摘要：在2016雪球嘉年华上，申万宏源首席宏观分析师李慧勇先生主要谈到当前宏观经济下的五个新常态：低增长、低利率、低汇率、泡沫化、高波动，以及2017年大类资产跨市场、全球配置的投资策略。
李慧勇：感谢各位的聆听！非常荣幸在这里跟各位分享一下我们关于2017年宏观经济和大类资产配置的看法。大家能够坚持到这里，我想大家最关注的应该是投资什么股票，但是不好意思，我没有办法带给大家股票，但我想我带给大家的资产配置的想法可能比给大家推荐一个牛股更加重要。
分享两方面的内容，平常我跟机构交流比较多，也希望机构投资的方法理念能够对在座的各位有所帮助。第一，我想讲一讲当前我们资产配置的环境。因为很多人可能更多是关注配什么，但在我看来，要提高你配置的效率，最重要的是要对资产配置的环境做一个分析。当前处在什么样的环境，应该说是见仁见智。我是把它总结为五个新常态。
第一个新常态就是低增长，无论是全球还是中国都陷入了一个低增长，全球的低增长大家能看到差不多是在3%左右。而中国的低增长差不多是在6.5%到7%这个区间。低增长意味着什么？低增长带来的低投资回报是每个人应该认识到的。第二个是低利率，两个原因导致我们处在一个低利率的时代。第一个原因是低增长、低回报，利率作为回报的体现带来的是低利率。第二个低利率的原因是要保增长。无论大家学没学过经济学，一个常识都应该知道，当市场缺乏需求的时候，我们应该通过宽松的财政、宽松的货币去刺激经济，就带来了一个低的利率。过去大家会认为我们0是低利率的极限，但通过这张图大家会看到目前在持续的低增长的背景下，实施负利率的国家是越来越多。目前5个经济体已经出现了负利率。什么概念呢？你存钱不但不能获得正回报，而且要被征一笔税。原因就在于太多的钱但是太少的投资和消费，我们需要通过一个手段把钱赶到实体经济里面去。旷日持久的低利率、负利率是我们面对的环境。
当然很多人最近在讨论，说特朗遍上任之后利率是在上行，有没有改变我们低利率的背景？我们特意做数据更新，我们会发现哪怕是特朗普胜选之后利率有所上移，但是全球低利率的环境并没有改变。回顾历史我们看到，我们的宽松并不是一直地宽松，在整个利率下降的周期中，利率是波动中下行，这是我们要关注的第二个判断。
第三，低汇率。在开放经济条件下，我们不得不关注汇率走势，现在由于总体上全球的不同步复苏，导致了后复苏的国家汇率面临着比较大的压力。当然，先复苏的国家汇率会一直坚挺，当前以两个国家为代表，一个是美国代表的发达经济体，一个是中国代表的新型经济体，伴随着特朗普入住白宫带来的经济预期，美元是突破了100大关，带来的是资金回流，带来的是新兴市场汇率贬值的压力，甚至很多人在讨论会不会再来一轮亚洲金融危机？中国也是受到比较大的冲击，我们会看到人民币汇率从6.2起步，去年是6.49，目前是直逼6.8。人民币汇率面临的压力除了当前经济增长的压力之外，我们会看到还有一个历史的压力，这个历史的压力大家会分析比较多。我个人认为从经济学来讲太复杂，我们应该采取一个最简单的逻辑来分析我们的汇率。那就是经济强汇率强，经济弱汇率弱，这是一个非常朴素的道理。但是2011年以来，你会看到中美的经济出现了背离，在去年汇改之前，人民币僵化使得人民币被动地跟着美元有被动地升值，分别以11年7月份，14年7月份为一个标杆和起点，我们可以看到人民币高估程度分别是10%、15%、30%。人民币汇率的市场化，首先要完成对美元的再平衡和重估。人民币可能按照某一定的速率向本身该有的值迈进。比如说今年6.8，按照5%的节奏，明年到7.3，假如说经济匹配还不能改变，那么可能人民币会更低。这是我们面临的第三个环境。
第四个环境，泡沫化。我这里面做了一个等式，泡沫化的程度各个国家有所不同，但是你会看到都出现了量化宽松这样一个格局。当资金难以进入实体经济，带来的就是虚拟经济的泡沫化。尽管各个国家表述不同，但无论是以央行的资产负债表，还是以金融机构的资产负债表衡量，货币都出现了不同程度的增加，中国以2007年为起点，央行资产负债表增加了100%，M2增加了245%，美国央行资金是增加了400%，M2是增加了60%。大家都知道面多了加水，水多了加面的故事，按照央行的报表金融货币的口径，全球都是在开闸放水。为什么？因为我们希望保增长。但再问大家一个问题，当实际回报不高的情况下，资金要追求回报只能是进入虚拟经济。因此全球出现了不同程度的泡沫化，我们会看到房市、股市、债市都出现了不同程度的高估，所以有人说我们要习惯泡沫化的生存，因为这是我们面临的常态。
第五，高波动。为什么高波动？因为当前的格局是什么？低增长、低利率、低汇率，同时再加上黑天鹅频出，本来高估的市场加上不断的冲击带来的结果必然是高波动。大家一般用VIX的指数来反映大家对波动的预期，会看到在次贷危机之后，这个波动率是显著超过了次贷危机之前的。更直观的我们看到的是什么样的格局？经济波动每次保增长是政策的短暂有效，政策过后经济再一次探底，使得L型底部经济出现波动。现在流行一个词叫“黑天鹅”，我们经历了次贷危机、欧债危机、萨德反导、英国脱欧以及意大利的公投，这是一个黑天鹅频出的时代。大家想一想我们处的环境，低增长、低汇率、泡沫化，不得不面临这样的冲击，毫无疑问使得我们投资各种资产的波动率要比过去大得多。我们投资是想做什么，是想尽可能少担风险获得尽可能高的收益，我们在获得收益之前非常有必要分析当前的环境。
我们当前的环境是这样子的，怎么才能提高我们的收益，降低风险？我们给了一句话叫做“跨市场全球配置多渠道提高收益”。具体展开之前想跟大家简单说说我们的分析框架，或者说我们配置的思路。大的思路大家有两种思路是比较熟悉的，自下而上和自上而下，我们秉承的思路是自下而上。第二我们可以赚两种钱，赚流动性的钱也可以赚分子的钱。我们目前最容易赚的是分子的钱，当没有持续地增长的时候我们最容易把握的是什么钱？流动性的钱。
第三，我们做投资，我们认为已经被反映的信息不是有用的信息，因此我们要特别关注边际的变化，尤其是能够跟市场有巨大预期差的变化。比如说最近的美国大选，当所有的人都认为特朗普入主白宫是巨大利空的时候，你能想到特朗普大搞基建是最大的利好，提前布局大宗商品是最大的赢家。一方面你判断对了，另外一方面要平仓带来了增量效应，这叫什么？预期变化。基于这种思想我们建立了初步的全球配置的模型，我们称之为五星配置模型，我们投资任何的市场或任何一个标的，尤其是跨市场的时候我们要问自己商业周期是处在什么阶段，政治周期、金融周期、货币政策周期、估值周期处在什么阶段？
基于这样一个逻辑，我想跟大家简单汇报一下我们对全球配置的思想。在展望2017年之前我们想对2016年做一个简单的回顾，我们会看到2016年全年表现最好的商品是大宗商品、新兴市场的股票和债券以及发达国家的债券。就上下半年看有一个显著的不同，上半年是美元下跌，下半年是美元回升。可以看到上半年大宗商品价格表现总体上是最好的，股市相对来讲是最差的。在下半年会看到伴随着美元回升以及全球经济的复苏预期，真正能够带来收益的是什么？股票和商品。为什么是这样的一个结果？其实大家看到跟刚才全球经济的变化有紧密的关系。
在这样一个背景下，我们再看一看全球各个国家的估值，我们的结论是，假如说做全球配置的话，中国、美国相对来讲是最好的资产，因为估值相对中性。俄罗斯、韩国相对来讲会处于比较低的位置。巴西可能相对来讲是泡沫化。从纵向的历史视角来看，你会看到欧洲包括印度相对来讲比较贵一些，而韩国、中国香港、俄罗斯相对便宜一些。从全球配置来讲，我们会得到一个在泡沫化时代怎么配置得更好的结论，就是我们要配置中美股权市场。
接下来我们再看一下黄金，因为最近黄金价格下跌，好多人看好黄金，认为黄金最能避险，结果怎么黄金套住了呢？现在对黄金怎么看？我的回答是，继续看好黄金，但是大家要注意，我推荐黄金的逻辑跟其他人不一样。不单是现在并且半年前、一年前我跟很多人说，很多人问我要不要买黄金的时候，我就说当然要看好黄金，但假如你想赚钱，为了赚钱去买黄金是不合时宜的。这和很多人观点是不一致的。为什么要靠黄金赚钱是不合时宜的呢？有两点，第一，黄金本身不能够带来任何的投资回报，买债券有利息，买股票有股息，买黄金不会带来直接的回报。第二，买黄金可能还有其他的一些相关的费用，比如说实物金要保管，有被偷盗和丢失的风险。如果为了简单的直接回报买黄金不合时宜的。
黄金作为资产和其他资产相对独立，意思是它能分散资产组合的风险。上次在世界黄金协会跟他们做过交流，他们有一个成员讲话我是非常认同的，他说我们买的股票也好、债券也好都是这颗树上结的果子，一旦经济出什么问题，果子都不会好。那么黄金是什么？黄金不是这颗树上结的果子，是另外一棵树上结的果子，所以资产相对安全。这个例子大家应该记住，认为买风险是为了分散风险而不是为了赚钱。
第二，我们在当前货币超发的情况下买黄金有额外的收益，这个额外的收益不是说利息所得，或者说是股息所得的收益，而是说它是一个东西的收益，很多人说太土了，我说真的只有投资黄金才是投资东西，东西就是东西，东西的收益就是你现在买一盎司黄金，1000美金，一年之后黄金还是一盎司变成了1500美金，同样一盎司黄金变成了多少钱，变成了1500块钱，黄金还是一盎司，可是因为货币超发导致的货币贬值，使得货币有了50%的收益。
什么样的时间投资黄金是最好的？是当大家都不喜欢黄金的时候，比如说英国脱欧、特朗遍获选是黑天鹅肯定会被套在板上，大家都买黄金，风险平静后，毫无疑问价格是有调整的，大家都认为相安无事，需要降低风险才会买黄金。所以我认为黄金价格的调整是个我们提供了一个再次配置的机会。
另外是资产房地产，很多人问从大类资产来肯房地产怎么看我只讲两句话，第一句话，房价涨有房价涨的道理，货币现象我不说，我们只给大家看这张图，这是70个城市的存销比数据，涨得比较多的合肥、郑州、苏州恰恰是存销比低于全国的平均水平。也许国家调控会降低大家的心理预期，只要存销比偏低的状况不改变，那么房价都有上涨的可能。大家买房子就看存销比。
从涨幅来讲建议大家关注M1，因为这张图上我们可以直观地看到，M1的涨幅和房价的涨幅具有高度的同向性，如果说明年M1冲高回落，意味着房价的涨幅会减缓，相对来说还是不错的资产。
不知道在座各位有没有投资债券的，我们接下来讨论一下中国的国债收益率。同样由于CPI和PPI上升，由于美国国债收益的上升，当前的国债收益率有迅速的上升。我们要配置国债的话要回答两个问题，第一，它的上升是暂时的还是趋势性的,；第二，什么因素会导致未来发生改变？我的回答是，假如说大家对经济L型触底的判断是成立的话，我们利率总体还是会下降的。什么时候会下降，一看CPI，二看美国国债收益率。我们预测明年一季度PPI是最高点，之后PPI冲高回落，由于大家对特朗普的信心从盲目的不信任到盲目的信任到回归平静，美国的国债收益率会下降，我们会高度关注明年一季度，假如配置固收的话，这是一个高度敏感的时间点。
第三，我们跟大家讲一个比较长远的故事，刚才会下有人问我，李老师怎么看大牛市来了，怎么看股权投资时代来了？我说这正是我的观点，我们会看到经过八年跟通货紧缩抗争，我们经过八年的防风险之后，似乎一系列的改变使得我们资产配置的重心应该从防守转向进攻，所以我把2.6标题起为中美改革提升信心，天平正在向股权倾斜。我们的信息来自于六中全会、十九大政府换届带来的人事落地，来自于改革的布局转向红利的落地，而美国的信心来自于什么？来自于特朗普革命带来的美国生产力的提升。大家对特朗普有不同的评价，我倾向于把他等同于80年代的里根总统，里根总统解决了滞胀，他有可能使美国再次获得动力。毫无疑问中美是全球第一大、第二大经济体，中美的复苏会引领全球的复苏。全球的复苏会带来资金从避险转向聚险，从防守转向进攻，因此大股权时代离我们越来越近了。
如果这个判断是成立的，大家会进一步问，你能不能自上而下给我们进行一些配置。短期重点关注“一带一路”、基建、供给侧改革的板块，通胀预期涨价的板块，包括我们看到的锌、铝、铜大宗金属，因为正好契合当前的变化。过去只有中国，现在是加上了美国，假如说美国能改变全球，那么是全球搞基建，全球大宗复兴。中长期要看好大消费，因为中国在30年的高增长之后，假如说还有5到10年的高增长，核心驱动力必然是消费，衣食让中国经济高增长了20年，住行让中国经济高增长了10年，未来服务型消费会让中国再高增长5到10年。真正能和大家发展享受消费相关的领域以及为实现发展享受相配套的领域，我们归结为新时代的五朵金花，包括医疗保健、文教娱乐、绿色环保、资产管理以及高端装备和智能装备。
时间的原因跟大家的汇报就到这里，祝大家2017投资收获圆满。谢谢！
潘阳阳：其实刚刚您说到投资黄金的时候您有说当所有人都要买黄金的时候，现在去买是很危险的，您觉得现在是危险的时候还是相对安全的时候呢？
李慧勇：我觉得，现在有一个非常有意思的变化在于11月9日，之前大家都认为是一个风险，所以配置黄金，之后突然间发现特朗普是一个救星，开始抛弃黄金。接下来配不配黄金我们就要想有没有什么黑天鹅能打破这样的平衡。假如说意大利脱欧是一个黑天鹅，英国脱欧会是一个真正的黑天鹅，那我认为现在可以考虑逐渐地配置黄金。