课程来源：
当前宏观经济形势分析（点击可查看完整课程回放）
主讲嘉宾：
张一平 招商证券宏观经济联席首席分析师
课程导语：
大家对于宏观数据和微观体感的背离已经有比较长时间的疑问，从而对当今经济产生相对不是那么乐观的判断。4月30号政治局会议后，可以看到房地产库存推进较快，房地产政策突然从三大工程转向去库存，背后的宏观逻辑是什么？化债作为防风险工作里重要内容之一，如果想成功化债需要达到什么样的必要条件？本期课程将一一为您解答。
宏观数据与微观体感的背离现象，主要是由以下几个核心因素导致的：
首先是核算方法的差异，宏观经济数据，特别是GDP的核算采用生产法，关注的是供给端的产出，包括工业增加值、服务业生产指数和农业生产的增长，只要这些供给面指标表现良好，GDP的增速就会显得相对健康。而我们平时关注的月度数据，如出口、投资、消费等，则更多反映的是需求侧的动态，与供给端的GDP核算方法不直接相关，因此在某些情况下可能会导致宏观数据表现与个人直观感受不一致。
第二是结构分化，经济内部存在结构分化，即不同行业和领域表现不一。比如，虽然整体工业增加值增长，特别是出口相关行业表现强劲，但与投资紧密相关的行业如建筑业和房地产业则显现出疲软，这种结构性差异造成了宏观数据与个体感知的差异。
第三是样本偏差与信息滞后，高频微观数据往往集中于特定行业，如制造业、出口等，而忽视了服务业等其他领域，导致对经济全貌的判断出现偏差。同时，高频数据可能受短期因素干扰，如出口集运价格受地缘政治影响上升，而非真实需求增长，这些都可能误导微观判断。
第四是基数效应与消费行为的变化，短期内消费数据受基数效应影响，如去年高基数导致今年同比增长率看似较低，但环比增长仍为正。此外，消费模式的变化，如耐用消费品的置换需求增加，不再完全跟随房地产市场波动，显示出消费的独立性，这也使得消费的微观感受与宏观数据不完全吻合。
最后是政策影响，政策导向对微观经济活动的影响，如推动去库存政策加速，可能促使房地产库存问题快速响应，而这些变化在宏观数据上的体现可能不如微观感受直接，或者需要时间显现。
当前中国房地产市场的深度调整，体现在房价持续下跌和房地产投资的显著下滑，尤其是前四个月同比下降了近10%，几乎接近疫情后的最低水平，这反映出市场信心不足和需求疲软。政府债务问题也日益凸显，杠杆率高企及地方政府债务规模庞大，加之收入减少，偿债能力减弱，债务问题成为一大挑战。尽管如此，近期的积极信号是出口表现超出预期，因全球景气上升，尤其是美国制造业和房地产投资回暖，带动中国出口强劲，为经济增长提供支撑，减轻了对投资下滑的依赖，尤其是房地产投资的依赖。
政府适时调整房地产政策，将重点转向去库存，这与出口好于预期密切相关，因为出口的积极态势为政策调整提供了窗口期，允许政府在房地产领域采取更市场化的措施，以适应短期有利的外部环境。市场对此持正面反应，政策的市场化倾向受到欢迎，资本市场的资产价格给出了积极反馈。
长远来看，面对诸多挑战，如房地产市场的深度调整、债务问题和出口环境的不确定性，解决之道在于发展本身。这意味着利用好时间，通过发展过程中的增量改革和市场化的手段，如扩大收入来源和优化债务管理，逐步化解矛盾，确保经济能在合理的增长区间内运作。过往经验表明，只有在经济增长的环境中，债务问题才有可能得到有效解决，因此未来几年的政策环境预计会持续友好，尤其在财政政策方面，以促进经济合理增长，稳定债务管理，确保经济结构转型和长期可持续发展。
成功化债要求实施一系列周密设计的中长期宏观政策，这些政策应当聚焦于经济的可持续增长、财政稳健性以及金融市场的稳定与深化。首先，必须认识到在经济增长的环境下，债务问题才有望得到根本解决，因此，推动经济的合理扩张至关重要。这意味着要通过政策激励创新、提升产业链现代化、促进消费升级和扩大内需，特别是要鼓励民间投资和消费，以此作为经济增长的新引擎，减少对传统投资驱动特别是房地产投资的依赖。
其次，财政政策应发挥积极作用，既要保持适度扩张以支持经济增长，又要注重优化支出结构，提高财政资金的使用效率。这包括加大对公共投资的支持，特别是在基础设施、教育、医疗等社会事业上的投入，同时通过减税降费措施减轻企业负担，激发市场活力。同时，要强化财政纪律，严格控制新增地方政府隐性债务，提升债务管理的透明度和可持续性。
金融体系的改革与稳定同样不可或缺。需深化金融市场的改革，推动直接融资比重的提升，为实体企业提供多元化的融资渠道，同时加强对金融机构的风险监管，防止金融风险累积。通过资产证券化、债务重组等市场化手段优化债务结构，为高负债主体提供减负途径。
此外，经济结构的持续优化和升级是化解债务问题的长期策略。这涉及到产业政策的调整，促进新兴产业和服务业的发展，减少对传统重工业和房地产的依赖，同时推动国有企业改革，提高经营效率和盈利能力。
最后，国际化视角也不容忽视。在全球化背景下，通过积极参与国际合作，拓展国际市场，提高出口竞争力，利用外部需求为经济发展提供动能，同时吸引外资参与国内建设，增加外储，提高国际信誉，为债务管理创造良好外部环境。
综上所述，成功化债的中长期宏观政策框架应围绕经济增长、财政稳健、金融改革、经济结构优化和国际化展开，形成合力，逐步化解债务风险，确保经济的长期稳定与健康发展。