ASP变化
我们对800G收发器进行按市值定价。在收益改善和规模效益的推动下,成本下降速度更快,定价低于我们之前的估计,但仍保持着高30%的毛利率。总而言之,我们将单模的800G的ASP估计降低了20%,将多模的ASP估计降低了16%。在我们更新的估计中,我们考虑了2025年/2026年20%/15%的同比价格下跌,与10%~30%的典型历史价格下跌范围一致。
由于800G的价格较低,我们还将1.6T的定价预期下调了10%,~下调了14%。1.6吨定价的能见度仍然很低,因为发货尚未开始(每个公司的发货计划将于2025年开始大规模发货增加)。鉴于此,我们使用800G的单位带宽价格(即远程0.75美元/G,短期0.56美元/G)作为参考,推导我们1.6T的asp。我们考虑2025年/2026年同比下跌15%/20%。
TAM变化
根据我们对800G/1.6T体积的估计和ASP的变化,我们的收发机TAM在2025年/2026年增加了26%/28%,至US$13.7/US 170亿美元。我们对40G~400G产品的估计基本没有变化
提高了我们的净利润预期和1200万美元
随着我们对800G/1.6吨需求的修订,我们还更新了对因诺莱特和欧普托林克的估计,以解释更高的800G/1.6T产量。
对于中际旭创,我们将2024年E-26E的800克出货量估计上调了11%~38%。对于1.6吨,我们的出货量估计在2025年/2026年上调31%/38%至2.1mn/4.4mn。根据我们的供应链检查,考虑到公司将在24年第4季度开始小批发货,我们现在在2025年考虑了24年第四季度的1.6吨。我们的ASP变化与我们在TAM估计中的定价修订一致(表1)。因此,我们对英诺莱特的收入预期在2025年/2026年被上调了16%/15%。我们对2024年的估计基本没有变化。我们的2025年/2026年净利润预期上调22%/25%至Rmb9.4bn/Rmb11.8bn(表7)。、
对于新易盛,我们将2025E/2026年的800G出货量估计上调55%/119%至3.1mn/3.0mn辆,2026年的1.6吨出货量估计上调33%至100万辆,以应对更高的市场需求。在我们的基本案例中,考虑到其主要客户在2025年没有显示出1.6T采用的迹象,我们没有考虑2025年的1.6T出货量(见报告:Eoptolink:评估2025年每股收益1.6T的潜在上行,5月28日)。因此,我们的收入预期在2025年/2026年上调了26%/43%,2025年的净利润预期在2025年/2026年的Rmb4.3bn/Rmb5.8bn上调了34%/48%(表8)。
TP变化:Innolight TP提高到Rmb200(从Rmb164.3),Eoptolink TP提高到Rmb150(从Rmb112)
根据我们的估计变化,我们的中际旭创的12个月TP被修订为200元(从164.3元),仍然基于不变的24x 2025E市盈率;我们的12个月TP被修订为150元(从112元),仍然基于不变的25x 2025E市盈率。我们的目标市盈率仍是基于其历史交易区间的中期市盈率,因为我们预计中际旭创/新易盛在2026年将继续实现可观的利润增长(因诺莱为26%,同比为37%)。
催化剂:我们预计近期催化剂是1) 2Q24结果;2) 3Q24:具体来说,根据我们的检查,1.6T资格可能会完成;这可能是新易盛是否会获得1.6T订单分配的关键检查;3) 4Q24:中际旭创的1.6T发货可能在24年第四季度开始,初始订单强度可能是2025年1.6T需求的关键指标;4)人工智能应用商业化状态,这是人工智能基础设施支出可持续性的关键指标,可能有利于光学收发器供应商。
我们认为,目前的估值仍然具有吸引力。目前的股价意味着2025年欧元的市盈率为17倍,欧元的市盈率为18倍,大致符合它们各自的历史平均值减去一个标准差
投资逻辑、估值和风险
中际旭创是中国数据市场最大的光收发器供应商。中际旭创与当地同行(如Eoptolink、HG科技)的关键区别在于,中际旭创是最早增加800G/1.6T光收发器出货量的供应商之一(23年2季度开始批量出货800G,而其他同行可能在2024年底)。这一早期移动优势表明,英诺莱特对与人工智能相关的800克/1.6吨需求的风险敞口最大。此外,中际旭创的股价处于历史区间的低端,低于2024年20年/2025年的市盈率,我们认为这具有吸引力。我们是买入评级。
我们的12个月TP为200元人民币,是基于24x2025的市盈率。
主要下行风险:1)800G需求低于预期,2)低于预期的1.6T的增长率,3)利润率不稳定,4)地缘政治风险。
新易盛是中国一家重要的光收发器制造商,目前产品覆盖800G。我们对新易盛持建设性态度,因为我们相信,在主要客户的2024年/2025年部署400G光收发器,它将享受400G/800G的销量提升。因此,我们预计400G将成为2024年的主要驱动力,推动新易盛的收益从2023年的低谷复苏,而800G将成为2025年的主要收益驱动力。由于强劲的增长前景,该股目前的2025年市盈率与该公司的历史平均市盈率减去1个标准差大致一致,尽管其强劲的增长前景和前景(1.6吨),我们认为这很有吸引力。我们预计,关键的催化剂将是该公司的400克/800克的斜坡。
我们的12个月TP为150元人民币,是基于25x2025的市盈率
$中际旭创(SZ300308)$ $新易盛(SZ300502)$ $天孚通信(SZ300394)$