识大势，反直觉
人类历史上第一次有能力不依赖信念、经验和直觉发现新事实和规律。—— 刘慈欣
2008年的中国，经济领域全局性事件频发的年份。1月，南方严重冰雪灾害；5月12日，汶川大地震；8月，北京奥运会；10月，美国次贷危机爆发。随后发生的事情大家都已经知道了。
直到2007年底，中国央行仍在为消除火热的通胀水平而加息不止，在这一年的下半年，一年期定期利率水平历经四次加息上升了110个基点，但仍未能阻止CPI在2008年初达到惊人的8.48%的水平，而由于国际大宗商品价格的飙升，PPI的水平直到这年8月份，也就是奥运会开幕之时，达到了10%以上的增速。高物价水平摧毁了经济成长的基础，中小企业的感受最为明显，2007年底，美国次贷危机的信号已经非常明确，海外订单断崖式下跌，但是，诡异的是，直到2008年4月份，PMI指数仍然处于超过59的高度扩张区间，即使在经历了冰雪灾害和汶川地震灾害之后的6月份，PMI指数仍然处于52上方，此时距离上证指数见顶6124点已经过去了整整8个月。
从那时候开始，有关通货膨胀与PMI的关系，以及三者与股市之间的关系，一直是我们研究和关注的重要课题，我们对数据的积累、直觉和经验，帮助正确认识和预警到了最近一年来价格的波动，并由此而引起的资本市场的震荡。在PPI指数已经连续8个月负增，并且在最新一期的数据中出-4.6%的新低后，我们用数据来解读一下它对股市可能产生的影响。
上图： 2008年前后PPI、CPI以及PMI指数的变化。
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PPI指数图解中国市场经济三个显著阶段
PPI（生产者价格指数）是指反映生产者销售产品价格变动情况的指数，正因为如此，它真实地再现中国40年间中国工业化过程的历史，并且呈现了三个完全不同的过程和阶段。
第一个阶段从80年代初到1997年亚洲金融危机。这个过程中，中国经历了从商品的计划供给到商品经济的过程，经历了1988年的价格闯关和1993年的市场经济改革，中国的工业品价格增长率总体上是呈现逐级上扬的五浪结构，几乎不存在负值区间（由于众所周知的原因，有一年出现负值我们当成了异常值处理），这是一个价格狂飙突进的年代，这是一个青春勃发的年代。这一时期的大部份时间，中国没有资本市场。
第二阶段从1998年开始，一直到2008年金融危机。这10年中国由于加入世界贸易组织，价格体系融入全球经济循环，房地产成为支柱产业，资本市场在宽松的流动性中翩翩起舞，期货交易在经历了乱世丛林之后逐步发展做大，商品价格的金融属性迅速放大，或者说，价格就是金融的一部份，PPI不仅与生产者密切相关，它与资本市场开始建了一种牢固的关系。从下图中我们可以请楚地看到，这个阶段，PPI增速呈现出非常明显的周期性波动，并且经常出现持续性的负增长区间。----这正是中国工业化过程的中年奋发阶段。
第三阶段来到了2009年之后。这是一个全新的阶段，中国和全球，步入一个依靠债务驱动经济增长的阶段。债务的杠杆效应增加了公司净资产收益水平，使得工业和城市建设忖度陡然加快，但是债务也使得价格的波动更加猛烈，周期性更强，在这个阶段我们看到了比上一阶段更高的波动率、更多的负值区间，PPI与资本市场的关联性更强。
上图：可完整看出PPI指数增速的三个完全不同的阶段。
“金融成功最重要的是正确认识风险，而不是执着于抓住机会。” —— Howard Marks
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表面上，价格指数与股市相关性并不强
回到我们最关心的话题，PPI和价格指数对股市收益率到底有什么样的相关性。为此，我们选取了自从2005年1月以来的CPI、PPI和PMI数据（事实上这正是中国公布PMI）数据的开始），然后按月计算了相应月份的沪深300指数的月度收益率。
首先我们从全局数据观察，价格指数与股市收益率之间的关系并不明显。我们只是依稀看到了CPI、PPI与股市的负相关性，以及PMI与股市收益的微弱的正相关性。
在这份CPI与沪深300月收益率之间的回归分析结果中，我们可以看到R平方为0.035，表示自变量CPI只能解释沪深300月收益率的3.5%的方差。同时可以看到，CPI的系数为-0.8211，这意味着当CPI增加1个单位时，沪深300月收益率将会下降0.8211个单位。
根据上面的回归分析结果，PMI可以解释沪深300月收益率的1.8%的方差。
回归系数（斜率）为 --0.3363 ，表明当 PPI 指数每上升一个单位时，沪深300月收益率平均下跌0.3363个百分点。
至此，我们依然没能发现PPI指数明显影响股市收益率的任何线索。
“如果你追求错误的目标，每次数据分析都只会带来错误的结论。”—— Tom Redman
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但真相就在你的眼皮底下
在以上研究中，虽然我们未能从全局统计中发现到价格指数对股市收益率水平的明显线索，但是当我们把一定的条件输入到计算过程之后，事情变得完全不一样了。我们看到，在未设定条件之前，沪深300指数的月度收益率的均值为0.939%，中位数是0.62%。但是考虑到我们研究这个问题的针对性，我们选取了自2005年以来所有PPI指数增速低于0的月份91个月，CPI增速低于1%的月份31个，PMI低于50的月份共有42个，以此条件计算相对应月份沪深300的月度收益率，发现结果大相径庭。
从2005年以来，未设置任何条件的情形下，沪深300月度收益率的均值是0.939%，中位数是0.62%。
PPI增速小于零时，沪深300月度收益率均值跃升至1.669%。
CPI小于1时，沪深300月度收益率均值跃升到2.48%,中位数收益为1.91%.
PMI低于50时，沪深300月度收益率均值跌至到-1.2%,中位数收益跌至0.14%。
从上面的研究可以看出，一旦PPI和CPI数据跌入到负值 区间，股市收益率反而出现上升，真正对股市收益率构成重击的是PMI持续跌落景气区间，也就是低于50的状况。
那么这其中的逻辑是什么？显而易见，至少在过去二十年中，价格指数的下跌为中央银行实施宽松的货币政策和财政部门的债务扩张提供了条件，这时候，虽然实体经济受到较大影响，但是超量的货币发行支撑了市场，这个逻辑在未来是否会继续起作用，我们不得而知，至少在最近一轮的PPI指数增速跌入负值后，沪深300指数自3495点最高反弹了22%。
我们真正要担心和关注的是PMI指数，它与股市存在明显的正相关关系，当指数持续跌入50以下时，我们设定的基准收益率历史数据会出现显而易见的加速下跌区间，而通缩虽然刺激了央行放水，但是它的通缩作用终将通过PMI指数影响金融市场。