这是对 $滴滴(DIDI)$ 的一个DCF估值分析。对于成长公司做DCF估值的问题在于太多参数需要假设，而假设的主观倾向太大。因此给滴滴做估值模型的目的是为了更深入的了解其业务模式。限于篇幅，没有将所有的数据，如Net Working Capital, Lease Capitalization等展示。财报和行业数据均来自于Capital IQ, 欢迎有兴趣的读者来讨论[ 赞成]
1.WACC
Risk Free Rate:
美国10年债孳息1.21%
中国债券评级default spread 0.62%
标普500 4323
由此计算中国证券市场溢价为 4.87%
Beta :
用bottom up beta, 行业选取的是全球载客交通提供公司，共有68个上市公司。行业的Unlevered beta为0.31. Beta之所以这么低，是因为载客交通服务公司是成熟行业，和Utility一样属于周期性比较低的行业。这显然和滴滴这样的科技公司属性不一样，因此我只使用Uber和Lyft这两家上市公司计算unlevered beta.
因为滴滴刚刚上市，没有在债券市场上融资，找不到他的债券评级。假设滴滴和Uber是一样的评级（B），滴滴的cost of debt 是6.04%。 WACC是9.24 %
2.FCFF
收入：
因为Didi是成长型公司，适合用Top-Down方式估计其收入增长。根据滴滴招股书，全球出行行业2020年收入为6.7万亿美金，按照5.3%的年复合增长率，预计2030年全球出行行业收入为72万亿人民币。
根据其收入，2020年Didi的全球市场份额为0.3%。我预计到2030年其全球份额为0.9%。这是假定：1）中国出行市场增长率高于全球增长，2）滴滴维持其垄断地位， 3）拉丁美洲的业务顺利发展。因此滴滴收入在2021-2030年的复合增长率为16.3%
毛利率：
2020年毛利率11.2%，我假设滴滴的2030年毛利率为19%，接近大型租车公司的毛利率中位数。原因是1）滴滴逐步将给司机的奖励降为0, 2）随着平台规模增大，对于上游客户的议价能力增强，比如较低的过桥费，优惠的油价等。这里没有假设滴滴使用无人驾驶的情景。无人驾驶将会完全改变滴滴的业务模式，他的估值需要被重新分析。
运营边际：
Operating Margin 从2020年的-9.7%，逐步增长至2030年的8%：运营2%，销售3.%，行政3%，研发3%.
根据这样的假设，滴滴将会在2025-2027年实现运营盈利。
Reinvestment
资本支出：2021-2024每年有40-60亿人民币的资本支出。支出主要用于e-bike等新业务的架设，其后资本支出降至25亿每年。
研发：研发是公司最大的长期开支。我假设研发在未来2年会上升至收入的5.5%，随着收入增加，比例逐渐降至3%。
3.DCF
假设2030年后滴滴是成熟公司，长期增长率为2.5%，ROIC为30%， 按照9.24%的贴现率，滴滴的2020年底价值为9.39美元每股。
2021年第一季度的LTM运营并没有比2020年有明显的改善，Operating Margin进一步下降，原因是营销成本增加比较大，相信是滴滴为了上市增加营收，在广告 和客户奖励方面投入增加。第一季度盈利转正是由于120亿的投资收入，公司持有的Uber股票已经全部卖出。2021年第2季度财报出来后我会更新其估值模型。
为什么我的估值会低于市场价格，原因大概有：
对于营收的预测增长不一样。我预计滴滴2021-2030年营收年复合增长16.3%。相比其他一些科网巨头在同阶段30%左右的增长是保守些的。16.3%的估计也隐含了一部分中国政府对滴滴可能会出台的限制。和Uber,Lyft有明确的盈利时间表不同，滴滴还没有提供明确的盈利路线。我预测滴滴在2025年（after adjusted）盈利，这迟于uber和lyft的今明两年。如果自动化驾驶能在未来5年内实现，滴滴的盈利模式将会发生翻天覆地的改变。因此市场给与了滴滴一个real option,而我的估值模型并没有涵盖这部分价值。我会在未来有更多数据的时候补充。