盐湖集团的债务重组：价值投资除了算清账，还要有想象力
首先是盐湖集团的债务重组（青海盐湖1997年上市）。
案例：盐湖集团的债务重组
案例来源：信璞投资
在全球钾肥市场，在加拿大，白俄罗斯和中国盐湖形成了寡头格局的稳定回报，在盐湖里，除了钾肥，大家挖来挖去，还发现了新能源电池里最需要的锂矿。这些都证明了这是一个非常好的“鱼眼珠子”。
但可惜的是，这些资源地处偏远，对人才的吸引力不足，导致优秀的资产没有和优秀的人才相结合。
最终的结果是：盐湖集团上市的时候，算一个非常好的垄断钾肥资产。但是在2017年-2019年间，公司投了三四百亿在低效资产上。
这家公司早年间正常的盈利是20亿左右，但因为再投资出了大问题，400亿的净资产，硬生生亏掉了300多个亿。
2019年，这家公司在高额的债务面前撑不住了，最终导致公司亏损近500亿。
巨亏，首先就会被交易所“ST”，公募基金是坚决不能买“ST”的。
然而就在这个危急时刻，这家公司“动手术”把债务“癌细胞”给切掉了。
前面提到，净资产最低变成负300亿，同时它有350亿的债权投资人，通过换股的方式，以13块钱的股价，把债券转换成股票，成为公司的控股股东。
这也意味着，原来的老股东被稀释了近一半的股份。
当时的市价是8块多，最低价是5-6块钱。而债权人却以13块钱的换股价，溢价接近50%，被迫成为这家公司的股票投资人。
这时候，二级市场投资人面对的是这样一个机会——如果要投资这家企业，有比当时的债权投资人更低的价格。
但是首先，它是“ST”。（不过如果都是好公司和好资产的话，也不需要橡树资本了对吧？）
其次，又是亏损，又是债务违约，又是破产，大家一听都怀疑这公司是个“坏公司”。
但是又说回来，垃圾债的另一个好名字叫高收益债。对于资产管理人来说，这个资产到底是“鱼眼珠子”、“鱼肚子”还是“粪便”，不是交易所说了算，而需要专业投资人来定价的。
在这个过程中我们发现，它的股权价值被清零了，净资产变成负数了，债权人又变成股东了。而从法院裁决书判定那一刻开始，这家公司的亏损就变成过去式了。
当然交易所要等它连续三年盈利才会给它摘“ST”帽的时候，当基金公司风险控制部门按下“清仓”按钮的那一刻，就给橡树资本这样的会算账的价值投资者一次绝佳的击球机会。
以破产期的股票价格买进去，5年后会发生什么？
做价值投资，不仅账要算得清楚，还要有想象力。
如果我们只有线性思维的话，这家过去账面能亏损300亿的上市公司，未来还可能再亏200亿。
但是到了2021年、2022年以后，俄乌冲突导致钾肥供应链吃紧，盐湖钾肥的盈利迅速改善。
同时，我们国家对电动车的鼓励政策，让我们在这家企业身上发现了新的投资机会，锂矿资源。
这两个因素叠加在一起，资本市场的想象力再次被唤醒，居然给盐湖股份1800亿的市值。
所以，就像太极图中的黑白鱼眼睛，当我们对一个资产最为悲观的时候，往往乐观的种子也开始播种。
我想用这个案例来说明，万物皆周期，无论成长和价值，有时候人算不如天算。
当时在2019年的时候，我们很难预测到这样一笔神奇的投资。当时债权投资人溢价50%的换成一只ST股票的时候，他们没有想到这笔烂债不但没亏钱，还赚了很多钱。
“在债务重组跟公司破产的时候，往往会有一次绝佳的资产调整机会。”
“现实往往是‘美女嫁渣男’。好资产并不经常在‘好人’的手上，好资产遇到好的管理团队，存在着极大的偶然性。”
“做价值投资，不仅要算清楚账，还需要有些想象力。”
“过度投资、过度多元化以及不透明的财务政策，都是好资产变差的重要原因。而且这是一个非常缓慢的变量，而经济危机则促成慢性病演变成了急性病。”$盐湖股份(SZ000792)$ $贵州茅台(SH600519)$