22Q3收入增长6.66%，归母净利润下滑26.46%。公司2022年前三季度实现收入938.61亿元，同比+10.42%，归母净利润80.61亿元，同比+1.47%，扣非归母净利润75.81亿元，同比+0.45%。单Q3实现收入303.98亿元，同比+6.66%，归母净利润19.29亿元，同比-26.46%，扣非归母净利润16.93亿元，同比-33.27%，低于此前预期。如果剔除澳优并表贡献，经测算，估计22Q3伊利内生收入同比增长约1%-2%。22Q3公司现金回款341.19亿元，同比增长6.61%，经营性净现金流同比下滑45.0%。
液态奶拖累整体表现，奶粉奶酪及冷饮快速增长。分品类来看，22Q3公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现收入212.10/66.57/19.06/10.4亿元，同比-4.9%/+64.7%/35.3%/54.5%，液态奶拖累整体增速，Q3常温液奶低个位数下滑，其中白奶继续保持增长，安慕希同比下滑但降幅有所收窄，乳饮料表现相对较差。奶粉及奶制品增速较高有并表贡献，伊利婴配奶粉+成人奶粉前三季度增长20%+，奶酪增长30%+，保持快速增长，市场份额继续提升。
毛利率保持稳定，费用投入加大。公司22Q3实现毛利率31.02%，同比保持稳定，公司主动控制买赠促销力度，维持大单品价盘稳定。销售费用率18.75%，同比提升约3.3%，剔除澳优并表的影响，销售费用率同比提升2%+，主要系三季度综艺费用投入增加，以及液态奶下滑导致规模效应减弱。Q3管理费用率4.68%，同比提高0.15pct，财务费用率-0.18%，同比下降0.26%。销售费用拖累下，公司Q3实现净利率6.34%，同比下降2.86%。
投资建议：期待经营环比改善，估值具备安全边际，维持“强烈推荐”评级。9月份开始公司液态奶销售环比有所改善，份额环比也在提升，渠道反馈国庆假期动销符合预期。随着Q4渠道为春节旺季备货，期待收入增速恢复，利润率有所提升，公司全年内生净利率不下滑的目标不变。考虑到疫情影响以及费用加大，我们下调22-23年EPS预测为1.48、1.68，当前股价对应22年估值20倍，23年估值17倍，接近历史估值底部，具备安全边际，给予目标价42元，对应23年25倍PE。
