不知不觉，美股已经反弹几个星期了，其中道指最强，已经走出了4根阳线。但其实不要太乐观，之前有一张广为流传的网图，每次觉得美联储要转向，股市反弹的时候，啪，一锤子打下去。
来源：网络
这也是今年以来大的交易逻辑，赌美联储转向，每次市场对转向的希望越来越大，就越接近反弹的高点。而每次下跌，导致大家越来越痛苦，就会开始萌生美联储转向的幻想。难道这就是在高通胀时期的市场节奏吗？接下来会演变成怎样呢？
为了更好理解未来可能会发生什么，我们往往诉诸于历史，而历史上的高通胀时期是从1967年到1980年。细看会发现，这段时间其实并不是一直维持高通胀，中间有两次把通胀按下去了，但是又死灰复燃。直到80年代，全球化开始了，美国的通胀才开始长久的下跌。
来源：FRED
而这三次通胀上行的过程中，股市和企业的盈利能力波动的表现都有不同之处，这是值得我们借鉴的。这里我们用标普500指数来衡量股市的波动，用标普500的EPS来衡量企业的盈利能力，1967年10月开始第一波通胀，直到1983年6月，13年间走完了三轮高速通胀，对应图中的红框。
来源：Macrotrends（蓝线为标普500，橙线为标普500 EPS）
首先看到图的第一印象，标普500在这段时间内涨了不少，从94.75点涨到167.64点，涨幅76.9%。企业的盈利也涨了不少，EPS从5.3涨到12.59，涨幅137.5%。当然，这两个数据都没有剔除通胀的影响。
那么这13年间，三轮通胀具体是怎样呢？我们拆开了一个个看。
第一轮通胀：1967.10~1972.6
首先是第一轮通胀，时间从1967年10月开始 ，1969年12月达到最高点，CPI达到6.2%，然后开始回落，1972年6月到最低点2.7%，历时大概4年半。这段时期美联储的基准利率（Federal Funds Effective Rate，FFER）从一开始就超过了CPI，在1967年10月是4.13%。FFER在1969年8月达到最高为9.75%，明显比CPI高多了。在趋势上，FFER会先于CPI到达最高点，提早了4个月。FFER的低点也早于CPI，在1970年12月达到了3%，提早了1年半。加息阶段持续了2年2个月，剩下两年半左右是降息阶段。
来源：FRED
在股市和企业盈利方面，两者波动都比较大，如果只看头和尾的话，两者在这段时间都是上涨了的，不过中间都出现了大幅下跌，标普500下跌了32.9%，而标普500的EPS下跌了12.9%。
来源：Macrotrends（蓝线为标普500，橙线为标普500 EPS）
对于股市来说，这一波下跌的高点在1968年11月，大概是这轮通胀上涨阶段的一半，通胀上涨阶段从1967年10月开始，到1969年12月达到最高点，标普500的EPS也是如此。说明在通胀早期，并不会对股市造成负面影响，在后面美联储开始大幅加息的时候股市率先开始下跌，EPS紧跟起来。
所以第一波的情况是通胀在上涨阶段走到一半，股市和企业盈利见顶。但是股市的底部却不是和加息顶部一直，加息顶部在1969年8月，股市在1970年6月见底，推后了差不多一年。市场似乎花了一年时间确认通胀真的拐头了，美联储真的转向了，股市才暴力反弹。
第二轮通胀：1972.6~1976.12
第二轮通胀的起点是1972年6月，1974年12月达到最高12.3%，1976年12月回到低点4.9%，历时也大概是4年半。加息阶段从1972年1月开始，到1974年6月到达加息高点，加息阶段历时2年5个月，降息阶段历时2年6个月。在加息阶段中，FFRE同样是高于CPI。
来源：FRED
在股市和企业盈利方面，在第二轮里面股市一开始就下跌，从1972年12月到1974年9月，快两年的时间，股市跌了46.2%。市场总是反应更快一点，一看到通胀抬头，预期美联又要加息了，马上暴跌给你看。而这段时间里，企业的盈利其实没有受到太大影响，1974年8月到1975年8月，标普500的EPS下跌了14.8%。在这段时间里，EPS一共上涨66.0%，而股市还略微下跌了。
来源：Macrotrends（蓝线为标普500，橙线为标普500 EPS）
如果在这段时间里做价投很可能并不好受，看到企业盈利一直上升，但是股价在下跌。
第三轮通胀：1976.12~1983.7
第三轮通胀比前两次都要久，起点是1976.12年，高点在1980年3月，CPI达到14.8%，低点在1983年6月，CPI为2.6%。通胀的上涨阶段历时3年3个月，总共历时6年7个月。FFER上涨周期同样很久，从1976年12月开始，1980年12月达到高点，利率22%，加息周期历时4年。
来源：FRED
在股市和企业盈利方面，这轮通胀虽然很久，不过股市和企业盈利都表现不错，这段时间标普500指数上涨51.3%，EPS上涨34.2%。在走势上，两者均有起伏，股市在通胀一开始就下跌，跌幅为19.0%。在1980年11月到1982年7月出现第二波下跌，跌幅23.8%。尽管股市在这段时间总体上涨，不过中间的波动也很大。而EPS在1981年12月到1983年2月出现了19.1%的下跌。
来源：Macrotrends（蓝线为标普500，橙线为标普500 EPS）
总结
上面就是三轮通胀的情况，我觉得有三点主要重点关注。
第一个是市场对通胀的反应，市场对通胀的反应越来越快，第一轮在通胀开始一半之后才下跌，第二轮在通胀一抬头就开始下跌。其实市场担心通胀主要是担心加息，在第一轮通胀中，在通胀的上半段，企业的盈利是没有影响的，反而在开始大幅加息后，股市下跌，EPS下降，看起来就像美联储拿着锤子把这两东西打下去。在股市底部和通胀拐点的时间点上，股市的反应从慢到快再到提前反应。
来源：美港股观察社整理
第二点是市场和加息终点之间的关系，第一轮的加息终点在1969年8月，股市底部在1970年6月；第二轮的加息终点在1974年6月，股市底部在1974年9月；第三轮的加息终点在1980年12月，股市底部在1978年2月。股市的反应也是从慢到快再到提前。
来源：美港股观察社整理
第三点是市场和企业盈利情况之间的关系，会关注这点，主要是因为现在的市场已经从2021年11月份开始下跌快一年了，标普500指数最大跌幅超过20%，但是EPS还在高位。有悲观的看法认为，如果等到EPS下跌的时候，即使PE不变，股市也还要继续下跌。而从上面三轮通胀周期来看，第一轮股市的反应快于EPS，等到EPS真的开始跌的时候，股市已经快跌到位了，股市也比EPS先开始上。第二轮股市的反应几乎就和EPS没有关系，第三轮一开始两者没有关系，后面股市也是先于EPS。
来源：Macrotrends（蓝线为标普500，橙线为标普500 EPS）
回到现在，股市已经先于EPS下跌了，等到EPS真的下跌了，股市也就距离底部不远了。另外，这一次的通胀拐点也已经到了，由于这是时隔多年之后的再次大幅通胀，市场可能要花比较长的时间才能反应过来。
不过也有两点不同，之前是FFER见顶快于CPI，而这次CPI已经见顶，但是美联储预计还要继续加息。另外一定是，之前FFER都要明显大于CPI才有可能把CPI压下去，现在明显没有。如果市场预期通胀拐点本质是预期货币政策的话，那么在CPI拐点到来的情况下，货币政策拐点还看不到，市场还是会跌。那么下一个预期货币政策拐点的信号也就落入到经济上了，我们等待，等待EPS出现明显的下跌，那时候才跟可能出现货币政策拐点。
$标普500 ETF-SPDR(SPY)$ $纳指100ETF-Invesco(QQQ)$ $道指ETF-SPDR(DIA)$