$西部矿业(SH601168)$ 铜的供需。
1.供给
从储量和产量来看，全球铜矿资源分布较为集中，主要在智利和秘鲁等几个国家。根据 USGS 数据，2019年智利和秘鲁的矿山铜储量分别为20000万吨、 8700万吨，共占全球总储量的33%；产量分别为579吨、 240万吨，共占全球总产量的40%。
2018、 2019年全球铜矿产量占精炼铜产量的比例稳定保持在86%，且近20年来这一比例的均值也为86%。观察近年来铜矿与精炼铜产量的比值可以看到，其维持在86%的一个平均水平。铜精矿为精炼铜供应的主要来源，其余为废铜回收利用。
铜精矿冶炼加工费（粗炼费 TC/精炼费 RC）持续走低，反映了铜精矿的供给偏紧。TC表示铜精矿加工成阳极铜的费用，RC 表示阳极铜经电解产出阴极铜的费用。加工费是矿产商支付给冶炼厂商的费用，当铜精矿供给短缺时，拥有资源的矿产商的议价能力提升，体现在加工费上则是逐渐下降。根据 wind 数据，我国铜冶炼费自2019 年初开始持续走低，截至2020年底，粗炼费为48.1 美元/千吨，精炼费为4.8美分/磅，处于历史低位水平。
长期来看，全球铜矿企业资本支出近几年维持低位，全球铜矿企业资本开支自 2013年达1287.5亿美元见顶后持续回落至2016年，之后保持在低位运行。
2021-2023铜矿供应将进入景气期，主要来自三个方面的增量。
第一， 疫情导致2020年多数矿山采取隔离措施而被动减产，2021年这部分产出损失将会随着疫情转好而修复。
第二，2020年疫情期间，原本要在2020年投入运营的扩产项目延期到2021年之后。
第三，由于当前铜价处于相对高位，矿山利润空间较大，因此新项目投产进度加快。2021-2023年全球铜矿供应预计增量每年分别为160万吨、75万吨和 75万吨。
第一部分是从疫情中复产的增量。主要体现在2021年，2020 年全球多数铜矿企业受疫情影响， 全年产出下滑。疫情对铜矿开采的影响，主要体现在南美智利和秘鲁两国的矿山。同时，美国和墨西哥也有少数矿山收到不同程度的负面影响。智利境内受到疫情影响而导致产出下滑的铜矿包括智利国家铜业旗下的Chuquicamata，英美资源旗下的 Los Bronces。而秘鲁境内受疫情影响的铜矿山则主要是 Antamina， Cerro Verde，和 Las Bambas 矿山。此外，也有墨西哥的 Buenavista 矿山受疫情影响出现了产出下滑的情况。预计这些因疫情而出现产量下滑的企业，在2021年将总共修复产出达到30万吨。
第二部分是扩产项目推后，引发的增量。第一量子旗下位于巴拿马的 Cobrepanama 项目于2019年投产，而疫情对该项目爬产产生了直接负面影响，该矿山从2020年4月7日开始进行保护和安全维护，直到 2020 年 8 月 8 日成功恢复运营，中间停产达到4个月。Cobre Panama，目前该铜矿已经回归正常， 2021年将继续进行爬产，预计2021年铜矿产量达到31万吨，2023年将进一步爬产至36万吨。另外，一些原有项目的扩产， 后续几年也将持续贡献明显增量，其中包括自由港在印尼的 Grasberg 项目、 力拓位于蒙古的 Oyu Tolgoi还有智利国家铜业旗下的 Chuquicamata 项目为主。这部分供应增量 2021-2023年分别为62万吨、23万吨和25万吨。
第三部分是新建项目的投产， 2021年落地的新建项目较多，主要集中在非洲和南美， 以艾芬豪位于刚果金的 Kamoa-Kakula 项目、英美资源位于秘鲁的Quellaveco 项目和泰克资源位于智利的 Quebrada Blanca (2)项目为主。投产项目将于2021年落地，并进入爬产期。这部分供应增量2021-2023年分别为22万吨、53万吨和50万吨。
全球废铜回收链条恢复活力，废铜供应将恢复。废铜供应链主要流向路径为欧美国家出口至东南亚——东南亚国家拆解——运往中国——中国冶炼厂回收重复利用。2020年疫情期间，欧美国家的出口以及东南亚如马来西亚等国家的废铜拆解活动有所受限，2021年开始，疫情好转，废铜使用将重回正增长轨道。
预计 2021-2023 年铜矿+废铜合计供应分别为2155万吨、2253万吨、2346万吨。每年分别增加 102万吨、103万吨、98万吨。
精铜增长受限于冶炼产能扩产缓慢。国内冶炼产量增长仍是全球产量增长的主要驱动力，预计后期精炼铜产量整体保持弱增长。具体节奏为 2021 年从疫情中修复过来， 2022-2023 年增速回落。2021-2023 年，国内精炼铜产量分别为1035、 1056、1078万吨，3年复合增速为2.6%。全球 2021-2023 年精炼铜产量分别为 2504、2541、2579万吨， 3年复合增速为1.8%。
2.需求
铜下游应用非常广泛。精炼铜通常由半成品制造商进行第一道加工， 这些初加工厂包括铸锭制造商、母合金厂、线材厂、黄铜厂、合金线厂、铸造厂和箔厂等。随后用到电网，家电，电子等各个细分终端的消费中去。铜消费跟各个地区的城市化和工业化进程紧密相关，因此铜的需求跟全球经济（特别是大型发展中国家经济）密切相关。
从 2000 年开始，中国成为全球铜消费增长的主要驱动力。从2000年的193万吨，增长至2019年的1280万吨，年化增速10.5%。国内铜消费保持高增速，主要是因为国内经济保持高增长，建筑及电网等基建投资类需求和家电等消费类需求均保持高速增长。
当前中国用铜高峰期已经过去。2015年之后，国内铜消费跟随GDP回归低增长模式，年均增速降至2.5%的低位。从单位 GDP 耗铜来看，中国，阿联酋和越南等国家较高，分别为90、109、 135吨/亿美元。阿联酋和越南等国单位GDP耗铜较高，但是经济体量较小，对全球铜消费拉动有限，因此全球铜消费进入低增长时代。
2020 年疫情期间，美欧日等地工业生产受影响较强， 铜消费被拖累， 据 ICSG统计，中国以外地区精炼铜消费下滑10%。其中日本下滑15%，欧盟下滑 11%，美国则下滑5%。
在美国采取大规模财政刺激的背景下，多数失业居民可获得高额失业金，居民的可支配收入有所保证，因此居民消费修复较快，已经恢复至较高的水平。生产方面，由于疫情控制不力，社区隔离和工厂停工时间较长，工业生产的修复进度慢于消费端的复苏。美国经济仍处于生产加速追赶需求，供需缺口逐步收窄的阶段。结构上来看，美国及欧元区地产和汽车市场呈现景气度“V”型反转，且保持回升态势。
美欧地产行业疫情后持续保持强劲态势，美国因为货币政策及财政政策超预期，货币宽松致买房利率大幅下降，房地产市场进入猛烈扩张周期。2021年5月新开工私人住宅同比达到50%。而欧洲住宅营建产出同比数据经历了近一年的下滑，目前回到正增长阶段， 2021年4月已经升至32%的高位。在海外发达地区，新投放基建项目和宽财政的大背景下，经济复苏将保持当前趋势，货币政策大概率延续宽松，这将持续对房地产市场形成利好效应。
而汽车市场，美欧原本在疫情前已进入衰退区间，增长乏力。在出现疫情之后，美欧汽车销售更是遭到重创，同比降幅最大于去年二季度达到-47%。在耐用品订单同比恢复的带动下，美国汽车销售降幅收窄至当前的-3%。在整体消费需求回暖和汽车电动化转换的情况下，汽车行业有望快速回到正增长区间。
在境外经济活动恢复正常之际，预计2021年铜消费回到正增长轨道、2022年高增速持续，2023年增速小幅回落。预计2021-2023年，全球不含中国大陆铜消费增长分别为+119万吨（ +12%）、 +55万吨（ +5%）和+34万吨（ +3%）。
国内铜消费结构：境内传统铜消费可以分为两大类：一是投资类铜消费，主要包括建筑、电网、铁路交通、工业四大类。由于这部分消费主要由投资驱动，受政策影响较大。另一部分为消费类铜消费，主要包括汽车、家电和电子轻工。
根据相关测算，预计电力和家电行业将保持较高增速，而交运和建筑仅能维持弱复苏的趋势。叠加新能源领域需求拉动，预计 2021-2023 年，国内铜需求每年分别增长-111.3万吨（ -7.69%），+43.8万吨（ +3.28%），+30.9万吨（ 2.24%）。
（ 注：2020 年国家收储和库存累积导致表观需求大幅增长， 2021 年国内需求剔除收储和库存影响，因此呈现大幅下滑。）
3.铜的价格、成本和库存
进口通道打开后，湿法铜和好铜货源得到补充，对高位升水价格造成冲击，但当前废铜供应仍较为紧张且二次抛储货源短期内难以流入市场，冶炼厂内库存普遍处于低位，因此低库存的局面还将延续，供应面对价格的支撑仍在。随着价格再次接近 7 万的压力线，贸易商及下游工厂对高价货源抵触心态明显增强，叠加河南地区洪水影响，周边地区下游生产受限，需求面利空。宏观方面当前表现较为强势，疫情的恐慌情绪已经散去，原油紧张将在较长时间内维持，整体经济恢复的基调仍在。