$世茂集团(00813)$ 由于本身就是地产基因强，今年郑霖所在的机构看了很多房地产破产重整类项目，年初到现在只投出去一个，还是好几年前拿地成本较低的项目。正是因为源头价格低，现在才得以有了谈价空间，不然就算房地产暴雷不少，市面上价格合适的项目还是少。
郑霖认为，这是不良资产的强周期性导致的，其实说起来业务模式很简单，年景不好的时候低价买入资产，坐等几年资产升值就可以转手了，但俗话讲，包子有肉不在褶上，能拿到什么样的资产，以及后续的运营、处置能力才是核心能力。
“资金期限要够长，资金成本也不能太高。对于资产管理公司来讲，年收益率10个点以上就是可以接受的。不过对于劣后级资金参与方来说，一个项目20%、30%以上的回报率都算是起步的。”
但为什么今天明明是下行市场，郑霖还是认为资产价格并不便宜呢？
操盘过多个不良项目的李修告诉我：“那三年，银行的不良率比较高，但是还没有集中放量来处置这些资产。”他推测，这几年存款、贷款利率持续下行，银行利润承压的情况下，如果集中处置不良，报表就不太好看了。
“现在AMC手里的不良资产存货，多数是在2016-2019年高峰时期从银行接过来的项目，当时它们抵押给银行的价格都比较高。而以目前的市场来计算，这些资产的估价已远远低于从前。因此，市价和当时AMC收这些资产的成本价形成了倒挂，现在看就显得太贵了。”
李修表示，今天要靠价差去赚不良的钱已经很难了，如果现在要收不良资产，除非对特定的某个项目有自己的处置思路，或者本身有资源禀赋用得上，才可能“有点机会”。
同样，郑霖也强调了后端的处置能力，她说：“因为不良比较依靠行业的背景和资源，现在后端能力非常重要，如果你不能上手，运营资金不会投进来。像我们团队既有自己的代管、代建团队，也有自己的商业运营团队，接到什么类型的资产，都可以上手去做。”
而且，不良资产并不是全都“不良”，其中还有相对优质的资产，一旦出现，会被“抢着收”。核心还是在于目前，机构端与银行、AMC等金融机构在估值水平、资产质量、风险系数、处置可能性等方面，依然有不少分歧，难以达成共识。
一位任职于地方资产管理公司的朋友陈可对我说：“虽然我们的投放量减少了，但好的资产基本上秒空，大家一致性很强。”
他表示，很多债的底层抵押物大多是不动产，现在十几二十亿的商业综合体很难出手，一两年都不会有动静，比较吃香的反而是体量较小的一线城市的核心房产，比如上海市区1000万以内的房产，处置起来方便，流动性也更好。