长期看收益率，短期看套利：固收人眼中的分级A——华创债券专题研究2015-6-122015-06-13 齐晟-华创债券 屈庆债券论坛
核心观点：

1. 在近期路演过程中，我们发现随着权益市场的火爆，许多投资者开始把目光放在了类固定收益产品上，其中公募基金将主要精力放在了打新基金上，我们今年也针对打新做了一系列细致而深入的研究，受到市场广泛关注。而对于保险资金和基金专户，除了打新之外，分级基金A也是固定收益类机构投资者比较关注的一个品种，因此我们也将展开对分级基金A的研究。在这篇报告中，我们将首先对分级基金A的一些基本概念进行介绍，并从固定收益的角度对分级A的一些投资特点和投资机会进行分析。

2. 我们将分级基金A的投资机会类比债券，也可以分为配置性机会和交易性机会。对于配置性机会来说，我们更关注分级A的收益率绝对水平，以及在长期影响分级A的若干因素。将其和债券收益率进行比较，也可以发现在大部分时间内，分级A的隐含收益率与债券收益率走势也比较一致，基本保持了债券牛市时，分级A隐含收益率下降，债券熊市时，分级A隐含收益率上升得到特点。因此上，我们可以粗略认为，如果采用持有的配置型策略来投资分级A，我们可以获得与投资10年AA级信用债类似的票息收益，同时也可以享受债券牛市的资本利得或者承担债券牛市时的资本亏损。

3. 我们考察R007和分级A价格与隐含收益率的关系，二者也具有较强相关性。因此，对于固定收益投资者来说，对于流动性和资金利率的判断同样也适用于分级A的投资。在流动性方面值得注意的一点是，降息加息对于分级A的影响与对于债券的影响略有不同，值得关注。从理论上进行分析，降息在分子上会使得浮动的约定收益率下降，从而打压分级A价格，提高其隐含收益率，但同时又会使得分母上的市场资金利率有所下滑，从而提高分级A价格，降低其隐含收益率。升息与之相反。因此，降息对于分级A价格的影响存在不确定性，需要综合考虑资金利率和约定收益率的变化情况。在降息周期中，为了对抗基准利率下降后对于分级A约定收益率不利影响给分级A价格带来的负面影响，投资者可以选择固息品种，或者加点幅度更大的分级A品种。

4. 类比债券，除了长期配置价值之外，还需要考虑分级A的短期交易机会，由于分级A相比债券价格波动更大，更适合交易资金进行波段操作。受到分级基金特殊条款的影响，分级基金会存在一定套利机会。对于投资者来说，有条件的机构可以利用这些套利机会获取收益，而一些受到限制无法参与套利的机构，如基金专户等，则可以根据套利机会预判分级基金A的价格变化，更好地进行波段操作。

5. 由于分级基金的A份额和B份额虽然不能单独申购赎回，但是可以交易，因此将二者的价格按比例合成后并不一定等于母基金的净值，如果价格低于母基金净值，则存在折价套利机会；如果高于母基金净值，则存在溢价套利机会。折价套利机会出现时是比较好的分级A购买时点，当折价套利空间减少后是分级A的卖出时点。当出现明显溢价套利机会时，是比较好的卖出分级A时点，当份额趋于稳定，溢价率出现下降之后，由于分级A之前可能存在被套利资金错杀的风险，反而出现了比较好的买入时点，后期价格有望重新回归至均衡水平。

6. 下折条款的触发条件是分级B净值跌到一个设定值，同时分级A处在折价状态才有套利机会。如果判断分级B份额最终会触发下折，可以尽早买入分级A。尽管目前大部分分级A均处在折价状态，但由于目前股票处于牛市，B净值呈持续上涨趋势，净值低于1的都寥寥无几，很难触发下折条款，希望利用下折谋取套利机会的投资者恐怕仍需继续等待。

7. 上折条款的触发也会对分级A的价格产生一定影响。由于上折后分级A供给会增加，母基金净值下降，B杠杆有所上升，最终导致A价格提前出现补跌。分级A价格的下降会一直持续到上折完成后的一段时间。

8. 以上的内容就是我们在与市场充分交流后所总结和分析的固定收益投资者所关心的有关分级基金A的相关内容，可以概括成一句话，长期投资看隐含收益率，短期投资看套利机会。具体来说，对于类似于配置盘的长期投资来说，可以不过分关注折溢价的问题，只需根据流动性的判断，辅之以与分级B的博弈，重点关注隐含收益率的绝对值与变化趋势即可；对于类似于交易盘的短期投资来说，要时刻注意折溢价套利、下折套利的机会，并关注上述套利机会以及上折对于分级A价格的冲击，及时参与套利机会，或根据价格预判对分级A及时买入卖出，寻求波段性操作机会。总而言之，对于近期快速发展的分级基金市场来说，固定收益从业人员在其中的力量仍然只是一支新军，我们也希望在研究的过程中能够与各位同仁多多交流，一起探寻分级A的奥秘。

前言：我们为何开始研究分级A？对立体固定收益产品的思考

在近期路演过程中，我们发现随着权益市场的火爆，许多投资者开始把目光放在了类固定收益产品上，其中公募基金将主要精力放在了打新基金上，我们今年也针对打新做了一系列细致而深入的研究，受到市场广泛关注。而对于保险资金和基金专户，除了打新之外，分级基金A也是固定收益类机构投资者比较关注的一个品种，因此我们也将展开对分级基金A的研究。在这篇报告中，我们将首先对分级基金A的一些基本概念进行介绍，并从固定收益的角度对分级A的一些投资特点和投资机会进行分析。

一、长期投资看隐含收益率

我们将分级基金A的投资机会类比债券，也可以分为配置性机会和交易性机会。对于配置性机会来说，我们更关注分级A的收益率绝对水平，以及长期影响分级A的若干因素。

（一）分级A与债券投资相比的优劣

对于分级A来说，由于持有人可以通过定期折算的方式获得约定收益，而约定收益一般采用定存利率加点的浮动收益，该收益以母基金份额的方式支付，随后投资者可以将其赎回。基于上述条款，我们认为分级A可以看做一个类固定收益投资品，基于其价格的变化可以推导其隐含收益率，投资者可以利用该收益率与债券等固定收益产品进行比较，从而选择更优的投资品种。

分级A与债券投资相比的优势在于：1.相对利率债和高等级信用债来说，隐含收益率相对较高；2.有下折条款保护分级A投资者利益，实际信用风险小于低等级信用债；3.部分分级基金A流动性较好，波段性操作相对于信用债更加容易，可以兼顾票息价值和交易性机会。

分级A与债券投资相比的劣势在于：1.价格波动较大，可能会造成一段时间内的浮亏；2.利息收入不是以现金的方式返还给投资者，而是以母基金份额的方式，因此还需要考虑赎回费的问题以及母基金的净值波动；3.流动性变化，特别是降息加息政策对于分级A的影响更加复杂，后面会具体分析。

（二）分级A的隐含收益率水平

首先我们来看一下分级A的隐含收益率水平。我们选取了五只成立时间较长、规模较大、有一定成交量的分级基金A，包括银华稳进、申万菱信深成指A、信诚中证500A、银华中证90A、国联安双禧A中证100，利用永续债券的方法计算其隐含收益率。值得注意的一点是，我们为了简化计算采用了当期收益率做为票息收益的方法，因此在加息周期中，隐含收益率有可能略有低估，而在降息周期中，隐含收益率有可能略有高估。

观察这五只基金的历史走势可以发现，各分级A隐含收益率变化趋势基本一致，而且除了在2012年前后，各个分级基金A隐含收益率出现一定分化之外，在数值上也保持一致。将其和债券收益率进行比较，也可以发现在大部分时间内，分级A的隐含收益率与债券收益率走势也比较一致，基本保持了债券牛市时，分级A隐含收益率下降，债券熊市时，分级A隐含收益率上升得到特点。在2010年时，五只分级A的平均隐含收益率与10年期AA级信用债收益率比较接近，在2011年后发生上移，2012年后基本与AA-级信用债收益率比较接近。2013年之后，分级A的隐含收益率再次出现下沉，回归到与AA级信用债相当的水平，并一直保持至今。因此上，我们可以粗略认为，如果采用持有的配置型策略来投资分级A，我们可以获得与投资10年AA级信用债类似的票息收益，同时也可以享受债券牛市的资本利得或者承担债券牛市时的资本亏损。2015年3月后，分级A的隐含收益率保持在6.5%-6.7% 的水平上，但进入6月后出现飙升，目前基本在7%左右，高于10年AA级信用债，低于10年AA-级信用债，但目前隐含收益率的上升可能与套利有关，后面会对此专门进行分析，后期隐含收益率有望下降。




（三）影响分级A价格和隐含收益率的因素

考察影响分级A价格和隐含收益率的因素。既然作为固定收益品种，因此资金利率一定会对分级A的价格和隐含收益率造成较大影响。我们考察R007和分级A价格与隐含收益率的关系，二者也具有较强相关性。当资金利率上行时，分级A隐含收益率上行，价格下跌，当资金利率下行时，分级A隐含收益率下行，价格上涨。我们从银华稳进和国联安双禧A中证100两个分级A的价格和隐含收益率均发现了这一点，因此，对于固定收益投资者来说，对于流动性和资金利率的判断同样也适用于分级A的投资。




在流动性方面值得注意的一点是，降息加息对于分级A的影响与对于债券的影响略有不同，值得关注。从理论上进行分析，降息在分子上会使得浮动的约定收益率下降，从而打压分级A价格，提高其隐含收益率，但同时又会使得分母上的市场资金利率有所下滑，从而提高分级A价格，降低其隐含收益率。升息与之相反。

从历史验证来看，10-11年为加息周期，在加息初期，每次加息都会导致分级A价格出现暴跌，主要原因在于加息初期对于分母的影响会更大，资金利率大幅上行导致分级A价格出现下跌；在加息中期，加息短期内有可能对分级A价格起到一定提振作用，但随后依然表现为下跌趋势；在加息后期，加息对于分级A的价格影响不大。12年下半年为降息周期，但实际上两次降息对于分级A的价格影响并不大。



13-15年的降息周期比较值得研究。14年降息后，分级A价格反而出现下跌；但在15年第一次降息后，分级A价格则出现了一定幅度的上涨；第二次降息后，分级A价格先涨后跌。我们认为出现分化的主要原因依然在于分母，14年降息后资金利率反而出现上行，导致分级A价格下跌；而15年第一次降息后，资金利率也开始出现一定下行，导致分级A价格上涨；而第二次降息后，资金利率趋于稳定，导致分级A先涨后跌。因此，降息对于分级A价格的影响存在不确定性，需要综合考虑资金利率和约定收益率的变化情况。

另外较为值得研究的一点是降息后不同约定收益率分级A的表现。我们选取了一支约定收益率固息的分级A、两支约定收益率为一年定存利率+4%、两次约定收益率为一年定存利率+3%的分级A。我们从下图中可以看到，在5月11日降息后，固息分级A由于分子不受影响，上涨幅度最大，其余品种基本相同；而在降息后期分级A纷纷出现下跌的过程中，固息和浮息+4%的分级A跌幅要小于浮息+3%品种的跌幅。因此，在降息周期中，为了对抗基准利率下降后对于分级A约定收益率不利影响给分级A价格带来的负面影响，投资者可以选择固息品种，或者加点幅度更大的分级A品种。




对于分级基金来说，由于分级A为固定收益产品，分级B为盈余产品，因此本质上应当是由A的价格决定B的价格。但实际中需要考虑分级A和分级B的不同参与者以及对待A的不同态度。投资分级A的投资者多为机构投资者，比较注重套利机会和合理定价；投资分级B的投资者多为散户，更加重视分级B所对应行业股票本身走势，不太注重A的价格，因此当分级B的定价出现明显偏离时，可能并不会改变B价格本身，而是通过投资者在A与B之间的套利或博弈行为对A价格产生影响。因此，大体来说，股市对于分级A的价格也会产生负面影响。从理论上来说，分级A的价格需要和分级B博弈，因此股市火爆会带动B价格上涨，对A不利；从实际操作来说，投资者除了直接购买B份额之外，也可以通过申购母基金，随后分拆成A份额、B份额的方式来获得B份额，在这一过程结束后投资者有可能会抛售A份额，保留B份额，也会对分级A的价格起到打压的效果。

我们选取了两个分级基金，考察其与股市的关系。首先，分级B的价格与股票走势息息相关，而分级A的隐含收益率在大部分时间与上证指数呈正相关关系，但并非时时相关。主要原因作为类固定收益投资品种，流动性对其影响更大。在2011年加息周期中，尽管股票下跌，但资金面有所收紧，带动分级A隐含收益率走高；在2014-2015年降息周期中，尽管股票上涨，但资金面大幅宽松，带动分级A隐含收益率走低。因此，对于判断分级A的价格和隐含收益率变动时，流动性和约定收益率仍是首要考虑因素，股市以及分级B的表现可以作为次要因素辅助投资者作出判断。




二、短期投资看事件冲击和套利机会

类比债券，除了长期配置价值之外，还需要考虑分级A的短期交易机会，由于分级A相比债券价格波动更大，更适合交易资金进行波段操作。

受到分级基金特殊条款的影响，分级基金会存在一定套利机会。对于投资者来说，有条件的机构可以利用这些套利机会获取收益，而一些受到限制无法参与套利的机构，如基金专户等，则可以根据套利机会预判分级基金A的价格变化，更好地进行波段操作。

（一）配对转换条款带来的折价套利和溢价套利

所谓配对转换条款，是指一个分级基金的A份额和B份额可以按比例合并成母基金场内份额进行赎回，同样也可以场内申购母基金份额，再按比例拆分为A份额和B份额进行交易。

由于分级基金的A份额和B份额虽然不能单独申购赎回，但是可以交易，因此将二者的价格按比例合成后并不一定等于母基金的净值，如果价格低于母基金净值，则存在折价套利机会；如果高于母基金净值，则存在溢价套利机会。

折价套利的流程为：在T日在二级市场按比例买入A份额和B份额，在T+1日申请将二者合并为母基金份额，在T+2日申请赎回母基金份额，套利结束。

具体举例说明：我们发现2014年12月15日时，申万菱信深证成指分级的整体折价率达到-2%，如果我们购买100万申万菱信深成指A和100万申万菱信深成指B，所需花费为87.5+50=137.5万元，考虑0.1%的交易费用，总计137.6万元。在T+2日，即12月17日赎回母基金，则所得为144.6万元，考虑0.5%的赎回费用，总计143.9万元，套利6.3万元，综合收益率为0.5%。

溢价套利的流程为：在T日在申购母基金份额，在T+2日（部分券商已经可以支持在所申购母基金确认之前提交拆分指令，即盲拆，则可缩短至T+1日，提升套利效率）申请将母基金拆分成A份额和B份额，在T+3日（或T+2日）在二级市场将A份额和B份额卖出，套利结束。

具体举例说明：我们发现2010年7月28日时，银华深证100的整体溢价率达到5.9%，如果我们申购200万母基金，所需花费为212万元，考虑0.4%的申购费，总计212.8万元。在T+3日在二级市场将A份额和B份额卖出，所得为102.6+118.4=221万元，考虑0.1%的交易费用，总计220.8万元，套利8万元，综合收益率为0.4%。如果能够在T+2日完成的话，那么所得为103.1+119.6=222.7万元，总计222.5万元，套利9.7万元，综合收益率会提升为0.5%。

我们在举例过程中不难发现，每次套利的综合收益率都比我们在套利机会出现时的理论溢价率或折价率低很多，主要有如下两个原因：第一是申购赎回和交易费用所带来的成本较大；第二是如果市场均发现了套利机会，会导致折价套利机会出现时子份额大量买入同时大量赎回母基金，影响T+2日的母基金净值，降低整体折价率；也会导致母资金溢价机会出现时母基金大量申购的同时子份额大量卖出，影响T+3日子份额的价格，降低整体溢价率。

由于受到托管机构的限制，并非所有机构能够参与上述套利机会，因此我们最后再来考察出现折价溢价套利机会时分级A的价格如何变动，投资者可根据规律寻找买入分级A或卖出分级A的机会。

我们来看富国国企改革分级基金的情况，在存在折价套利机会时，分级A的价格开始上升，同时份额出现下降，整体折溢价率保持相对较低水平，随着套利过程不断持续，整体折溢价率不断上升，折价套利机会消失，份额开始趋于稳定，分级A价格重新下跌，后期又基本回到了套利机会出现前的水平。因此折价套利机会出现时是比较好的分级A购买时点，当折价套利空间减少后是分级A的卖出时点。




在存在溢价套利机会时，分级A的价格开始下降，同时份额出现上升，整体折溢价率先上后下，随着套利过程不断持续，整体折溢价率不断下降，溢价套利机会消失，份额开始趋于稳定，分级A价格重新上涨，后期又基本回到了溢价率高点之前的水平。因此当出现明显溢价套利机会时，是比较好的卖出分级A时点，当份额趋于稳定，溢价率出现下降之后，由于分级A之前可能存在被套利资金错杀的风险，反而出现了比较好的买入时点，后期价格有望重新回归至均衡水平。




（二）向下不定期折算条款带来的套利机会

向下不定期折算条款的设立是为了对A份额持有人的利益进行保护，因此当B净值跌到一个设定值后，A份额、B份额以及母基金的份额净值将均被调整为1，调整后的A份额和B份额按初始配比保留，A份额与B份额配对后的剩余部分将会转换为母基金份额分配给原A份额的持有者。因此，如果分级A处在折价状态下（即价格低于净值），又触发了下折条款，则份额A的持有者在下折后的总资产价值将会大于下折前，从而出现套利机会。

下折的流程为：T日B基金净值达到设定值，可正常交易AB份额，也可申购赎回母基金；T+1日以当日的份额和净值为基准进行折算，可正常交易AB份额，但暂停申购赎回母基金；T+2日完成折算工作，AB份额停牌，暂停申购赎回母基金；T+3日份额到账，AB份额复牌，恢复申购赎回母基金。

举个具体例子，在2013年12月20日，银华中证内地资源主题分级基金触发了下折条款。但我们在12月23日仍可交易AB份额，假设我们购买了100万份资源A，所花费为102.5万元，考虑0.1%的交易费用，总计102.6万元。在12月24日完成下折，资源B净值从0.245折为1，资源A净值从1.063折为1，因此100万份资源A将会折为24.5万份资源A以及81.8万份母基金，我们在12月25日卖出24.5万份资源A，所得收入为22.9万元，考虑0.1%交易费用，总计22.9万元；赎回81.8万份母基金，所得收入为81.8万元，考虑0.5%的赎回费用，总计81.4万元，合计收入为104.3万元，套利1.7万元，整体收益率为0.2%。

即使投资者不愿参与上述套利过程，那么依然可以利用下折条款的触发来寻找分级A的买点。我们看另一个下折的例子。银华中证90分级基金在2012年8月底曾经触发过下折，且分级A处在折价状态。在12年上半年，分级A的价格走势相对平稳，在分级B的份额跌破0.4之后，分级A的价格出现了第一波较快上行，而当分级B的份额跌破0.53之后，分级A的价格出现了大幅度上行，因此如果判断分级B份额最终会触发下折，可以尽早买入分级A，但值得警惕的是，如果最终未能触发下折条款，后期分级A有可能面临补跌风险。




下折条款的触发条件是分级B净值跌到一个设定值，同时分级A处在折价状态才有套利机会。尽管目前大部分分级A均处在折价状态，但由于目前股票处于牛市，B净值呈持续上涨趋势，净值低于1的都寥寥无几，很难触发下折条款，希望利用下折谋取套利机会的投资者恐怕仍需继续等待。

（三）向上不定期折算对于分级A的影响

如果母基金净值增大的话，会使得B份额的杠杆下降，降低B份额的吸引力。因此，如果母基金净值高于一个设定值后，A份额、B份额以及母基金的份额净值将均被调整为1，调整后的A份额和B份额按初始配比保留，B份额与A份额配对后的剩余部分将会转换为母基金份额分配给原份额B的持有者。

上折的流程为：T日母基金净值达到设定值，可正常交易AB份额，也可申购赎回母基金；T+1日以当日的份额和净值为基准进行折算，可正常交易AB份额，但暂停申购赎回母基金；T+2日完成折算工作，AB份额停牌，暂停申购赎回母基金；T+3日份额到账，AB份额复牌，恢复申购赎回母基金。

在上述过程中，实际上B份额持有者和A份额持有在上折后的总资产价值与上折前持平，因此并不存在套利机会。但上折条款的触发也会对分级A的价格产生一定影响。

富国中证军工分级基金和招商中证证券公司分级基金今年4月均发生了上折。从分级A的价格走势可以看出，当母基金净值达到1.2之后，分级B的杠杆降低，买盘意愿减弱，导致B价格下降，价值被低估；A价格上升，价值被高估。但母基金净值继续上升至1.3甚至更高水平后，A价格开始下跌。这是因为市场开始预期触发上折条款，由于上折后分级A供给会增加，母基金净值下降，B杠杆有所上升，最终导致A价格提前出现补跌。分级A价格的下降会一直持续到上折完成后的一段时间。




以上的内容就是我们在与市场充分交流后所总结和分析的固定收益投资者所关心的有关分级基金A的相关内容，可以概括成一句话，长期投资看隐含收益率，短期投资看套利机会。具体来说，对于类似于配置盘的长期投资来说，可以不过分关注折溢价的问题，只需根据流动性的判断，辅之以与分级B的博弈，重点关注隐含收益率的绝对值与变化趋势即可；对于类似于交易盘的短期投资来说，要时刻注意折溢价套利、下折套利的机会，并关注上述套利机会以及上折对于分级A价格的冲击，及时参与套利机会，或根据价格预判对分级A及时买入卖出，寻求波段性操作机会。总而言之，对于近期快速发展的分级基金市场来说，固定收益从业人员在其中的力量仍然只是一支新军，我们也希望在研究的过程中能够与各位同仁多多交流，一起探寻分级A的奥秘。