富。表4–1显示了这个结果。
如表4–1所示，只要具有股价的成本意识，投资者就能够扩大受益，并且能够轻松超越道琼斯工业指数的回报率。而选择哪一年投资并不重要，关键是要在每年股价最低时买入，这样就能使投资收益增加30%～45%，这是一个不容忽视的差距。当然，任何人都不敢保证股市的最低点和最高点会在何时出现。只有在回顾历史数据时，人们才能看出高点和低点。但有一个事实非常明确，那就是在股市下跌期间买入股票，要比在股市上涨时买入股票划算得多。投资者不一定非要在股价最低点买入，也可能比那些在高点附近买入的人获利更多。无论市场走势如何，这个事实都会反复被证实。无论投资者身处牛市还是熊市，股市的波动都足以让投资者有机会获得高额回报，因此投资者应该充分抓住这些机会。