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1、这两年我没有感觉到很难
《巴伦周刊》中文版：您是一位秉承长期价值投资理念的投资人，这一轮熊市核心资产跌幅非常大，您觉得这两年是做长期价值投资最难的时间吗？
余军：我没有感觉到很难，我做投资已经30多年了，曾经历过比现在更惨烈的熊市。我认为短期波动不会影响长期投资，我们投资不是根据行情，而是公司本身，即使行情下跌，好公司同样会有盈利成长。而且我们一直都满仓，但我们十年长期排名还位列前十，现在相当于是最差的结果。
《巴伦周刊》中文版：近几年宏观因素对市场影响越来越大，您会关注这些宏观变化吗？
余军：现在宏观环境就是产能过剩，跟以前短缺经济不一样，很多投资会受到宏观因素干扰。但我相信即使在宏观环境下行时，我们一样可以找出上行的行业里的好公司，能保障我们未来长期投资盈利的确定性。
《巴伦周刊》中文版：现在经济增速放缓，优秀公司还能有比较好的超额收益吗？
余军：好的行业、好的企业还是存在的，只是对投资者的要求更高，选择的难度更大。
《巴伦周刊》中文版：如果在这种宏观环境下，市场持续低迷，对您的投资有影响吗？
余军：没有影响，我们这么多年都是这么过的。我不看宏观，我们看的是企业。
2、我的手机里没有行情软件
《巴伦周刊》中文版：您在这两年下跌中有没有什么印象深刻的事？
余军：我身边的人都很悲观，我们有几位关系比较好的投资者，我总笑他们是反向指标，每次当他们忧心忡忡的时候，我就会笑称市场的低点出现了。《道德经》第四十章讲：“反者道之动”，往往好的投资机会在市场最悲观时出现，市场都很乐观反而是最危险的时候。
我经常观察一个问题：牛市里亏的多，还是熊市里亏的多？实际上熊市里亏的是不多的，反而牛市亏的更多，因为牛市里都很疯狂，跌下来杀伤力极大。所以危险往往发生在牛市，而不是在熊市，因为熊市里大家都已经是怕之又怕，往往在最安全的时候不敢投资，而到了危险的时候却又非常大胆地买入。除了认知外，我认为是人性修炼的问题。
《巴伦周刊》中文版：市场跌的厉害的时候，您心态上有没有什么变化？
余军：我始终看的是企业，不看行情，行情都是别人告诉我的。我办公室没有电脑，手机里也没行情软件。我认为行情只能制造价差，创造不了价值；只有好的企业才能创造价值，我们做的是价值投资，不是靠价差投机，这两个概念不一样。
《巴伦周刊》中文版：这需要很高的修炼才能达到这种境界。
余军：做一个真正的价值投资者不是那么容易的事情。
3、好公司与好价格二者缺一不可
《巴伦周刊》中文版：核心资产曾是价值投资者的心头好，但自2021年见顶跌幅比较大，您有过减仓操作吗？
余军：大家没意识到是核心资产的时候我们就已经建仓了，所以建仓成本很低，即使后来股价下跌，也只是赚多赚少的问题。所以我们不但不会减仓，反而下跌的时候，只要有资金，还会加仓。最终我们发现，即使市场波动剧烈，我们几乎所有的产品都保持了盈利。这就是我们的操作方法。
好公司一定还要有好价格，价格买得低，就会有主动性。如果买高了，即使再好的核心资产也会很被动。
《巴伦周刊》中文版：如果市场情绪亢奋，投资人纷纷在高位申购怎么办？
余军：如果意识到高位，我们产品可能就全部封盘了。我们只有在熊市里才能买股票；好公司一定要配合好价格，这两个因素缺一不可。
用便宜的价格买一堆废铁只会越放越烂；同时，好公司买高了也会让人很难受，也难以做到长期持有，因为涨多了一定跌的也多。如果投资者的人性不过关，或者认知本身不过关，就会出大问题。
4、不能把长跑当作短跑冲刺
《巴伦周刊》中文版：很多人认为A股市场缺乏对冲机制导致市场波动巨大，难以出现慢牛走势，您认为A股适合长期投资吗？
余军：我认为市场波动不是某一项机制造成的。好公司在熊市一样可以获得回报，波动大也不等于风险大，这是两个概念。A股市场大幅波动，是因为缺少真正的价值投资理念普及，很多投资者抱着短期暴富的心态炒作，容易造成股价涨跌。
其实A股市场过去长期收益率也不低，如果买到好公司的话，长期收益也不错。我们过去十几年年化收益达到了20%左右，所以数据能够说明一切，我认为A股非常适合做长期价值投资。
《巴伦周刊》中文版：很多人认为长期价值投资者都是在躺平，您怎么看？
余军：投资具有长期属性，是长跑行为，一辈子的事情，如果只看短期业绩那是投机行为。现在大家都看短跑的结果，我觉得不可思议，不能把长跑当作短跑冲刺。我们没有躺平，我们一直在坚守。
《巴伦周刊》中文版：一个好公司估值泡沫时卖掉，跌下来再买回来，这种高抛低吸能做到吗？
余军：通过预测股价去买卖是无法做到的，从后往前看你知道股价过去涨跌，但从前往后看明天股价涨或跌都是未知的，如果沉迷于高抛低吸，很容易把公司价值弄丢，最后从价值投资者变成了价格投机者。
高抛低吸，即使做对了一次，但不可能连续每次都能做对，越往后，概率叠加后做错的可能性越大，最终必输无疑，这就是高抛低吸最后最终失败的原因，人不是神，不可能每次都做对。
《巴伦周刊》中文版：确实不少价值投资，坚持便宜买好公司，但是否应该在估值泡沫时卖出具有一些争论。
余军：这不仅仅是认知的问题，还有人性的问题，人性是贪婪和恐惧的，坚守价值不是一件容易的事。
5、想要做好投资，需要十年以上牛熊历练
《巴伦周刊》中文版：您2003年放弃之前的工作，做过很长一段时间职业投资者，您对辞职做职业投资者这件事有什么建议？
余军：选择这个行业需要慎重，投资行业对人的要求很高，除了具备正确的认知，还要具备过关的人性，衣食住行这些生活的后顾之忧也需要解决好。
想要真正做好投资，需要十年以上市场牛熊转换历练才能通关。我把这个比作盲人摸象，每个人形容的都是对的，但都不全面，要描述清楚，应该围着大象多走几圈，多经历几轮牛熊，在牛市和熊市里看一个企业得出的结论是不同的。
所以如果真要选择做职业投资者，要看看这些条件自己是否具备，最好在市场里先尝试一轮，积累些经验，再决定要不要选择做职业投资者，我也是这么过来的。
从1993年到2003年十年业余投资阶段我一直都是亏的，但我觉得这十年的亏损经历对我至关重要，因为我明白了什么东西是不能做的，2003年我开始学习价值投资，学了十五年， 我明白了什么东西是可以做的。
《巴伦周刊》中文版：之前看过芒格一句话，只有年纪大了后才会真正懂得价值投资。
余军：是的，几轮牛市熊市下来十年都是短的，国外很多基金经理都是七、八十岁的。没有经历几轮牛熊的洗礼，很难成为一个成熟的投资者。
6、好公司但一定要长期
《巴伦周刊》中文版：您在2003年后做职业投资者有没有什么印象深刻的事情？
余军：2004、2005年当时点位大概1600点，我把房子卖了砸锅卖铁去买股票，随后大盘一直跌到998点，又跌了30%，很可怕，两个星期就跌没了一套房的市值，当时我心里也暗暗打鼓。之后大盘从998点开启上涨，涨了六倍一下子翻身了，但2008年又从6100点跌回1600点，跌了70%，这个时候又很痛苦。
但我们2004、2005年建仓时是1600点，过了四年，2008年大盘又跌回1600点，点位虽然一样，但我们在股市里已经有了一倍多的回报，这就是好公司带来的价值；估值相同，业绩推动，股价上涨。
《巴伦周刊》中文版：就是无论大环境怎么样，好公司对于价值投资者都是很重要的一个锚是吧？
余军：是的，选择好公司，同时一定还要要长期。短期来看，好公司也会跌，百分之三、五十的跌幅都随时可能发生。为什么？就是因为涨多了就会跌；好公司经常涨得比别人多，所以跌幅也大，这是规律，但是长期来看最终还是涨的。
《巴伦周刊》中文版：您刚才讲面对波动，建仓成本低有盈利安全垫很重要，这样能坦然面对市场波动，但很多投资者在市场上涨亢奋时，有钱忍住不买也是一件很难的事情，这对您来说难吗？
余军：我觉得还是要坚守自己的投资原则，贵了高了就不能买，否则买完会很难受，除非他的人性能过关，能守得住。2007年高点哪怕买的是白酒龙头解套也需要八年，这八年能不能忍受中途50%以上的跌幅？如果八年没有收益，怎么向家人交代？怎么向自己交代？
这都是我们经历过的事情，我身边很多人买白酒龙头是亏着出来的，特别是前十几年，我在经历了2007年之后，很多事情都看得很平淡了。
7、价值投资才是最终长期有效的
《巴伦周刊》中文版：您能跟我们分享一下价值投资如何影响您的投资理念？
余军：刚才讲我前十年都是亏损的，当时很迷茫，没有方向感，不管用什么流派，什么打法，都是一个输。听消息时准时不准，看技术分析时赚时亏，根据宏观分析买，有时候觉得形势好买进去还是跌，有时候大家都看衰了反而涨了。
当时我已经快40岁了，不知道方向在哪里，后来2003年接触到了价值投资理念，经过验证后我觉得价值投资才是最终长期有效的，所以我花了十五年的时间去学习真正的价值投资。
《巴伦周刊》中文版：有时候觉得巴非特的价值投资理论看得有点不太明白。
余军：是的，有时候他讲的都是碎片化的问题，但我认为价值投资不是碎片化的东西，价值投资应该是一个体系，整个体系的价值要素不应该有缺失。真正要把价值投资讲明白，不是一句话或者一本书，那些只能描述碎片，前后没有关联起来，所以价值投资确实很难学的。
《巴伦周刊》中文版：有些人好像天生就接受不了价值投资理念。
余军：那就没办法了。
8、A股适合长期投资的公司只有10家
《巴伦周刊》中文版：有些人认为A股很多行业比较卷，容易形成过度竞争，您觉得A股市场里真正能做10年以上长期投资的好公司有多少？
余军：我认为确实不多，可以说千里挑一，如果勉强挑也就10家。
《巴伦周刊》中文版：如果让您说一个最重要的选股指标会是什么？
余军：公司未来盈利能力的确定性。
《巴伦周刊》中文版：确定性的来源是公司的壁垒吗？
余军：来源有很多，可能两天都讲不完，包括产品市场调研，垄断性与独特性，管理层的品行与能力，以及生产、流通、库存和竞争对手情况，以及内在价值等，还是我刚才说的，不是碎片化的东西。
《巴伦周刊》中文版：如果一个公司具有垄断性，但成长性不大，这是个好标的吗？
余军：产品的市场空间很重要，如果没有足够需求就不是一个好公司。垄断性也很重要，但这只是其中一个要素而已，对企业的评估还需要全面。
9、好公司变差不是一两天形成的
《巴伦周刊》中文版：您之前讲过差公司变好很难，但好公司变差概率极大，这两年不少好公司基本面出现了问题，股价跌幅巨大，您能谈谈如何及时判断好公司变差吗？
余军：好公司变差不是一两天形成的，是在较长的时间内很多价值要素丢失了，比如垄断性出现变化，竞争对手能够生产同样的产品，这种情况我们会马上退出离场，像这种情况有很多。
《巴伦周刊》中文版：这种风险其实挺难的，很多人因为持有较长时间，对公司有一定的感情，当问题出现时会干扰自身的判断，没有能够及时离场。
余军：这还是一个认知和人性的问题，要克服人性上的弱点才能把投资做好。
《巴伦周刊》中文版：您刚才讲要在熊市里买股票，您过去买过最贵的公司是多少倍估值？
余军：要判断价格和价值的关系，市盈率是一种估值方法，但不是唯一的指标。企业估值是个难点，具有一定的模糊性以及变化性，所以在不同的时点，我们需要对企业进行系统性评估，不是一个指标或者一两句话能够弄清楚的问题。
10、投资不是人多力量大的事
《巴伦周刊》中文版：做长期价值投资一般投研团队比较简单，您的投研团队大概多少人？
余军：现在是三位，投资不是人多力量大的事，如果决策是错的，人越多可能越麻烦。我们在价值投资研学中谈到价值三研中的第三条是“独立判研”，这就说明投资决策一定是一个人的判断，而不能受他人影响；很多人做投研会相互影响，巴菲特的投资决策也是他一个人完成。我们做投资看的不应该是人数的多少，而是决策的正确，做投资不是个力气活。
《巴伦周刊》中文版：您目前主要持有的是哪几个行业？
余军：我们认为还是未来需求大的行业，比如医药，还有大消费。
《巴伦周刊》中文版：有些价值投资者偏爱中药股，您觉得中药跟西药相比最核心的价值是什么？
余军：中药、西药各有优势，两者在治疗原理不同。中药起源于中国，其中包含了悠久的历史和文化，所以中药更适合中国人的身体状况，也更容易为中国人接受。中药几乎没有副作用，它的思维体系认为人是一个系统整体，因此有它自己的优势，可能中国人更适合于中药。
《巴伦周刊》中文版：白酒一直是价值投资者钟爱的行业，有人认为现在高端白酒的渗透率空间已经不大了，您怎么看待这个问题？
余军：我觉得这是一个估值问题，我们还是更重视那些种子型的白酒企业。我们经常会思考关于估值的问题：一家企业市值从几十亿增长十倍到几百亿容易，还是几万亿增长十倍到几十万亿更容易。
《巴伦周刊》中文版：白酒出海会打开新的市场空间吗？
余军：未来的空间一定会有的，随着国力的强大，白酒文化能更多的去影响其他国家。
《巴伦周刊》中文版：您怎么看乳制品这个行业的？
余军：是好的行业，好行业还需要深入调研，就是行业是不是有好的公司，我们也要看行业内的竞争情况，还有投入的情况。
《巴伦周刊》中文版：您2021年取得了不错的业绩，是买了新能源吗？
余军：新能源我们从来没有参与。
《巴伦周刊》中文版：您认为新能源里有值得长期持有的好公司吗？
余军：需求肯定是大的，但是不在我们的能力圈范围之内。
《巴伦周刊》中文版：您会关注人工智能这些科技股吗？
余军：科技股比较高深，我们看不懂。
《巴伦周刊》中文版：您觉得美股具有技术壁垒的人工智能标的具有投资价值吗？
余军：要看它10年、20年后还在不在，如果这种存在的确定性没有的话，那就知道该怎么做了。
11、最难的还是人性的修炼
《巴伦周刊》中文版：您觉得践行长期投资最难的一点是什么？
余军：投资认知到最后都可以学，其实最难的一点还是人性的修炼。价值投资者往往是很孤独的，为什么？以我的经历来说，2007年牛市的时候我一个人跑去深圳大鹏镇种菜去了，主要原因就是感觉跟市场上其他的投资者格格不入，没办法交流。比如问我们回报有多少，我说年化收益率能达到20%左右，结果马上就有人说我们随便炒一把都有百分之三五十甚至翻番的回报；我说做投资要多去看企业，别人说我们要盯住行情；我们说要跟企业长期坚守，他们会说那怎么行？要高抛低吸，要止损还要止盈。最后发现和身边做投机的群体都没办法聊天了，自然就很孤独，所以我就一个人跑去种菜了。
后来我发现这是一种减法，不经意间减去了市场的浮躁和噪音，也减去了这些导致亏损的因素和群体。所以《道德经》上讲“为道日损，损之又损”，你要真正做到理解价值投资之道的话就是要减法。光减一个不行，还要不停的减，叫“损之又损”，这样投资才会有提升。
所以你会看到价值投资者最终都是自然而然孤独的，因为他讲的话别人不理解，别人讲的话他也不理解。投资有个“二八原理”，80%的人会亏损，这几年亏损群体会更多，所以我们一定要做正确的少数部分，绝大部分主流往往可能是错的。所以做个孤独的投资者，我认为可能最后没什么问题，反而那些不孤独的人可能最后很难会有好的收益，投资不要随大流。
《巴伦周刊》中文版：您投资之外喜欢做什么呢？
余军：养生、修行、打坐、站桩、打太极拳，还有读、背《道德经》、《清净经》、《阴符经》等这些中国传统文化经典，里面蕴含着智慧。