$阿里影业(01060)$ 数字内容：付费是大势所趋
数字内容业务增速可观且可期。数字内容主要包括视频订购（会员费）、直播服务 （打赏）、音乐订购（会员费）及网络文学等领域的付费收入，2017-2019 年数字 内容业务收入分别是 361/482/589 亿元，增速分别是 46.3%/33.7%/22.1%，2019 年数字内容服务收入占总收入的 16%，过去四年占比稳定，业务增速与公司营收整 体增速相匹配。


3.1 在线视频

在线视频 APP 是全球最能赚钱的 APP，腾讯视频是中国最能赚钱的 APP 之一。 根据 APP Annie，2018 年全球收入排名前五位的移动应用中，有三项属于视频类， 其中美国的 Netflix 排名第一，中国的腾讯视频和爱奇艺分别位列第三和第四，目 前国内各主流厂商收费标准基本统一，竞争焦点集中在内容制作和渠道宣传，而非 用户订阅价格。

国内来看，爱奇艺、腾讯视频、优酷视频位列第一梯队，市场渗透率合计 80%；芒 果 TV、哔哩哔哩位列第二梯队，市场渗透率合计 9%。整个行业收费水平基本统一 在 20 元/月、连续包月 15 元/月、连续包季 45 元/季，小平台为了抢夺长期客户， 在包年收费上稍微更加优惠。

3.1.1 在线视频为什么赚钱？

主要是两点：

一、 在线视频 APP 的渗透率高+付费比例较高，付费用户庞大。

在线视频的渗透率在泛娱乐细分行业中排名第二，渗透率接近 75%。腾讯视频和爱 奇艺 2019Q4 的 MAU 都在 5 亿以上（Analysys 数据口径），付费用户都在 1 亿以 上。


根据极光大数据 2019 年 6 月对 20-50 岁消费主力人群的调研，各种休闲娱乐 APP 中，在线视频、在线阅读的付费用户比例最高（20%+），其次是手游、音乐和短视 频，直播类付费用户比例最低。从单用户年付费金额来看，网络直播、手游、网络 电视最高，其次是在线阅读、在线视频和短视频，音乐和动漫平台最低。


二、对照国际经验，ARPPU 可以在不拉低付费用户数的基础上持续稳定增长。

ARPPU，指每付费用户收入，与 ARPU 的区别是，ARPU 分母是活跃用户（适用 于游戏、广告等行业），范围大于 ARPPU 的分母付费用户（适用于音乐、视频、 直播等内容行业）。

随着版权意识的崛起，内容付费是大势所趋，不付费基本无法享受平台的新增内容， 包括电影、电视剧、综艺等，这些产品周期较长，要求用户持续支付会员费，而 2-3 月的追剧周期，将有助于用户形成消费习惯；此外，一些经典内容也只限会员可看。 因此，消费者越来越愿意付费且普遍对涨价不敏感。

借鉴 Netflix 的发展路线，从四次涨价经验（每次 1-3 美元/月）看，收费标准小幅 提高并不会拉低付费会员数，甚至会刺激短期收入快速提高：

 2014Q2、2015Q4、2017Q4、2019Q1 涨价后，当季付费用户数都保持 2%-3% 正增长，且增速并无明显下降；

 公司收入除当季反弹外，在下一季都维持住一定增速，甚至 2017、2019 年的两 次涨价，公司下一季收入环比增速在 11%-12%，远高于平常 5%的增速。



除了 Netflix，YouTube 也一直在涨价中，2013 年部分频道 3.99 美元/月，2015 年 推出收费会员制度 YoutubeRED：9.99 美元/月，2018 年 6 月 YouTube Premium 取代 YouTube Red 服务：11.99 美元/月。

随着四次涨价，Netflix 的 ARPPU 也在不断提升，估算国内厂商至少还有 24%的 涨价空间。不断提升是因为一些老用户享受提价保护政策，只在已采购服务到期后 才会以新价格标注继续付费。目前 Netflix 的 ARPPU 在 12.8 美元/月，国内厂商以 腾讯视频、爱奇艺为首，爱奇艺 ARPPU 在 11.3 元/人/月，仅美国水平的 1/8，但 美国人均 GDP 是中国的 6.4 倍，由此估算国内厂商至少还有 24%的涨价空间。

对比东南亚市场，2015 年成立的新加坡视频流媒体平台 HOOQ 在东南亚的售价为 3.7 美元/月，折人民币 26 元/月。总部位于马来西亚吉隆坡、有“东南亚 Netflix”之 称的 OTT 平台 Iflix 在东南亚的收费约 3 美元/月，折人民币 21 元/月，比国内市场 贵 5%-30%。


3.1.2 在线视频未来两大增长方向

借鉴国外经验，国内在线视频业务未来五年的两大增长方向：

一、 ARPPU 的提升

国内视频平台在 2011 年将包月会员定价为 20 元（连续包月 15 元），价格至今 8 年 没有变化过，但有各种付费政策和特殊活动进行变相提价：

 2017 年初，腾讯视频还支持 45 元 3 个月的一次性会员，2017 年 6 月涨价至 58 元/季；

 2019 年 12 月腾讯视频针对热播网剧《庆余年》在 VIP 抢先看 6 集的基础上，会 员可多花 50 元在更新时多看六集；

2019 年末，爱奇艺创始人龚宇公开表示正在酝酿涨价。预计在 10%以上。

二、订阅用户数的提升

腾讯和爱奇艺订阅用户数（即付费用户数，实际包括付费用户+试用用户，试用用 户占比 5%以内可忽略不考虑）持续增长，且量级基本相同，都刚刚超过 1 亿。

两家过去一年的季度复合增长率都在 5%，过去两年的季度复合增长率都在 8%， 假设 2020 年季度复合增长率在 4%，订阅用户数年化 2020 增速预计为 17%。

与美国对比，腾讯和爱奇艺的付费用户合计 2 亿，占中国总人口的 14.3%；Netflix 美国付费用户数 6766 万，占美国总人口的 20.7%。在国内收费低于美国标准 24% 的现况（前文所示已按人均 GDP 换算）下，保守估计腾讯和爱奇艺的付费用户短 期仍有 45%以上的增长空间。尽管出现短视频等新兴行业，但实际未真正抢夺在线 视频的用户时长。


付费率（付费用户数/MAU）到 2022 年还有 60%空间，对应 CAGR 预计在 17%。 根据艾瑞咨询预测，2022 年，在线视频付费率预计达到 40%，两家龙头的付费率一直在稳步提升，其中腾讯视频活跃用户的付费率（20%）略高于爱奇艺（18%） ， 不考虑两家用户的重合度，付费率增长空间还有 1 倍。考虑用户重合度的话，根据 Analysys，2019 年腾讯视频和爱奇艺的重合率达到 38.83%，则估算两家合并付费 率在 25%，空间为 60%，对应 CAGR 为 17%，与上一部分测算结果基本一致。