近期中国经济数据下滑，引发市场对于经济二次探底的担忧。尽管面临挑战，如企业盈利增速和GDP平减指数不佳、耐用品消费低迷、金融市场全面收缩，历史上中国经济基本面并未过度悲观。投资者聚焦即将召开的三中全会对经济政策的潜在影响及未来发展方向。全会预期将深化改革开放，推动中国式现代化，通过新机制解决经济增长瓶颈问题，并继续推进温和渐进的改革策略。政策调整可能不会立即见效，预计详细措施将在未来数年逐步明确与执行。市场对政策变动及其对市场影响持关注态度，特别是在通缩背景下寻找适宜的投资策略。尽管目前政策路径依赖可能引发通缩压力，预期未来将加大财政政策宽松力度以应对经济挑战。消费者因担忧收入和就业状况而减少开支，影响了消费市场，预计三季度后消费将逐渐恢复。汽车行业面临需求减弱、出口受挫等问题，政策将注重渐进式改革，财政政策预计将更加灵活。总体上，尽管短期内中国经济面临下行压力，但经济和政策保持稳定的前景是大概率事件。
00:00 中国经济面临下行压力：三中全会能否提振信心
近期中国经济数据和市场情绪均出现回落，特别是二季度GDP同比增速仅4.7%，低于市场预期，显示出经济二次探底风险上升。尽管如此，企业名义企业盈利增速和GDP平减指数表现不佳，耐用品消费走势低迷，金融市场也展现出全面收缩态势。此外，近期政策调整如金融监管加强，可能导致数据异常，但历史经验表明经济基本面并未过于悲观。在此背景下，三中全会的召开被视为可能提振市场信心的关键时刻，投资者关注会议对经济政策的潜在影响及未来发展方向。
03:41 中国正处于经济转型与去杠杆的关键时期
中国经济面临多重挑战，包括债务通缩和人口老龄化问题，导致经济增长放缓。短期内政策宽松可以稳定经济，但长期结构改革和去杠杆仍是关键。房产市场调控被视为推动经济稳定的重要措施，但房地产市场自身调整及政策效果显现需要时间。整体看，中国经济的稳健复苏依赖于多方面因素的共同作用，特别是房地产市场的健康发展和有效的政策支持。
07:36 解读三中全会：聚焦改革重点与经济可持续增长
本次三中全会重点在于深化改革开放，推动中国式现代化。会议预计通过纲领性文件强调新机制建立，旨在解决经济增长中的瓶颈问题如资产价格泡沫、高杠杆率等，并预示着将继续推进温和渐进的改革策略。政策释放可能不会立即见效，而是逐步实施，参考过往经验，详细措施有望在未来数年内逐步明确并执行。
12:36 中国经济数据不及预期与政策走向
近期中国经济数据显示增速低于预期，引发市场对政策调整的期待。专家分析认为，目前的政策路径依赖可能导致通缩压力，进而影响低收入群体收入，引起社会问题。同时，三中全会后的政治局会议或加大财政政策宽松力度，以应对经济挑战。投资者关注政策变动及其对市场的影响，寻求在通缩背景下适合的投资策略。
23:55 市场悲观情绪下的中国经济与策略
市场当前显示出对宏观经济下行压力的悲观态度，尽管政策与以往相似但存在不同，房地产市场对经济增长的压制作用明显。流动性缺乏，GDP增长低于预期，企业盈利增速触底反弹的预期推迟。历史经验表明，类似时间段曾发生资金流出和经济调整。预计未来可能出现美联储降息带来的流动性宽松，但前提是宏观经济需企稳。建议超配A股，因其具有政策支持及相对较小的汇率和地缘政治风险。
34:23 消费市场持续承压：收入与房价担忧加剧
消费者对收入和工作状态的担忧上升，房价未来走势仍被看空，影响消费意愿。尽管618促销活动带动一定消费，但大多数消费者表示支出无明显变化或计划减少，显示消费市场仍然脆弱。此外，国内出行意愿下降而海外出行意愿上升，反映出季节性因素及消费习惯的变化。整体来看，预计消费将继续保持弱势，但在同比基础上，有望从三季度后半段开始逐渐恢复。
42:11 中国经济与政策趋势观察
当前中国经济面临下行压力，汽车消费作为重要板块之一受到多重因素影响，包括国内需求减弱、出口受挫以及豪华车市场需求下降。价格战在行业中持续，尤其在新能源汽车领域，价格竞争激烈。同时，整体消费水平虽较去年有所恢复，但仍存在差异，部分品类如化妆品和3C产品表现尤为明显。政策方面，预计未来将注重渐进式改革，财政政策有望增强灵活性，并通过部门间协调形成合力，经济和政策保持稳定成为大概率事件。
发言人
好，各位投资者这位朋友上午好。欢迎来到1周一度的大门宏观策略谈，我是中国经济学家蔡志鹏。虽然暑期香港最近是艳阳高照，但是最近几周的经济数据和市场情绪相比5月初都明显的回落了。三中全会今日召开，周四结束，是否能够重新的提振信心？今天同往常一样，我们请到了首席的股票策略师Laura，给大家讲解整体的这个通缩的环境之下，投资有哪些大的主题，有哪些大的亮点。我们还请到了消费行业的首席李连给大家讲解大摩最新的关于消费者一个月度的调研，以及最新的社零数据如何解读。最后我们的汽车行业分析师西阿里也会给大家解释讲解关税和内需的双重加一下如何投资新能源汽车行业。
发言人
首先我还是从宏观层面抛砖引玉。在进一步的前瞻三中全会之前，可能还是要先回到经济的本身。二季度GDP的数据刚刚出炉，同比增速是4.7，仅仅依靠着非常低的基数维持了一定的韧性。而环比的增速根据我们自己的测算是显著的放缓的。和企业名义企业的盈利增速更为密关系更加密切的名义GDP同比增速仅为4%，比一季度的4.2更低，而GDP的平减指数为-0.7。这些都是低于我们和市场的预期的。而从单月的数据来看，经济似乎二次探底的风险已经明显上升，甚至成为了一种现实。
发言人
剔除了一些基础效益之后，我们看到经济特别是需求侧的边际的走向其实是非常明确的那在过去的6到9个月之间，大趋势是逐步的放缓。在右图中显示，经过季节性调整的一般进口在今年以来是波动下降。而与之对应的和出口相关的加工贸易的进口，但是复苏的趋势比较明显，这也显示了经济的复苏的不平衡是在不断的加剧。而从价格的指标来看，核心CPI的放缓趋势也是非常的明显，逐步的接近了2022年风控的高峰期的一个比较低迷的水平。这也反映了报复性的消费在疫情放开之后是基本完全退坡了。而在整体的消费需求相对平淡之下，耐用品的消费的走势可能是更为低迷。在右图中我们看到耐用消费品的PPI出厂价格也是录得了2011年之后把ppi分分被调整以来的最低的读数。
发言人
最后金融数据也是全面进入了所谓的未知领域。这里面自然包含了包括叫停手工补息，限制空转等的影响。但是从逻辑上来看，这些监管变化导致的数据的异动，虽然高估了经济边际上放缓的速度，但是如果我们基于一个比较合理的假设，也就是说历史上金融空转的现象并不像2022年以来那么的严重。那么从横向的比较来看，数据挤水分之后，无论是信贷的需求，还是以M1衡量的企业的活力和现金的流动性，全部是处于历史上最低的水平。
发言人
我们把近期的数据加总一个比较底层的逻辑，就是中国经济目前还是处于经济转型的一个换挡期阵痛期。债务通缩、人口老龄化这个3D挑战就像无处不在的引力一样，把经济的增速往下压。短暂的经济宽松发力往往能够稳住经济。但是在政策的这个效应退去之后，经济就又回到了这些结构性密封预设的轨道。那么从实际gd p的环比增速来看，我们也可以看到最近两年继续齿状的上窜下跳是比较的明显，这个上窜下跳的幅度也是明显超出了一些成熟经济企业的一般规律。而在这个过程中，政策由于受限于固有的框架和一些思维的定式，也难以持续和有效的扩张。
发言人
我们可以看到在左图和右图我们分别看到了一些广义财政和货币政策的指标。由于房地产和地方政府在过去一定程度上透支了增长空间，而当前这个占gd p30以上的两个就合计占gd p30 30%以上的经济实体仍在剧烈的去杠杆。无论是直接影响，包括对土地收入和城投融资的收缩，还是一些间接影响，比如说大幅放大了经济转型期的阵痛，导致了好的项目逐步的匮乏，都在影响广义财政内生的扩张的能力。举个例子来说，地方政府的专项债的使用，由于缺乏好的项目，今年以来实际上已经更多的是用来偿还隐性债务，而不是用来对应实际的工作量。而在货币政策方面，考虑到了汇率的掣肘，金融稳定以及比较严重的产能过剩，那关于降低对于经济是好是坏的辩论其实仍然甚嚣尘上，并没有明确的结论。这也导致了客观上实际利率的水平已经趋于实际GDP的增速的水平，而不是常态下两者之间有200个基点左右的一个比较大的空间，这其实是不利于宏观杠杆率稳定的。因此何时能够走出当前去杠杆和经济转型叠加之下的阵痛期还是要取决于房地产市场的前景。那我们一致我们还是比较坚持的认为，五一期地产新政是政策朝着正确的方向迈进的一步。
发言人
而从历史上各国房地产大起大落的经验来看，在我国房地产的经营活动已经发生了比较充分的修正。当然房地产的价格还存在一定的调整空间，库存的水平相对于销量还仍在仍然在一个比较高的水平。而高频数据也显示，进入六月底和7月，整个市场的热度已经有所消退，和过去三年每一轮房地产限购政策的放松后的表现是比较一致的那我们觉得当前政策力度尚不足以让地产依靠自身的力量企稳，更可持续的企稳可能仍需要多种有利因素的叠加，使得供需能够更为平衡。这其中包括去库存的政策更加有效的推进，以及更明确的政策信号和举措，去缓解开发商的流动性风险，提振购房者的信心的那我们也非常同意地产团队的基本情形，也就是说如果维持当前房地产政策的一个取向，那么地产供需平衡的明显好转也许要等到2025年的下半年。这也意味着如果政策维持当前的一个框架和思维定势，那么去杠杆和经济转型叠加的阵痛期也许还会持续更长的时间。
发言人
在这个大的背景之下，市场自然非常关注今天召开的三中全会。我们也趁热打铁，进一步的帮大家梳理了三中全会说什么以及什么时候说。首先，三中全会是不会讨论具体的政策措施以及周期性的经济政策的。更重要的是全会是否会对改革的重点和方向提供更加清晰的前瞻指引。根据六月底召开的政治局会议，这一次的全会会通过一个题为进一步深化改革推进中国式现代化的一个纲领性的文件，比较着重的强调新的机制的建立。这背后可能还是反映了领导集体对于如何促进经济可持续增长的一个判断，或者说应该采取什么样药方的一个判断。
发言人
过去的增长模式遇到了很多的瓶颈，比如说资产价格的泡沫，高杠杆率，当地的财政有所失衡，社会不平等，以及包括西方的科技方面的卡脖子等等。因此深化改革可能更多的问题导向通过一些新的机制去突破这些瓶颈，由于产业的自给自足和向上攀升，可能仍然是突破中等收入陷阱一个比较重要的抓手。通过一些所谓的新型主流体制，引导金融资源和人力资本的发展，去发展新的生产力可能是重中之重。
发言人
除此之外，我们觉得温和的财税和社会保障体系的改革也可能被提及。主要针对了当地的一些财政方面的一些调整，以及社会不平等，包括国内消费低迷导致的内循环的不够畅通。这些可能更多的是边际上的渐进的改良，而不是火箭炮式的发力。
发言人
这边可能还是要重申老炳总前几周提到的三大迷思。一是政府开支是否有效的迷思，是不是政府开支一定要形成实物资产，否则就是有浪费之嫌。第二个迷思是对于过早迈入福利社会的担忧，即使现在消费的需求已经成为了经济发展的掣肘。第三个迷思是对通缩的危害的重视程度似乎远远的低于通胀。因此总结下来，我们觉得三中全会的主题还是通过温和渐进的改革，去突破近几年经济经增长遇到的瓶颈，更强调机制的建设。而在新的机制没有建立起来之前，自然而然似乎也很难有大规模的周期性的政策放松。因为这可能会被认为加剧经济当前的面临的一些不平等、不平衡和瓶颈。
发言人
说完了三中全会会说什么，下一个问题是什么时候说？我们这里也总结了历次三中全会政策发布的一些时间表。在会议结束的当天的6点到8点，也就是新闻联播的时段，会发布一个所谓的会议公报。公报通然比较言简意赅。比如说2013年的十八届三中全会，他是提及了深化财税体系改革，但是没有任何的细节要在三天之后的关于全面深化改革若干重大问题的决定之中才会提到改进预算制度，完善税收制度。而在完善税收制度这一段中，还提到了要调整消费税的征收环节范围以及税率。在当前很多投资者还关心的就是说消费税会怎么改革。那我们觉得可能本周四的公报就不会提及，而要等到可能要到下周公布的所谓的决定中才会提及。
发言人
同时政策也未必会立刻的落地。以2013年为例，要到要分别到2015年到18年才逐步的调高了。比如说高等消费品，成品油以及大排量汽车的消费税，而征收环节的后移似乎一直没有落实下来。因此我们觉得三中全会很难成为一个短期立竿见影的一个经济的转折点，而更多的是通过渐进的温和的方式去突破当前经济的一些瓶颈。因此我们认为的3D我们总结的3D挑战可能对于经济的拖累，可能仍然会主导接下来几个新技术的经济的表现。
发言人
如果经济政策长期维持着当前的这个步伐，一个可以预见的后果就是可能经济的失衡会持续的比较严重。表现在宏观的杠杆率会继续的上升，通胀长期比较低迷，产出低于潜在的水平。右图看啊，根据日本的经验，低迷的名义GDP和工资增长最终将影响一些非经济目标的实现。比如说社会收入的不平等可能会加剧，我就简单的介绍到这里。给大家一个好消息，就是Robin总现在正在播入，给大家分享一些最新的想法。
发言人
好，谢谢志鹏刚才的介绍。今天除了三中全会做了非常详细的预览，包括他什么时候公布公告，公告的这个程序以及文本的风格大概是怎么样。就是过去两周我们的投资者最为关注的，特别是中间对于社会保障体系强化，对于消费税等财税体制的改革，有没有具体的论述？系统给了很好的前端，这也是结合了我们在北京每次开会的一些方向的探讨，共同的结论。但我想刚才志同也提到3个迷思，就是过去几个月我们用来解释中国当前的政策框架的一个非常重要的一个背后的三个主要的原因。就为什么政策力度、投入的方向以及整个讨论的重心，市场跟决策层之间的看法见解有落差。现在第一就是今天公布的二季度上半年的数据是严重不及预期的，是否有助于打破这三项迷失，实现政策的改变。
发言人
第二就是如果不打破，像刚才志鹏也介绍到的，后续我们的政策路径沿着当前的路径依赖会出现什么后果？我想这也是很多投资者高度关注的。因为毕竟从历史上讲，我们对于房地产、对于教育、对于疫情管理，很多政策它比较有刚性有粘性。但是背后有一些约束，情况变了之后，这些政策也会进行较大幅度的调整，所以大家也在试图把握这个规律。
发言人
所以首先第一，就是今天的数据比较差。大家可以看到上半年在一起合计公布了一个比较微妙的同比增长5%，但是二季度同比只有4.7，这已经比全年的目标要低的，而且这个环比只有零点几的增长。如果用我们自己的环比这年来算，就是我用我们摩根士丹利自己的计算，然后二季度环比都是负增长。这么差的二季度的增长背后，反映出来的就是基层管道的内需，特别是消费房地产的拖累比较严重，唯一的亮点就是出口。但出口大家也知道，最近美国那边各种事件之后，特朗普的选情比较看好。如果川普明年再次当选，那么出口后续的持续性遭受到美国关注的挑战会越来越大。所以我想今天的数据对决策层是一个很好的警醒。它确实增加了在三中全会前后，七月下旬的政治局会议做出适度的政策调整。
发言人
特别是刚才志鹏也展示了我们从广义财政赤字的角度，财政发力今年一直是引而不发，非常含蓄。可能在下半年通过过分的放宽这些债券使用的用户，让财政发力更容易打出去。比如说地方的专项债和中央的国家如果严格意义上不准去找项目做基础设施，那现在毕竟都过剩的比较严重，容易找到好质量的满足这个标准项目。那么第三项很多付出是用它来还掉过去的一些平台的债，或者至少用来维持地方政府在公共服务和工资方面的一些开支。
发言人
中央就是我们一直向这个不建议的长期售卖也好，普通的一般家人是不是用于搞社保，搞民生和消费，而不是简单的搞项目。我觉得今天的经济数据的出炉，会增加这方面的可能性。就出了一针强心针。当然要迅速的打破3道迷失还是不容易的。这里有很多历史的路径依赖，所以这就牵涉到今天我们谈的第二个问题，如果中国当前的政策路径不变会怎么样？有些投资者把它总结为吃中药，就是固本培元。但是不采取西方的这种较大规模的刺激，特别是不会采取对消费、对民生这块比较大规模的财政的刺激。更多的理念还是三中全会上后，想贯彻的这个所谓的供给端。
发言人
我们做了这个研究也是跟亚洲经济团队一起的。因为历史上大家可能记忆犹新，我们对房地产政策的拐点，可能看的稍微比实际拐点的发生早了一些。那么22年底的时候，写了很多关于房地产的，如果政策不进行拐点，可能我们进行strengthen。就是压力测试。什么时候会出对经济、对金融、对地方财政更大的拖累，让其次行业深度参与了这方面的压力测试，但实际的政策的调整比我们想象的要晚，背后有什么原因呢？但是对于疫情管理政策的调整，我们做的这个结论，现在回过头来看还是经得起历史考验的。
发言人
在差不多22年年终的时候，比如说56 7月份，我们做了连篇累读的一些压力测试。显示不管是从社会稳定，比如说工作岗位的创造，再到地方政府的财政，因为毕竟疫情的管理需要耗费大量的财政资源，还有对服务业的税收产生巨大的负面影响。那可能到了什么时候，中国会考量这些疫情管理政策的转变？后来确实是22年底的时候做出了这方面较大的变化。我想今天我们做的这个研究就是如果当前的所谓的吃中药不采取对消费，对民生和社保就成立的政策，财政的明显加码，这个政策路径不变会怎样？简而言之就是通缩的压力会长期存在。而这种通缩压力会明显的转化为对低收入价值，特别是对最低的20%的阶层的收入增长产生不利影响。
发言人
这也会促使最终我们的政策会进行改变，打破当前的三大明星。因为这三大明星背后还是反映了我们的一个形象，就是更重视社会稳定，更重视底层老百姓。可能不只是某些中高层级别的，比如说房地产金融这方面的就业，以及一些营业的收入受到影响，更多的考虑的是底层的应该是的主体。但是就像我们这篇报告做出了具体的分析，志同也提供了相关的数字和相关的历史的比较，特别是跟经历过冲突性历史的比较。
发言人
通缩的情况下边际的投资回报率下降。这种情况下工资的增长会有下行压力，尤其是对收入水平最低的20%的群体，反而会加剧收入的不平等性。这里面最典型的就是我们看到的这几年我们供给端为主的这种刺激政策。包括制造业就是它不创造太多新的作业，这个就是现在最大的民族之一。我们重视高端制造业，但是制造业的投资上升的时候，制造业的就业岗位往往不增长，因为大部分都是资本。深化进行更多的自动化等等，工业机器人等等。
发言人
第二块就是历史的经验，比如说我们看日本，日本在整体的进入通缩之前，比如说85年到94年的十年，还没有开始通缩的时候，底层的20%的群体收入增长是最快的，接近双问题。一旦正式入冲突，从94年之后的十年里，整体的底层20%的群体每年收入萎缩不住，远远的超过中旬的这个高收入群体。所以今天再来看，实际上日本虽然整体上还算是一个比中国比美国更加输入公平的社会。但是跟94年之前比，他的收入更加不平等的，特别是低收入的群体下降的更快。这也是为什么日本吸取这么多的教训，在安倍三支线之后，在目前更加协调的大幅的财政和货币宽松之后，要走出中国，这样才能实现社会不平的。所以这些数据都显示了通过的情况。我想有这些历史经验数据的对比，也有中国自身过去以供给端制造业发力，但是对就业带动越来越微微弱的这种弹性技术的对比就很明确了。
发言人
目前来看到的就是通缩，一旦你长期持续，最底层的20%的群体，他的收入会严重的下滑。最终对我们最关注的社会问题会产生倒闭影响。所以这就是我们政策这份报告的标题。如果政策路径依赖不变会怎么样？这就是一种机制。当然回到今天的主题，大家预览了三中全会。三中全会供给端实现经济生产力的这个思路还比较清晰。
发言人
但是三中全会之后的一个礼拜之内七月中下旬的政治会议还是有望在今年迎来突发的财政政策更大幅度的展开一些，特别是放宽一些地方债、中央债的使用范畴。尽管它不是所谓的大规模的消费刺激，但是可能让部分的改变今年广义财政体制在收缩的局面。最近政府部门也稍微有一些紧迫性，邀请我们参加的很多探讨，所谓的座谈也是更多的着眼于下半年怎么让政策适度的加码，所以这是我们今天的主要的预览之一。接下来我把时间交给也知道了。
发言人
感谢Robin，也是在感谢您在度假的期间，也是及时的拨入对今天的数据做了解读。包括对于月底的政治局会议是否可能加大了宽松的紧迫性，做出了一定前瞻性的分析。现在我们把目光交到交给Laura，请他来分享一下在当前整个大的通缩的这个大环境之下，如何投资。包括从投资的角度来分享一下是不是真的白牛这个牛市经济数据换，但市场可能会因为通宽松的预期会有所反弹。现在我把时间交给老人。
发言人
感谢志鹏和Robin总的精彩分享。根据今天大盘到目前为止的走势来看，我觉得市场当然是没有把坏消息解读成好消息。我们也知道到目前为止政策的这样的一个节奏和步伐，甚至是方向和侧重点。它和过去多年来市场投资人和各类别的参与者所熟悉的这样的old playbook，它其实有相似之处。
发言人
但是更多的是有一些不适用和不同的地方。所以我觉得目前市场很明显对宏观经济的下行的压力，表示出一个比较悲观的这样的一个态度。这个也是我们今天想着重跟大家分享的。就是说今年从二月份到5月份，中国市场是经历了一段比较明显的反弹。我们其实在一月底二月初的时候，分别成功的预测了资金会进一步流出，以及资金流出停止的这个节点。但是当时我们之所以没有说进一步调高我们对中国的评级，只是对资金流动的这个方向和规模做了一个判断。最主要的原因就是我们对整个宏观经济的这样的一个走势，我们觉得还没有足够的证据可以看得清楚。还没有到了一个关键的时间点，我们可以很有信心的去预判一个企业盈利增长，或者说增企业盈利这个增速的这样的一个触底反弹的一个转折点。
发言人
这里边，我觉得很多很多的重大的原因是基于房地产市场。即使是在五月份之后，政府提出了一些加码的这样的一些再贷款项目，去试图帮助市场清库存，以加速的这样的一个方式去清库存。但是我们看到整体房地产市场对经济的这样的一个压制效果还是非常明显的。同时接下来从六月份开始，我们看到多种这样的一个高宏观数据纷纷出现了一个疲弱的迹象。
发言人
刚才志鹏和robbin总已经分享的非常详细了，包括社融，包括整个GDP，包括消费等等不一而足。其实熟悉我们研究风格和研究的一些侧重点的投资人朋友都知道，我们有一个月度的我们大摩独家的一个指数，叫中国流自由流动性指数。这里边一个很关键的一个变量就是狭义货币增长m one每个月的这样的year on year growth。我们也该知道六月份的这个数字是创了历史新低，这说明什么呢？就是说现在社会整体的借贷意愿已经极度低迷，那这样对整个货币的乘数效应的这样的一个创造是有非常大的杀伤力。那在这种情况下，我们认为整体这个经济体内的这样的一个自由流动性，也就是说对金融资产价格可以起到支撑作用的这样的一个流动性的，目前是处在一个非常缺乏的一个状态。至于GDP增长，我们今天看到的数字也是应该说是大幅低于预期的。
发言人
GDP结合一个整体的通胀水平，也就是名义GDP的增长，我们一向强调，也在之前的报告里面做了非常详细的分析，指出和企业盈利增长的这样的一个方向和规模，它是有一个非常强烈的正相关的效果。所以我们本来之前是跟大家讲过中国已经连续经历了11个季度的这样的一个超长期的每个季度整体企业盈利都不都低于预期的这样的一个状况。那在去年四季度的时候，我们是迎来了历史最大规模的这样的一个超过30%的上，上市公司net net都是低于预期的这样的一个状况。一季度我们是看到有一些这样的一个低于预期的总体规模的一个向上调整，就是说还是低于预期。但是这个净数目低于预期的这个企业的净数目有所下降。我们本来是希望二季度这个宏观经济可以延续一系列的比方说从二月份、三月份可以看到的一些企稳的迹象，它能够延续这样的一个盈利预期下调，增速放缓的这样的一个应该说是seems getting less bad的这样的一个趋势。但是很明显，基于二季度的这个GDP增长大幅低于预期的这样的一个现状，我们有理由相信，企业盈利预期增速触底反弹的这样的一个时关键的时间转折点，应该说是会大幅向后延迟。再有一个我想跟大家提示的一点，就是我们要回忆一下历史，也不是很久以前的历史，也就是去年大概同样的一个时间。
发言人
去年中国股市它最开始进入一个由高转低的这样一个调整期，是由二月底的气球事件引发。但是当时更多投资人是希望说短期获利了结，然后观望一下经济状态再重新入场。但是从3 4月份之后，宏观数据一路走低，等进入了下半年，应该说是大部分的全球投资人都判断中国已经进入了一个加速通缩的状态。所以大家应该还记得大规模的资金流出。
发言人
去年应该说是下半年正式启动，被全球的机构投资人踊跃参与，一直延续到今年的一月底二月初这样的一个时间。我们在过去一段时间跟投资人交流的过程中，我们也已经强调了，我们非常不希望在这样的一个关键时间点又重新上演。和去年类似的这样的一个情况是什么呢？就是说关键的这个二季度，然后进入夏天的这个时间点，中国的经济又重新出现了疲弱的迹象。把全球投资人今年一二季度的时候，刚刚对中国建立起来的这样的一个有限的信息又重新打破。这样我们认为对目前的一个机构投资人的仓位和他们的资金的布局和流向，都会有一定的这样的一个负面的压力。
发言人
大家可能也说，大摩整体是预期九月份美联储第一次降息，接下来11月份、12月份还会接下来继续降两次。那整体是不是全球的流动性是宽松，那这样对中国市场，是不是下半年反而可以有一些资金流入的预期？这个我们强调前提条件一定是宏观经济这样的一个企稳。大家应该还记得去年四季度的时候，整个新兴市场其实是有相当不错规模的资金流入的。但是中国作为一个新兴市场里最大的一个组成部分，他完美的避开了去年四季度的这样的一个相当规模的资金流入。为什么？
发言人
就是因为我们的宏观经济去年还是持续展现出来一个非常疲弱的迹象，还有通缩对通缩的这样的一个忧虑也没有完全消除。所以即使资金回流新兴市场，如果我们的经济不能够出现真正企稳，还有通缩不能够出现一个放缓甚至是转向的这样的一个迹象的话，我们也有理由相信资金不见得会真正意义上的选择回流到中国。那在目前的这样的一个节点，我们是非常希望刚才Robin提示的，就是说在七月底的政治局会议，我们的这个政策制定者可以收到足够的信号，可以在经济方面有更持续更更猛烈的发力。这样可以在短期把这样的一个经济，应该说发生动荡的这样的一些信号，可以把它及时的稳定住，扼杀在前期的这样的一个产生和发酵的过程中。这样如果结合下半年，比方说进入这个三四季度，有一个全球的流动性相对的因为美国的降息周期打开而产生一定的宽松的话，也许我们可以有对资金流入的一定程度的预期，否则目前我们不做非常乐观的判断。
发言人
最后一点就是说结合刚才我们分享的这么多，关于整体的这样的一个市场的一个一个应该说是框架的这样的一个适用性的一个分析。我们目前还是坚持认为在整个中国的配置中，应该超配A股。相对于港股市场超配A股，大家看今天大盘的整体走势，也是印证我们这样的一个观点。从五月初中国本次中国市场本次大盘上攻结束之后，A股也是表现是优于港股的。
发言人
我们为什么喜欢A股呢？在这样的一个市场环境下，这里面是第一点。我们接下来还是对人民币相对于美金的这样的一个汇率，我们是有一定程度的小幅贬值的预判。再有一个，刚才Robin总也提到了，接下来美国大选的这个情形更多的可能会引起一些这种地缘政治风波的一些扰动的担忧的上升。这两点历史经验已经证明了，A股它的敏感性和波动性相对于港股要小很多，这是第一点。
发言人
第二点，在整体市场环境比较低迷的情况下，我们还是相信A股可以有一定程度的政策，政府主导的这样的一个资金的支持。我们在今年1月底到2月份的时候也看到了有大规模的这种资金，超过500亿美金的资金进入了A股的ETF，尤其是以大盘股沪深300指数的ETF这个率为最终的这样的一个进入的方向。所以我们觉得在这个市场环境整体比较低迷，流动性缺乏的时候，A股这样的一个政府主导的资金的支持还是比较有吸引力的。我的今天分享先到这里，把时间交还给志鹏，谢谢。好，谢谢Laura。
发言人
一如既往的客观理性全面的分析。接下来我们把目光转向消费。上周大摩也是继续进行了一个月1次的消费者调研，通过调查2000个消费者，向他们提问有关于房地产，有关于接下来的消费的一些倾向，包括我对于宏观进行前景的一些问卷调查。其次今天发布的这个社融的涉零的数据也是大幅的低于预期，也是印证了我们的看法。也觉得五月份的社0的反弹，可能更多的是反映了一些线上的一些消费的前置。现在我把时间交给我们消费首席雷点去解读，给大家解读数据和我们的这些消费者调研，谢谢。好，谢谢志鹏。
发言人
正如之前志鹏饶炳总还有老二总跟大家分享的一个宏观背景下，消费确实一直是一个承压的板块。因为不管是普通老百姓对他们工作的一个前景的展望，以及他们对存款的现在整个的需求的增高和房价相对悲观的一个预期。所有这些因素都导致大家现在的整个的消费意愿是不强的这就是我们持续在做一些消费者调研的一个根本的一个一个原因。就是想看到什么时候消费者的信心可以回来。这个往往是我们看到真实公司的数据开始转好的一个签单的指标。
发言人
就六月底做的这个调研的结果，现在看到的是几个主要的分享吧，跟大家今天讨论一下。第一个是六月底，比起前前几个月我们的做的调研，消费者对他们的收入和这个工作的状况的担心是提高了。从我们看从去年的七月以来，这将近一个月1年的调研来看，是相对高的一个点，也就是说这个担心程度在过去一年达到一个高点。这个可能也是反映到我们看到6月的社零数字比较差的一个根本的底层的一个原因。另外普遍的消费者对房价未来的走势相对来说还是悲观的。
发言人
反映到消费意愿上，我们特别在六月的这个调研里增加了对618的一些提问。因为618确实今年大家也可以，可能大家也亲身参与了，今年的这个促销力度是也比较大。而且开始的时间在五月比较早就像刚才志鹏提到的，就是说有一部分其实是反映到了五月的设定数字。那么六月的社零数字相对来说弱一点，也是因为这个原因。另外比较重要的是大家在618参与完之后，对后续的消费有什么样的一个影响。所以我们也提问了消费者说，你对下一个月或者未来一个季度，你的这个支出的一个计划是什么？特别是在618买了一些东西之后。
发言人
总体来说，如果我们看整个的这个调研的结果，58%的接受调调问卷的消费者说没有什么太大的影响，也就是说基本上开支是平的。但是我如果我们看有计划增和减，就剩下的42%里面，如果我们看这个差值还是相对来说节省开支或者减少开支的比例高过去增加开支，也就5%的一个净值的。消费者是下个月会减少开支，也就是说多多少少这个618还是会有一些的虹吸效应。这个对可能的七月的数据也是稍许有一些些小影响。
发言人
另外一个是大家比较关心现在消费里面相对的亮点可能是出行。那么从出行的结构来看国内的出行意愿从环比来看是有下降，那么海外出行的意愿环比是有上升，这个可能是跟暑假开始的这个季节性是有关的。但是从意愿本身国内的出行还是远高于海外出行的意愿。而且从同比来讲，因为国内出行去年是一个特别高的基数，所以同比奖是略有下降。那么海外出行实际上是在逐步恢复过程当中，所以从同比来说，它不会像国内出行从同比上的压力这么大。所以整体来说，如果看整体这个调研的结果是确实整个的消费的意愿是比较弱还是持续比较弱。但是它也没有比之前环比有再有一个大幅探底。这个不像去年我们感受到的下半年消费的这个寒风就比较凛冽，那么今年可能是持续在一个弱势区域，但也没有再显著的更差。
发言人
对未来的一个影响是去年稍微有一些对消费好一些。就是说从同比来讲，下半年的基数会慢慢变得容易。也就是说在同比的基础上，我们是有可能有机会从三季度的后半段看到一些同比百分比的一些小恢复。那么基于整个大的宏观环境，我们确实对下半年的消费没有说会有一个明显的大的好转，这个才是我们坚持现在的一个基本判断。
发言人
那么从品类上来看确实从价格压力上更多的反映在生活必需品上。也就是说这个必需品可能包括了耐用品，包括一些可选，包括必选。因为但凡是大家生活上面必要的，通常大家现在的价格敏感度会更高。反过来，我们也看到一些必须，他们相对来说小众，那么消费量有可能有的时候会有压力，或者说因为是相对新兴的一些品类，这个需求还是在一个上升态势。我们也同时看到还是有一些消费升级的状况存在，所以这个是整体的一个消费里面小小的亮点。
发言人
但是从大的趋势来看，我们认为在整个的，通缩的一个环境下，整体的价格还是有一定的压力。这就是对整个消费股的估值，同时也会产生一定的影响。因为整个CPI的走势和消费股的市盈率是正向相关的。那么从现在看，大家的预期是在不断打低，那么在八月整个的中报的旺季开始来临之前，确实市场的预期调整还有进一步下修的可能。
发言人
之后我们是觉得在消费预期普遍相对来说比较悲观的情况下，公司的盈利如果利润率控制的比较好，下半年可能继续大幅调低的，这个概率没有像现在这么大。那么有一些公司估值相对来说已经到比较低的水位的话，如果我们从四季度开始，CPI有略有好转，是会带动一点这个市盈率稍微上修的可能。但现在我们确实还是整体来说处在一个观察的阶段。
发言人
最后很快跟大家说一下这个社龄，就是说从社龄的这个状况来看，确实从同比上和5月份对比是有一个又有一个弱化的一个迹象。但是跟19年比，465 6月和5月状况都差不多，基本上接近120%的一个恢复水平。所以也是刚才说的，有一部分也是去年的基数问题，还有一部分今年618导致消费潜质的问题。
发言人
如果从品类端来看，基本大部分的消费品类从年度同比的基础上，六月都比5月有所弱化。特别显著的一个影响是化妆品跟这个3C也就是说电子产品这个确实跟618他们是相对来说比较集中的一个板块，影响比较大，这个原因也是相关的。那么其他的品类，基本上我们认为是一部分是技术原因，一部分还有六月的天气原因。相对来说比较稳的是餐饮，总体来说这个同比数据跟6月跟5月是差不多，所以也是刚才跟大家分享，所以消费整体弱，但是中间还是会有一些品类间的不同。之后可能也跟老外总一直跟大家说的股票投资策略一样。就是说我们更多的还是看自下而上的一些选股，可能会比更重要一点。我先说到这儿，把时间交还给志鹏。好的，谢谢刘磊有非常全面的分析。
发言人
在消费中可能一个比较重要的品类就是汽车的消费。汽车消费作为中国的新三样之一，也是引起了也是对于投资者来说是一个非常重要的板块。那么当前欧盟的关税落地，但是国内的这个需求也在进一步的滑坡。在这个双重夹击之下，汽车行业特别是新能源汽车行业的价格战是还有多少空间，会不会继续打？我们把时间交给我们的汽车行业分析师谢亚里，谢谢谢谢志鹏，我是汽车组的Shelly，我今天跟大家来更新下整个汽车行业。
发言人
汽车行业的话，虽然我们看啊销量数字还不错，今年上半年批批发量同比是增长6%，但实际上整个行业压力不小。这个主要是从三个方面来看，一个就是我们看国内的需求，国内的需求用价格来看的话，这个价格战就是还在继续。不管是电车还是油车，大家不管是推新品还是说原来的产品，其实价格战还是继续再打。第二个的话我们看出口，其实出口的话六月份这个汽车出口的数字有一点放缓。如果我们看电车跟油车加起来，这个环比是持平37.8万辆。但如果我们看电车的话，它其实六月份环比下降了大概15%到8%万辆。这个是因为欧盟在七月初的时候就正式加了关税，所以其实汽车出口的需求有前置到45 5月份，就45 5月份出出数字还不错，但是到了六月份就开始放缓。
发言人
因为本身从这边港口出去到欧洲那边是要一段时间的那欧盟他在7月4号的时候宣布的这个关税，比6月12号当时的第一版其实只低了一点点。这个其实是差于预期的。因为本来市场以为说欧盟跟中国双方实际上是有一个协商的余地，那可能经过一个月之后会有一些让步，但最后还是给了像比亚迪27%，然后吉利是30%，上汽是48%的一个关税，那这个是出口这边。
发言人
然后第三个的话，我们是看豪华车这边的需求，因为以保时捷为代表，本来是大家以为说豪华车这个需求会是比较坚挺的，但是保时捷在中国从去年下半年开始，它的零售的折扣一直在扩大。然后到了今年5月份的时候，就国内的经销商终于是忍无可忍，就开始联合抗议。那经过几轮谈判下来的话，现在是把2024年保时捷中国全年销量目标下调到5.8万辆了。2023年是保时捷在中国是卖了7.9万辆车，这个相当于就是同比下降了27%。
发言人
宝马也是，宝马中国最近它是把三季度的销量目标下到了15%。所以这个其实都可以显现，就是在整个价格战一直持续的情况下面，其实车企最后被迫可能无奈也会慢慢调节一些量，然后试图来稳定价格。当然这个不是说就把量降下来之后，价格会马上会反弹。其实我们觉得如果价格能稳定，不要再继续加大折扣的话，已经算比较好的情况了。
发言人
那基于既然整个价格压力还在的话，如果我们看整个汽车行业的产业链，从压价的能力来看的话，整车厂其实还是好于上游零部件跟下游的经销商的那这个其实从数据是可以看得到的，从二季度的一些业绩预告来看，就比如说整车长城汽车它二季度的利润能做到33到40亿，那这个比一季度的32要高。然后又比如说长安，他二季度的利润是环比可以增加46%的。所以因为汽车行业二从季节性来看的话，二季度一般数字都会比一季度高，所以二季度比一季度高是正常的。
发言人
但是如果我们看70的公司，比如说像文灿，它环比来看的话，利润是下滑55%到87%的。然后比如说科博达，它是环比下滑了40到37，然后华阳差不多持平。这些其实都说明了在一个量其实或者说收入还算符合预期的情况下，但是利润非常差，说明他其实是被车企压价了。经销商的话其实更惨了，就是现在基本上都是亏钱卖车。所以从精神毛利率来讲的话，其实从去年下半年一直到今年一季度、二季度，就持续一直是在恶化。所以这个是从比如说从整个产业链来看的话，相对如果觉得谁稍微好一点的话，是整车厂可能稍微好一点。但是总结来看，整个汽车行业的价格或者说利润的压力还是非常大的那这个是我这边大大概的更新，我把时间交还给志鹏。
发言人
好的，非常感谢Shelly。今天的宏观策略团可能也是接近尾声了也感谢各个主讲人的分享。总结下来，我们觉得可能三中全会的重点还是渐进改革，而改革的方向更多的是延续和强化过去几年逐步形成的大的政策的思路和框架。而随着二季度经济全面布局预期，对于月底政治局会议政策发力的预期可能有所抬头。那我们觉得经济政策可能总量上难以一下子大幅的扩张，但是财政政策的灵活性可能加强，而决策层可能也会对各个部门的加强协调，形成合力有更多的强调。但总体来看，无论是政治还是无论是经济还是政策，可能大概率是维持一个半变量的状态，经济和政策维持固定依赖的可能性可能仍然是比较高的那今天的周一大蒙宏观策略谈就到此为止，我们还会继续的追踪三中全会，给大家及时的汇报。那么下周一再见，谢谢。