课程来源：
利率的支撑和约束（点击可查看完成课程回放）
主讲嘉宾：
杨业伟 国盛证券首席固定收益分析师
课程导语：
最近债券市场的波动比较大，在前期债券利率大幅度下行后，利率出现了明显调整，短短一周时间内，各期限利率普遍上升10BP以上，后续债市将如何演绎？趋势是否会反转？节奏上怎么把握？本期课程将就这些问题做一个分享。
目前来看，利率下行的趋势没变，背后的核心原因我们认为是资产荒的逻辑没变，当前的资产荒其实并不是债券市场过度交易所形成的，而是具有经济层面转型的特征，具体来说就是地产的收缩和融资平台的债务管控导致市场中能够提供高收益的资产规模明显下降，导致实体融资需求不足，资金更多的向债券市场集中，但同时债券供给不足，所以形成资产荒，在地产和融资平台形成的融资缺口没有被补上之前，这种状况会持续。
如果用城投的有息债务和按揭贷款加上房企的有息债务作为地产和平台融资规模的度量，可以看到目前整个地产和平台在社融中的存量其实从2020年以来已经见顶回落，而在增量中的占比已经从之前的高点50%左右下降到现在10%都不到，也就是说目前新增融资中地产和平台的占比已经非常小了，这形成了两方面的影响，一方面直接降低了实体的融资需求，导致实体的信用供给不足，另一方面，更重要的就是把高收益资产打没了，因为之前地产和基建是主要的固定收益里高收益资产的来源，这两部分的融资收缩之后，整个高收益资产开始出现相应的收缩，体现为各类融资利率的下降，比如贷款利率比2016年低200BP左右，包括非标也有明显下行。
回到债券市场，去年化债之后，目前信用债里3.5%以上票息的债券大幅锐减，现在当银行只能放3点多，甚至3都不到的贷款时，再扣掉税收、资本占用、扣缴不良后，综合收益很难达到债券的水平，今年整个贷款的综合收益会明显低于债券，这也是为什么今年城农商大量买债。对于信托和保险，由于非标的收缩，没有足够的资产配置，信托和保险就会持续增加，相应的债券投资我们可以看到从2021年以来保险这块的配债比例上升10个百分点，信托大概上升了20多个百分点，也成为了债券市场主要的增配力量。理财在过去两年主要是配置存款和现金，今年被监管关注到后，开始更多的增配债券，再加上外资流入，主要机构其实都在持续增加债券的配置。但债券供给并没有因为配置力量增强而明显增加，除了产业债和金融债有所增加外，利率债，特别是政府债券变化不大，城投债管控持续趋严，增长也相对比较有限，所以形成了比较明显的供不应求，也就是所谓的资产荒。
最近市场有所调整，而且调整的速度很快，主要是几个原因，第一是监管对长端利率下行的关注，央行也直接写文章提示了长债利率的风险；第二是政策叫停了手工补息，对大行的负债端产生相应压力，进而对短端利率产生相应的冲击；第三是政府债券供给放量的影响，但我们需要看到这几个因素都是相对阶段性的，而并不是趋势性变化。因为今年政府债券发得比较慢，按现在的发行节奏，后边几个月政府债券的供给量会比较大，如果9月底前专项债要发完，那么对应的政府债券净融资可能在5.6万亿左右，会比去年同比明显多增，但并不一定意味着利率的明显调整。
历史上债券利率和政府债券供给之间并没有必然的相关性，因为政府债券供给放量带来了资金需求的上升，但央行货币投放的增加会产生对冲效果。另外观察资金拨付的效率，也就是财政存款的变化，如果政府债券投放节奏比较快，财政存款没有出现明显上升，对流动性的冲击有限，但反之，如果资金拨付的效率比较慢，导致财政存款明显上升，就会对流动性产生相应冲击，目前来看，今年资金的拨付效率至少要比去年下半年要快。第三个就是政府债券对其他融资的带动，特别是政府债券落地后会相应伴随着企业贷款和企业债券的增加，但去年以来政府债券对企业贷款的带动作用有所减弱，意味着在化债的压力下这部分的杠杆作用在减少，所以今年对长债的冲击比去年要弱。
对于十年国债定价，从基本面与资金面上，通过回归分析，结合基本面因素（如经济增长、通胀预期）与资金面（市场流动性），模型预测当前十年期国债利率中心值约为2.4%，利率中枢与上限方面，考虑到资产配置需求通常导致实际利率低于理论中枢，2.4%被视为近似上限，意味着当前利率已接近或触及配置的吸引力边界，可以视为配置时点。
30年国债与10年国债之间的利差受资金价格（高资金成本使收益率曲线平坦化）、30年国债的流动性（换手率）以及特定市场条件（如供给变化）影响。供给上预计未来1万亿的供给将推高30年与10年国债的利差约25个基点，意味着若10年国债利率为2.4%，30年国债利率可能位于2.6%-2.65%区间，显现配置价值。
观察信用债市场，高收益资产稀缺，市场上票息超过3.5%的信用债总量仅2万多亿，且大部分评级较低，不适合主流金融机构投资，导致优质信用债供不应求。由于难以通过信用下沉增加收益，投资者转向长久期信用债以获取相对较高的收益，导致这一领域供需两旺，利率走低。通过分析发现，10年与3年城投债的利差受资金价格、长期利率债利差及自身供给影响，当前模型显示，该利差略高于实际市场利差，意味着长久期信用债尚未过度反应，存在一定的下行（即收益率上升）的空间，可以适当拉长久期配置。