AMD因为人工智能炒作而大涨了，但业务增长明显比不上估值增长的速度。所以高估值成了投资者心中的一根刺。但有外国分析师认为，AMD依旧有望提振营收，消化掉高估值。
作者：Arne Verheyde
AMD仍然是除英伟达之外最引人注目的人工智能芯片投资之一。然而，阻碍投资者的是其极高的估值，尽管其增长仅为英伟达的一小部分，但其估值却与英伟达相媲美。
最近，股价在超过200美元后有所降温。虽然估值仍然相当不利，但可以说有几个催化剂值得看涨。
总体而言，基于对估值的担忧，AMD在短期内都是中立甚至看跌的，但在长期值得看涨。
背景
AMD的估值似乎比实际表现提前了好几年。这与人工智能领域的实际领导者英伟达相反，后者的股票估值因为强劲的增长，允许它迅速增长估值。但AMD就缺乏这样的强劲增长。
第一季度业绩
自2023年第一季度以来，AMD的业绩喜忧参半。第一季度收入为55亿美元，2%的收入增长意味着自2021年第一季度以来总收入一直停滞不前，当时收购Xilinx后实现了59亿美元的收入。AMD确实还没有超过一个季度后公布的65亿美元。早在2021年，该股确实在年底继续上涨，目前仍保持在类似的水平。这表明投资者在这一时期仍然非常看好进一步增长，尽管这种情况并没有发生，而是在2022年底出现了严重的下滑。
仔细看一下业绩，数据中心收入达到创纪录的23亿美元，同比增长80%，主要得益于Ryzen和Instinct产品线的推动。尽管Epyc季节性下降，但由于Instinct的增长，该季度增长了2%。客户端业务继续从低迷中复苏，在最低时下降了约50%，同比增长了85%。
游戏营收为9亿美元，同比下降48%；嵌入式营收为8亿美元，同比下降46%，环比下降20%。
在盈利能力方面，非GAAP每股收益为0.62美元，毛利率为52%，营业利润率为21%。然而，GAAP毛利率为47%，GAAP营业利润率为1%，每股收益为0.07美元。
展望
AMD预计第二季度营收为57亿美元，同比增长6%。因此，与英特尔类似，大部分增长预计将在下半年实现。
业务更新
在宣布了2024年20亿美元的人工智能收入最初预期后，这一数字随后增加到35亿美元。这种强劲的增长引发了人们对实际结果的猜测，这意味着有很大范围的可能性。为此，AMD似乎驳斥了一些更为乐观的观点，这些观点的趋势是高达数十亿美元，第一季度的更新仅高出5亿美元，达到40亿美元。
上涨潜力和估值
根据Seeking Alpha的数据，该股的预期市盈率为45倍，而且GAAP和非GAAP收益之间的差距很大，因此该股价格不菲。然而，考虑到一些潜在的上行因素，确实表明可能会暂时看涨。
首先，正如前面提到的，AMD的两大主要业务——游戏和嵌入式业务依然疲软。如果市场状况改善，那么季度增长15亿美元或每年增长60亿美元是可能的。此外，即使是客户端的季度收入也比低迷前的近20亿美元有所下降。
其次，尽管Instinct创下了10亿美元（累计）营收的历史新高，但它仍处于起步阶段。随着时间的推移，这项业务可能会从目前预测的2024年的40亿美元增长一倍（甚至更多）。
总的来说，在乐观的情况下，这表明收入可能会增加到360亿美元左右：80 - 100亿美元的Instinct，60 - 80亿美元的Epyc， 60 - 90亿美元的Ryzen（客户端），60 - 80亿美元的游戏和50 - 60亿美元的嵌入式。根据这些估计得出的范围为310-410亿美元。看看英伟达，似乎大部分潜在的上行空间都在Instinct上。
除了它正在进入的新的人工智能加速器业务，这一预测并不一定需要大量的市场份额增长（也许除了游戏领域，它已经向英伟达让出了更多的份额），主要可以通过适度的TAM增长来实现。例如，在客户端细分市场，新的人工智能PC趋势可能会提高平均售价，而在数据中心领域，英特尔预测，每核价格将保持相当稳定，随着时间的推移，核心数量的增加将提高平均售价。
假设营业利润率为25%，则净利润可能达到90亿美元(非公认会计准则)。这意味着每股收益略高于5.5美元，远期市盈率为29倍。该公司在2022年第二季度创纪录的季度实现了营业利润率增长至30%，这将进一步将市盈率降至24倍。由于人工智能加速器业务显然是一个利润率非常高的业务，或许会进一步提高运营杠杆是可能的。
这样的低于20%的市盈率将非常符合其看涨的增长前景。或者，由于该股的市盈率已经高得多，将允许在一定程度上降低市盈率，同时为股东带来上行空间。考虑到该股历史上相当高的估值，后一种情况似乎更有可能发生。
风险
主要的风险在于，假设其他业务持续加速增长和完全复苏的乐观情况不会成为现实。
例如，当时的PC收入受到新冠疫情的提振，而PC TAM已恢复到历史水平。再加上英特尔的竞争力增强，这意味着主要的市场份额增长似乎不太可能，因此大部分增长机会可能已经实现了第一季度85%的同比增长。不过，一些多头可能会认为AMD的市场份额相当低，实际上最多只保持在20%左右，这仍然是一个长期的增长机会。
同样，在数据中心领域，英特尔继续大力提高其竞争力，旨在通过其最新的2024年产品发布夺回市场份额。在嵌入式方面，目前存在库存消化，这意味着一些（季度）增长应该很快就会恢复。另一方面，消化部分是由供过于求造成的，因此，如果这些峰值销售数字是基于供过于求造成的，那么收入的全面复苏可能不会很快发生。
最后，即使在对所有业务使用看涨数据之后，非公认会计准则(GAAP)的市盈率仍将高于标普500指数的平均水平。在大约80亿美元甚至更高的人工智能收入的情况下，这项业务仍然只占其总收入的一小部分，所以即使在这个规模上它会继续快速增长，它可能不会使公司的整体增长率足以保证像目前这样的高估值。
总体而言，对于像AMD这样的公司来说，20倍左右的市盈率似乎是现实的。因此，在最坏的情况下，考虑到目前的财务状况，这将使其股价和市值的一半左右面临风险，因此，事实上，估值似乎反映了未来几年的进一步增长。
由于AMD是一家无晶圆厂公司，它几乎没有或根本没有维持业务所需的资本支出风险。这与英特尔形成对比，英特尔为建造新晶圆厂的重资本支出最近对其自由现金流造成了很大压力。
总结
鉴于目前的财务状况，其市值和股价约有一半处于风险之中。然而，由于AMD的许多业务仍然远低于其达到的峰值收入，甚至接近其在嵌入式和游戏方面的低谷，在这些业务恢复增长之前，这创造了一个投资机会。此外，长期投资者对该股的情绪一直很强劲，因此考虑到人工智能的炒作可能不太可能大幅降温。然而，可以肯定的是，即使在过去几个月股价下跌之后，这种投资机会仍然受到估值上升的限制（即使它不会大幅下降，也似乎不太可能进一步增加）。
值得注意的是，在全面复苏和人工智能持续增长的乐观情况下，未来几年的收入可能会增长到360亿美元或更高，高于2024年估计的240亿美元。再加上营业利润率的增加，以目前的股价计算，这可能会使市盈率降至20倍左右。
因此，暂时看涨AMD是基于投资者长期以来对该股的普遍看好。多年来，这种看好导致该股估值高于平均水平，即使在最近的低迷时期也是如此。因此，如果AMD在今年晚些时候及以后恢复两位数的增长，其估值倍数可能不会下降太多，甚至根本不会下降，从而带来潜在的股东回报。