“投资不过山海关”，显然是不太好的传播。东北在某段历史时期，确实有不得已的苦衷，但是这些年的发展，是有目共睹的。
最近东北冰雪游火爆出圈，被称为2024开年第一个“顶流”城市，哈尔滨出圈成了“尔滨”。尔滨的“爆红”，带来一系列综合效应，展示了东北和哈尔滨的良好形象。
东北的企业，也有很优秀的啊，比如今天分析的《长春高新》。
长春高新于1996年12月18日上市，发行价8.8元，即使经过2022年和2023年腰斩后再腰斩的价格，125元左右，后复权价格1040元，过去27年，股价累计上涨118倍，折合年化收益19.3%。即使这两年股价暴跌，这个成绩也是拿得出手的。
一、公司发展历程
1993年经长春市批准，成立了《长春高新技术产业发展总公司》，长春高新最早是做房地产的。
长春高新做房地产，主要是为政府配套服务，刚成立那几年表现并不好，至少业绩不好。
直到金磊的出现，才改变了局面。
金磊1965年出生，江西南昌人，绝对的学霸，属于天才级人物。
1981年轻轻松松考上北京大学，读生物专业，1985年毕业后进入中科院生物物理所读研，1989年去了美国加利福尼亚大学读博。
金磊在读博期间，就发明了《大肠杆菌分泌型技术》，这也是生长激素的基础技术。
1994年毕业后在美国基因技术公司短暂工作了1年，算是积累一点经验吧。
1995年就回国，带着自己发明的技术回来创业。
当然这个技术在国外早就处在较好的水平，当时国内的生长激素药物全靠进口，非常昂贵。
看着自己孩子患有矮小症，心急如焚，哪个父母愿意看到孩子天生就矮别人很多个头？
但凡有点家产的，都还是不计代价地让孩子接受治疗，也就是用进口的生长激素药物。
国外价格昂贵的生产激素往往让本不宽裕的家庭不堪重负。
要知道矮小症的发病率并不低，达到3%左右，一般治疗的最佳年龄是在15岁之前，按照这个数据大概推算，有需求的人群至少在500万人以上。
长春高新这个领域，可以说是一片蓝海，当时国内没谁比金磊博士做得更好。
不过金磊毕竟刚毕业没多久，虽然有技术，但是没钱。创业之初，也很是艰难。
而且由于生长激素这种技术在国内算是新物种，加上当年的投资环境远没有现在发达，所以市场融资也很困难。
开始的两年，金磊非常焦虑，虽然摊子还没有铺开，谈不上亏损，但是项目没有进展对于技术牛人来说，也是一种煎熬。
所幸家乡政府支持，长春高新作为工业园的服务商，双方就接上了头。
不知道是说长春高新眼光好，还是金磊的运气好，项目谈判很顺利。
1995年，长春高新真金白银投钱，占《金赛药业》70%的股权，金磊以技术入股，占24%的股权。
这也是很少见的创始人一开始就持股比例这么低。
有了钱之后，自然就天高任鸟飞，海阔凭鱼跃，金磊立马组建团队，继续研究自己发明的“大肠杆菌分泌型技术”。
经过三年的更新迭代，终于在1998年，长春高新研发出我国第一支生长激素。
一石惊起千丈浪，这么好的东西，可以说为万千家庭解决了可能痛苦一生的问题。
从这个时候开始，金赛药业就成为了一台印钞机，赚钱速度非常快。
当然这个“快”只是相对当时而言，不能跟现在比，毕竟当年我国可以说全面落后，老百姓也远没有现在的生活质量。
所以2005年生长激素的营收才过亿，到2008年，就超过长春高新的房地产业绩。
从这个时候开始，长春高新就一发不可收拾，发展速度可以用坐火箭来形容。
也就是这一年，金赛药业成功拿下两个专利“纯化的PEG化人生长激素缀合物及其药物制剂专利”和“含PEG化人生长激素缀合物的药物及其应用专利”。
这两个专利有效期到2028年，距今还有4年。长春高新正式完成从模仿到自主创新的转变，很了不起！
在技术进步的同时，公司自身的业绩表现也是非常好的。
上图这个营收趋势简直是45度斜向上。
业绩之所以这么好，归功于我国经济高速发展，人民生活水平提高，老百姓越来越有钱。
有钱之后花10万买孩子1厘米的身高，是很多家长心甘情愿的，这是长春高新业绩驱动的底层逻辑。
随后公司继续研发长效生长激素，因为以往的生长激素需要频繁地注射，很麻烦，也痛苦。
到了2014年，长春高新长效生长激素上市，并且随后在该领域，从国内第一，做到亚洲第一，再做到全球第一。
东北药茅的大名，也传遍资本市场！大妈因为持有长春高新股票但忘记证券账号而怒赚500万的故事也为大家津津乐道。
二、公司业务
公司主营业务主要分为四块：
1、基因工程制药业务板块。子公司金赛药业，主要从事基因工程生物药品的研发、生产和销售，主要产品为注射用人生长激素（包括粉针、水针和长效水针）、注射用促卵泡激素，醋酸曲普瑞林注射液，注射用醋酸西曲瑞克，外用人粒细胞巨噬细胞刺激因子凝胶等。
2、生物疫苗业务板块。子公司百克生物，主要从事人用疫苗的研发、生产和销售，主要产品为水痘减毒活疫苗、冻干鼻喷流感减毒活疫苗、 带状疱疹减毒活疫苗、人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）。
3、中成药业务板块。子公司华康药业，主要从事中成药、化药的研发、生产和销售，主要产品包括血栓心脉宁片、银花泌炎灵片、疏清颗粒、清胃止痛微丸等，涵盖心脑血管、中药抗炎及妇女、儿童健康等产品线。
4、房地产业务板块。子公司高新地产，主要从事房地产的开发及销售，经营区域在长春市内。
金赛药业是公司业绩增长的核心，2022年，金赛药业为长春高新贡献了81%的营收，94%的净利润。
金赛药业主营生长激素，因常年为长春高新贡献超80%的营收，比肩茅台的毛利率，素有“利润奶牛”的称谓。
如果说长春高新是生长激素的代名词，那么生长激素就是长春高新的“印钞机”。
儿童医疗服务是典型的支付者和消费者分离的情形，父母会在力所能及的前提下选择更好的产品，所以价格很重要，但不是首要考虑的问题，家长最关心的还是疗效问题，宁肯买贵也不能买错。
目前，市场上用来治疗矮小症的生长激素主要有三种：
低端的叫粉针，安全性差，需要每天都注射，年治疗费用约2.6万。目前国内有金赛、安科生物、联合赛尔等7家公司生产。
中档的叫水针，也是每天一次，但安全性较高，年治疗费用约5.5万元。目前国内有金赛、安科生物、诺和诺德三家公司生产。
最顶端的叫长效水针，只需要每周注射一次，且安全性更高，但费用较高，年治疗费用超20万元。
2014年，金赛药业长效生长激素注射液金赛增上市，成为全球首款长效生长激素，至今仍是长效生长激素领域国内唯一上市产品，也是公司未来业绩增长的主力产品。
三、2023年三季报分析
2023年10月23日傍晚长春高新发布了2023年三季报，截至三季度公司实现营业收入106.82亿元，同比增长10.73%；归母净利润36.12亿元，同比增长4.27%；经营现金流净额36.24亿，同比增长126.69%。
其中2023年Q3单季度营收45.14亿，归母净利14.52亿，同比增长7.98%。
分公司来看：
1、金赛药业
最重要的子公司金赛药业，截至三季度实现收入81.18亿，同比增长3.8%，归母净利35.24亿，同比增长2.2%；其中三季度收入29.79亿，同比增长4.23%，归母净利13.27亿，只增长4.16%。
这个增长幅度是不尽人意的。隔壁友商安科生物虽三季度利润增速也拉胯，但是前三季度利润还是有双位数增长，且营收增速都在18%上下。
在生长激素中，前三季度长效占比29%（其中三季度增速30%）；水针占比60%，三季度些许下滑；粉针占比11%，增速10%。
第三季度生长激素的营收约为28.19亿，二季度生长激素的营收约为24.86亿，三季度环比约有13.4%的增长，这个增速和去年比较接近。
对比基数较低的友商安科，中报时生长激素销售增长31.62%，三季度时增长回落至28.45%。不过得承认，短期销售安科生物做得是要比金赛要好一些。
目前集采已经基本证明是温和的，已经进入集采的省份增速都优于整体，浙江自8月底公示后没有新消息，但从规则上来看整体应该比较积极。
医疗反腐，原本投资者可能会担心反腐影响患者用药，但财务数据没有下滑论证了这一结果。不过事件前期，多多少少会影响到医生收治和开药的主观意愿，进而影响到新患入组。
而且医疗反腐另一方面也会影响学术会议的召开，学术会议和带金销售是相关联的，但合规这块的操作是友商的缺陷。从现有趋势来看，9月也有一些政策修正，出发点还是鼓励（有价值的）学术会议。
2、百克生物
子公司百克生物实现收入12.43亿元，实现归属母公司所有者的净利润3.31亿元；同比分别增长43.5%、56%。季度营收双双创下新高（包括销售费用）。
取得这么好的成绩主要是因为带状疱疹疫苗二季度取得批签发证书后，陆续推进各地准入和销售，已经准入了30个省市。
截至9月30日，中国食品药品检定研究院2023年共批签发带状疱疹疫苗29批次；其中百克生物批签发18批次，GSK批签发11批次。
不过比较令人担心的是应收账款问题，在长高28.23亿的应收账款中，百克高达13.65亿，占比48%，已经超过了前三季度12.43亿的营收（不含税）。
而中报时百克的应收账款为9.23亿，仅三季度就增加了4.42亿。前三季度百克销售收到现金仅7.69亿，但是年初的应收账款达到9.68亿，也就意味着至少存在近2个亿是三个季度以上的账期。
由于带疱属于自费的二类苗，和由政府采购的水痘疫苗不同，理论上回款的速度应该更快一些。另外有一种可能，就是之前有更多的应收账款尾大不掉收不回来，需要年报披露的明细加以分析。
3、高新地产
子公司高新地产实现收入7.75亿元，实现归属母公司所有者的净利润0.76亿元。
1-9月高新地产成交金额为6.41亿，其中高新容园4.51亿。由于低毛利的房子卖得多了，造成单季整体营业成本比去年同期多了三亿多。
今年交付的房子明显毛利更低，同比去年翻倍有余的营收，却只贡献了同样0.7亿的净利润，拉低了长高的整体净利率。
全年来看，高新地产的利润贡献仍然不会超过1亿元。
公司的房地产业务可以说完全是拉分项，占用大量资金，资产低效，还造成财报信息的不清晰，尽快剥离转让地产业务是正事。
4、华康药业
子公司华康药业实现收入5.16亿元，其中三季度1.62亿，截止三季度归母利润0.28亿，全年估计在0.35亿左右吧。
总结一下，2023年Q3，主力金赛药业微增，百克增长较快，其余两个属于打酱油的。
四、长春高新未来看点
1、渗透率提升。新兴产业发展有个10%渗透率原则，一项新技术或者一个新产品，渗透率超过10%临界值后就进入爆发期。目前，生长激素的行业渗透率为9.4%,即将迈过10%的门槛,进入快速成长期。
2、新患者入组增速已逐步恢复，2023年内新患者入组增速有可能冲击30%；粉针中标的浙江省预计以价换量，带来营收增长；水针看好价格体系稳定+适应症拓展，长效水针受益于注射方式改善+价格优化。
展望全年，随着去年下半年新患入组不足的影响逐渐消去后，金赛药业在四季度完全有能力取得更亮眼的增长，尤其是届时长效占比将达到30%。
但在经济环境和行业变局的影响下，个人认为完成新患入组37%的增长是存在客观压力的。
3、百克生物的痘苗及鼻喷苗批签发放恢复正常，需求回暖；新品带状疱疹疫苗销售额逐步放量；未来液体鼻喷流感减毒活疫苗水针（2期完成），可能于今年，最迟明年上市；百白破疫苗（1期完成），可能于25年上市；
4、国际化趋势未来可期。金赛现有的长效生长激素产品得到美国FDA的临床一期和二期豁免，将直接申报临床三期，预计2025年完成。
5、当前在研药物取得突破。
下表为长春高新当前在研药物。
以上多款药物中，笔者最看好的当属重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液，而原因则是该药物的适应症--辅助生殖。
据统计，当前我国辅助生殖药物市场超500亿元，若长春高新该款药物成功上市，将很大程度提高长春高新的核心竞争力。
此外，长春高新管线中，治疗痛风的药物——注射用金纳单抗也具有一定的潜力。
以上两款产品，无论从药物市场规模及药物社会价值来看，皆极具潜力成为破局关键。
五、存在风险
1、政策的风险
集采常态化，国谈、医保控费等政策频出，给医药企业的生产经营带来多重压力，使公司持续面临行业政策变化带来的风险。
集中采购政策执行以来，公司生长激素产品已被广东联盟、福建、河北等部分省份纳入了省际集采目录，也引起了市场对于公司经营情况的担忧。
目前医疗反腐风暴尘埃未定，实质性生育刺激政策望穿秋水，也难免会成为压制估值的两座大山。
尤其是医疗反腐的影响让企业自身也没有十足的把握，虽然金赛在14年合规风波后整体对于合规十分重视，但人人自危的大环境显然还是会对医生处方产生情绪影响。
2、研发风险
研发期间可能因为市场、行业、竞争状况的变化，达不到预期效益而导致经营成本上升，进而影响到公司前期投入的回收和经济效益的实现，
但不研发企业又不能长足发展。所以研发注定就是企业的一把双刃剑，但总的来说，绝对是利大于弊。
3、产品收入过于集中的风险
生长激素占营收超过80%，净利润占比更是超过90%，若有风吹草动，将带来不可估量的损失，就像前两年的教培行业，所以围绕主业，在产业链上下游沿伸，也是不错的经营思路。
六、长效生长激素迎来对手
厦门特宝生物1月10日晚间发布公告称，近日收到国家药监局下发的关于公司在研产品怡培生长激素注射液境内生产药品注册上市许可申请的《受理通知书》。
这意味着金赛药业的长效生长激素金赛增在上市10年之后，终于迎来了一个实质意义上竞争候选对手。
生长激素赛道上从来不缺对手，特别是随着基因重组人生长激素（rhGH）和基因重组人粒细胞集落刺激因子（GCSF）市场的扩大，吸引了国内近30多家药厂生产。
后来，2013年默克雪兰诺退出中国市场的，科兴的赛高路不卖了，LG在中国没有人用。未名海济在广东联盟集采中标后，河南省不认可它的备选地位。直到去年诺泽也宣布离开中国。
经过这么多年的洗礼，竞争早已从蔓延到了最前沿的长效生长激素领域。
目前市场上主流的长效生长激素产品主要使用PEG或是蛋白作为缓释载体，以PEG为例，PEG化的生长激素进入人体后，体积增加，使得聚乙二醇重组人生长激素注射液被肾脏过滤清除的速度显著下降，半衰期显著延长。
金赛的金赛增是国内第一个聚乙二醇长效生长激素，金赛增于2014年1月在中国获批上市，规格为54IU/9.0mg/1.0ml/瓶，适应症为内源性生长激素缺乏所引起的儿童生长缓慢。目前金赛增适应症有GHD和ISS2种，且还有四个新适应症处于审批阶段。
厦门特宝生物公告称，怡培生长激素（YPEG-rhGH）采用40kD Y型分支聚乙二醇（YPEG）分子对人生长激素（rhGH）进行单分子修饰，优选高生物学活性、非N-末端位点为主的修饰组分，在保证疗效的同时，旨在降低给药剂量，获得更佳的长期药物安全性。
从技术层面看，特宝生物将Y型PEG技术运用于长效生长激素的研发。这种技术在特宝生物的几款产品如派格宾（聚乙二醇干扰素α-2b注射液，PEG-INFα2b）、特尔津（重组人粒细胞刺激因子注射液，rhG-CSF）、特尔立（注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子，rhGM-CSF）以及特尔康（注射用重组人白介素-11，rhIL-1））中早已应用，技术比较成熟。
然而修饰后对蛋白的生物活性仍有一定影响，且对比其他家的产品（如金赛的U型PEG修饰），该修饰技术并无明显优势。所谓Y型明显优于U型并无临床验证。
PEG空泡化是医药界关注的问题之一，一般而言空泡化风险与使用剂量有关。为了验证空泡化风险，金赛增做了大量的临床试验，试验结果表示，金赛增临床给药剂量的4.9倍食蟹猴中没有产生PEG相关的空泡，以NOAEL为标准，金赛增安全窗为临床计量的120.5倍。
怡培临床试验最大用药剂量是140μg/kg/次，低于金赛增的0.2mg/kg/w，最大用药剂量方面，怡培和金赛增存在30%的用药剂量差。
此前特宝生物Y型PEG长效生长激素II/III期研究（n=43）结果显示，儿童生长激素缺乏症（GHD）患者接受12周的治疗后，怡培生长激素100、120、140μg/kg/周组和重组人生长激素35μg/kg/天组（对照组）的身高增长速度分别为7.07、10.39、12.27厘米/年和11.58厘米/年。
这个数据不仅不如诺和诺德的非共价白蛋白结合长效生长激素Sogroya0.16mg/kg/周的成绩12.9厘米/年，更不如金赛药业的长效金赛增0.2mg/kg/周的成绩——13.4厘米/年。
消费者给药剂量是听医生的而不可能是听药企的，最后还要看生产成本和最终定价，如果给药剂量小了但成本和单价贵了，那对于消费者和医生来说也没有区别，长效水针都是每周一管子药打进身体。
特宝的怡培生长素目前仅仅处于受理阶段，距离上市如果不发补需要一年以上时间，如果有发补甚至1年半，2年。后续报产后还需要经历生物药的产能爬坡。
另外特宝在幼儿方面没有任何渠道，上市后建立渠道和医生培养都需要一个缓慢的过程。而金赛的产品力是足够强大的，无论是卡式瓶包装还是依从性极佳的电子注射笔，击退诺泽就是证明。
如果特宝生物的怡培生长激素顺利过审，其实最尴尬的可能是同为PEG路线的安科长效，其可能真的沦为me worse，批出来的可能性就更低了。
安科真的有种起了个大早赶了个晚集的感觉，其PEG化重组人生长激素注射液早已于2019年完成临床试验，但一直处于报产前准备阶段。
六、小结
前几天，金赛的国产首款促卵泡激素短效水针获批，市场没有明显反应。昨天特宝生物一款没有明显竞争力的竞品上市，市场的反应反而这么剧烈，到今天还在继续下跌（截至1月12日上午，又跌了6%）。
当然不排除此剧烈反应是因为金磊和王思勉的离婚及股权分割所导致，但双方能否继续协同处理公司事务、个人情感因素是否会影响子公司稳定运营，这些都还无法下结果。但市场不管这么多，先跌为敬。
2023年12月2日，吉林省办公厅发布《关于打造吉林省生物医药与高端医疗器械产业新赛道的实施方案》的通知。该方案提出“聚焦产业高端，对标国际领先产品，抢占生物医药产业新高地”的重点任务。
《方案》提出，在疫苗领域，重点推动百克生物疫苗产业园等重大产业项目建设，打造国内领先的疫苗产业新高地；在基因工程药物领域，重点推动金赛药业产业园等重大产业项目建设，以工程化、清单化推动项目落地见效。此外该方案涉及金赛药业和百克生物正在研发的众多方向和产品。
瘦死的骆驼比马大，大公司能长这么大，其实手里储备的资源是相当多的，平时顺风顺水时不会想到清点家底，一旦遇上什么事，手上的牌还是比较多。当下的高新和两三年前确实有着天壤之别，有钱、有营销团队、有口碑、有转型的魄力和行动。我们对其长期发展确实不应该太过悲观。