【建投策略】商品：降息并非确定性利好，未来交易主题前瞻
CFC农产品研究 2024
作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄
研究助理 刘昊
本报告完成时间 | 2024年7月15日
重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！
核心观点
在未来的两个月，商品市场的讨论预计将充斥着许多由政策外生变量带来的边际变化，三大交易主题分别是FED降息交易、大选抢跑计价以及国内政策预期。
FED降息交易。在最新的CPI数据出台之后，市场基本已经完全相信九月份会迎来第一次的降息。年内的降息的次数大概有2.5次左右。需要厘清或识别的是降息背景到底是美联储主动做预防性的降息还是由经济数据疲软所触发的被动执行性降息。二者的差异是经济的现实数据有没有下降到令市场不可接受的局面。跟踪线索：1、花旗美国经济意外指数是否跌破2022年6月低点-80（由大举加息驱动）；2、萨姆法则(当失业率的3个月移动平均值减去前12个月的失业率低点，所得数值超过0.5%时，经济衰退就开始)，这个阈值是失业率4.5%左右。
大选抢跑计价。刺杀事件之后，特朗普的胜选概率进一步得到强化，未来对商品市场的影响有两条线索：（1）刺杀方式来表达政治诉求显影美国国内社会矛盾，未来的调和方式大概率是用更大力度的扩张性财政政策，包括但不限于新一轮的基础设施建设，对于美国再工业化的更大力度支持，推进更大规模的减税，这类举措支撑长期通胀，利多商品，美债收益率短弱长强，陡峭化。（2）给本就处于逆全球化时期的经贸关系带来更大的负面扰动。空头在押注特朗普当选之后可能形成的经贸关系恶化，进而引致美国农产品出口前景恶化，CBOT市场的很多农产品已经向下破位。
国内政策预期。未来两周的两次国内重磅会议关注度很高，但超预期的扩张型政策出台的概率仍旧处在中性局面，国内商品的需求系统性提升或落空，至少应该谨慎看待国内需求强度。
商品配置上，我们倾向于多配铜，贵金属，短期美债，但更倾向于暴露空头配置，选择线索：（1）利润比较高，供应在恢复的品种，比如之前有提示也在近期兑现的纯碱、现在正处在这个兑现过程当中的纯苯-苯乙烯。除此以外，近期美国关于飓风的交易题材也基本上步入尾声，当前市场难以捕获到原油超季节性旺季出现的证据。进而可能进一步引发化工的多头离场性交易。（2）国内消费预期持续改善缺乏证据所引致基建板块需求不及预期的品种。沥青的裂差价差或单边均有压力；铁矿向上弹性或也有压力。（3）农产品市场继续倾向于油粕比09的多头（从2.2到2.5），鸡蛋远月空头。
逻辑表述
未来1-2个月国内外市场将充满由各类政策引致的边际变化。海外市场的一个交易主题毫无疑问会围绕美联储降息展开。6月美国CPI数据公布后，市场大幅押注9月将迎来第一次降息，并基本抛弃此前所谓2024年年内不会降息的观点。美国债券市场对这样的预期做出了显著反馈，短端债券快速走高，长端亦有一定幅度的反弹。
图片
进一步的思考是降息之后会给商品带来何种影响？某种直觉感受是降息暗示着经济前景变好，进而商品价格反弹。然而这类直觉逻辑可能经不起推敲，尤其是复盘过去多次美联储开启降息时，商品基本上无一幸免均是下跌。因此我们需要明确货币政策转向宽松与商品价格变动之间的联动实际上是以需求前景作为桥梁，即只有当降息之后我们确实能看到需求前景能得到显著改善，并且这一改善能够得到现实数据支撑，商品才能获得反弹的驱动。换言之，商品在降息启动后可以不反弹甚至往着更弱的预期演绎，毕竟货币政策转向到经济数据改善的传导存在时滞，此外当前商品市场绝对价格也并不低。未来1-2个月需要被我们深度理清的是本轮美联储降息到底是主动预防式降息还是由经济数据过度疲软引发的被动衰退式降息。后者对于商品而言并不是好事情，例如如果在8月就能看到一次25个BP降息，9月甚至能看到75BP降息，这些暗示着联储考虑到了市场没有观察到的、没有被主流数据曝光的有关经济走弱的证据。
理清这一问题的关键是现实经济数据是否下跌到足以令市场情绪转向的局面？5月以来美国消费市场逐步走弱，背后驱动包括但不限于过去几年美国居民超额储蓄正在被消耗殆尽、美国居民实际收入增长水平逐步回落、非房地产贷款引致的利息支付在可支配收入中的占比创下15年新高。再结合当前CPI的下行，尤其是二手车、房租、酒店等项目连续的回落，大致表明美国消费处于一个降温通道。此外，二手车与房租项的走弱有望成为通胀趋势性下行的动力，进而市场阶段性并没有立刻计价降息之后带来需求回暖的预期，而是选择计价现实。
在后续跟踪指标的选取上，我们理解应当锚向一些能够反映金融市场情绪的指标，例如花旗美国经济意外指数。回顾过去，2022年6月份美联储大举加息引发货币政策紧缩化，甚至当时市场形成了衰退预期，彼时花旗经济意外指数来到-80附近，当前大致在-47。如果未来一个月内再度跌破-80，有望触发市场启动衰退交易，多头逻辑可能会被颠覆。
图片
另一条线索是美国就业市场的变化。近期的数据表明就业市场在加速宽松化。市场已经对移民的入境形成共识，并认可这些移民将从事餐饮、休闲、建筑业行业，就业市场供需矛盾得到改善，薪资增速也开始出现富有斜率的下降。换言之，美国就业市场的供需缺口在加速收敛，朝着平衡状态演进。由此引致的一个问题是失业率是否还会向上突破？绝对水平上可以通过萨姆法则——当失业率三个月移动平均值相对于过去12个月低点上升0.5个百分点或更多时，标志着美国已进入经济衰退的早期阶段——测算阈值，大致在4.5%左右，如果未来两个月失业率触及这一水平，可能将进一步加速市场开展衰退交易的倾向。
图片
不过无需过度悲观，上述情形在当下毕竟是假设，没有发生之前市场还是存在锚向多头的想象空间。6月CPI数据公布后市场的计价是多配美债和黄金、空配商品，但仅一天后LME铜价就出现反弹，暗示着尽管风险偏好表达受到抑制，但市场还没有立刻转向计价衰退，短期商品深度下跌可能性较小。
第二个交易主题是美国大选交易。最近几天市场感受到此次刺杀事件的广泛影响，并可能进一步计价特朗普当选之后的政策安排以及对于商品市场的影响。对此第一条可供观察的线索是刺杀事件本身是在暗示着美国国内潜在的深度的社会矛盾。未来对于这一矛盾的调和势必成为执政党的关键任务。而市场对于调和的手段和方式的共识是更大力度的扩张性财政政策，包括但不限于新一轮基础设施建设、美国再工业化进程的推进、更大规模的减税等。我们理解这些措施有助于增加资本开支和扩大化生产，有利于支撑通胀，进而利好商品价格。
第二条线索是一旦特朗普当选之后，本来就处于逆全球化时期的经贸关系将迎来更大挑战，对于商品大体是一个偏负面的扰动。特朗普一系列的关税政策极可能引起其他经济体对美国出口商品的反制。美国出口项目中占比较大的是农产品，CBOT农产品在过去两周内出现较大幅度下跌，背后的关键驱动就是空头押注特朗普当选之后可能引起美国对外经贸关系恶化，进而引致农产品出口前景恶化，最终对价格形成压力。
第三个交易主题是未来两周内国内举行的两次重磅会议。基于此前对于政策出台逻辑的观察和讨论，坦率说我们理解会议之后超预期扩张性政策出台的概率并不是很高，大致处于中性水平。因此国内商品价格中枢受政策影响得到系统性即刻抬升的逻辑应当被谨慎审视。
综合上述三个交易主题，在商品配置上我们倾向于多配贵金属和短期美国国债。空头头寸依然锚向那些利润较高，但供应阶段性恢复的品种，例如此前我们一度提示且在近期已经兑现的纯碱。类似情形我们理解可能会出现在纯苯市场，其海外开机已经开始恢复，国内到港以及港口库存也在逐步抬升，传导至下游苯乙烯市场，价格都有回落的趋势。另一个是有关美国飓风对原油的影响的交易基本进入尾声，市场没有捕捉到原油超季节性旺季出现的证据，可能引发化工多头的离场。国内方面如果没有看到政策进一步出台，国内消费预期持续改善就缺乏证据支撑，建材板块的部分品种例如铁矿和沥青存在向下压力。农产品板块我们倾向于继续押注09油粕比多头以及鸡蛋远月上的空头。
研究员：田亚雄