泉心泉意
你已经没有自尊可言，在所有认识你的人面前，一串串数字都在“证明”着你是个傻瓜。你要承受的是，来自各方的犀利的白眼。
——西蒙·库克
英国基金投资专家
2023年2月
下图中，哪个农夫看起来像是最卓越的基金经理？
图1. 农夫漫画
来源：Norman Thelwell，Topfoto
西蒙·库克是一位屡获殊荣的英国基金经理和基金投资专家，他在25年的职业生涯里，曾供职于Fidelity、罗斯柴尔德资产管理、Premier Asset Management 等知名公司，现在于Downing Fund Management负责多资产的母基金运作。作为一家母基金的核心成员，他的主要工作之一就是评估基金和基金经理，是一个职业的基金“精选者”。他对投资以及如何挑选基金经理有着独到见解。
在一篇专栏文章中，他展示出了上面这幅漫画，让大家来挑选，这些“农夫”里面最能干的基金经理。
西蒙说，“如果我在市场中看到漫画中的景象，我首先会被躺椅上的那个人吸引，他看起来似乎懒惰又无所事事，但我的直觉告诉我，他最有可能成为一名出色的基金经理。他看起来知道自己想要什么，以及如何实现它，即使这和他的邻居们都不一样。要知道，不一样本身就是一种具有威胁性的压力。（当然，我同样也会避免那些‘杠精’。）”
图2. 英国基金经理和基金投资专家西蒙·埃文·库克
来源：网络
为了更详细地阐述自己的理念，西蒙曾经提到了他心目中表现很优异的一只基金。
图3. 基金投资中的“长期”和“短期”
注：红线代表Fidelity低价股基金；黄线代表先锋500投资者指数基金，是跟踪标普500的指数基金。
来源：Simon Evan-Cook. Medium.com
例子中的红色线的基金是Fidelity低价股基金（Fidelity Low-Priced Stock Fund），专注于低市盈率、股本回报率可观、商业模式可持续的股票，同时，年换手率只有9%。这只基金在20年中增长了54倍。他的管理者是在中国投资圈被称为“T神”的乔尔·蒂林哈斯特（Joel Tillinghast）。
图4. 乔尔·蒂林哈斯特
来源：网络
乔尔是彼得·林奇亲自选定的衣钵传人，【泉果视点】曾经很详细地阐述过他的理念和成长经历：
点击链接直达：
T神的眼光（上）：为什么我喜欢看“平平无奇”的公司？
T神的眼光（下）：10年后，主动管理基金会变成什么样？
在西蒙眼里，乔尔就有点像漫画里面那个坐在躺椅上的农夫。因为独特的策略，农夫要同时承受坚持原则的压力，和因为坚持原则而面对他人不理解眼光的压力，幸运的是，即使在真正生死攸关的时刻，乔尔也咬牙坚持住了自己的投资原则。
不一样本身就是一种具有威胁性的压力。
1998年-2000年的互联网泡沫时期，是很多人的狂欢年代，却是乔尔被骂到谷底的煎熬时光。
图5. 互联网泡沫期Fidelity低价股基金表现（1998年3月-2000年3月）
注：红线代表Fidelity低价股基金；黄线代表先锋500投资者指数基金，是跟踪标普500的指数基金。
来源：晨星（Morningstar）
那是一个漫长牛市的最后阶段，当时的市场审美是激动人心的故事。但乔尔是以估值和基本面为驱动因素的投资人，他不会为那些他不相信的商业故事掏钱。
因此，乔尔的基金被成群结队的投资者抛弃了。低谷时，他的基金规模缩水了60亿美元，只有几年前规模的一半。
图6. Fidelity低价股基金规模（1991-2000年）
注：红线代表Fidelity低价股基金。
来源：晨星（Morningstar）
乔尔曾经在2000年第二季度的日记中，记载了公司的一次内部会议。当时自己短期业绩不佳，客户大量赎回，他认为，这就是他最后一次参会了……
乔尔后来在自己的书里这样描述这段黑暗的时光：
我一直告诉自己，除非我是一个卑鄙的骗子，不然应该不会在牛市里被解雇。但实话讲，当我看到有些科技行业分析师因为不坚定看涨而被降职时，我内心也会有些动摇。
在1998年上半年，一家叫CMGI的公司涨势惊人，CMGI的前身是College Marketing集团，以邮件销售起家，后来发展成一家互联网公司。1994年，它以每股8.5美元的价格上市，5年内涨了上千倍。
这家公司在马萨诸塞州，我的许多朋友都是CMGI董事长家的邻居。我的同事尼尔·米勒所管理的基金在CMGI和其他互联网股票上都有所参与，在1999年其净值增长了一倍多。但我完全错过了这波暴涨的机会。
1999年，我管理的Fidelity低价股基金仅微幅上涨了5.1%。许多人都认为我是一个白痴。
我基金的业绩比较基准是罗素2000指数，这家CMGI公司还是该指数权重较大的成分股。每个人都告诉我，不持有这些股票是危险的。但我没有买。因为CMGI的运营现金流一直都是负数。而且我也不知道该公司的“绿女巫”“愤怒的公牛”和“部落的声音”的产品是做什么的。
这段时间，负责给我推荐科技股的卖方销售走上了人生巅峰。他不断向我炫耀自己不断飙升的个人资产净值，尽管我并不想知道。有一次，我没忍住抱怨了下我的基金业绩不佳。他跟我说，这是因为我买了垃圾股，受到了应有的惩罚，我是未来的敌人。他同意乔治·吉尔德在《华尔街日报》（1999年12月31日）上的评论：“如果投资者要等到市场证实他的决策才行动，那么他们注定会失败，因为他们相信虚假的理性。”
在回溯乔尔的案例的时候，基金专家西蒙曾经发出了这样的两句感慨：
你已经没有自尊可言，在所有认识你的人面前，一串串数字都在‘证明’着你是个傻瓜。你要承受的是，来自各方的犀利的白眼。
每天都有人在提醒你，这个世界认为你是个小丑。这时，‘想办法结束这种被鄙夷局面’，这样的诱惑就显得非常巨大，你真的很容易会屈服，去买那些‘显而易见的好股票’，或者至少不要表现得那么不同。
“值得庆幸的是，泡沫在2000年3月破灭了。”西蒙说，“之所以我说幸运，是因为，我推测如果科技股的崩溃再晚一两个月，也许乔尔就会被免职。”
随着现实的回归，投资者抛弃了他们定价过高的科技幻想，开始购买乔尔基金中持有的那种不起眼、估值合理的股票。该基金的出色表现也回来了：在一年内（而不是末日预言家预测的几十年），该基金补足了1998年3月至2000年3月之间积累的负缺口。在最黑暗时刻之后的两年里，该基金的回报率为56%，而市场下跌了21%（如下图）。
图7. Fidelity低价股基金在互联网泡沫后的表现（2000年3月-2002年3月）
注：红线代表Fidelity低价股基金；黄线代表先锋500投资者指数基金，是跟踪标普500的指数基金。
来源：晨星（Morningstar）
乔尔感慨说，“投资者仅通过观察，很难正确判断“接下来会发生什么”。几乎每个人都只会看到繁荣和萧条的一面，未来是无法预测的。真正的信徒应该坚守信仰。要么你跟风追涨，但可能最终在泡沫的破灭中溃败；要么你就抵挡住泡沫的诱惑，在正常的市场中稳健获益。我选择后者。”
西蒙关于乔尔的分析中还提出了另外一个问题，赎回的资金都去哪里了？
他回顾了乔尔这段痛苦时期（1998年3月至2000年3月），同期资产增长最快的是先锋500指数投资者基金（Vanguard 500 Index Investor Fund）。在这两年期间，它的规模增长了480亿美元，达到1070亿美元。这也是第一波指数投资浪潮的顶峰。在2000年的8月，它的资产规模达到了1100美元的顶点，而下一次回到这一水平则是在2006年。因为互联网泡沫后，指数基金面临了大量赎回。
第二个投资方向，就是当时涨的最快的基金类型——增长类基金。比如同样在Fidelity旗下的Fidelity增长策略基金（Fidelity Growth Strategy Fund），在2年间，基金规模从20亿飙升到230亿美元。
下图中描绘了上述3只基金在这两年间的表现。
图8. 互联网泡沫期3只基金业绩对比（1998年3月-2000年3月）
注：红线代表Fidelity低价股基金；黄线代表先锋500投资者指数基金；绿线代表Fidelity增长策略基金。
来源：晨星（Morningstar）
而它们的趋势在2000年3月之后，完全逆转。
图9. 互联网泡沫后期3只基金业绩对比（2000年3月-2002年3月）
注：红线代表Fidelity低价股基金；黄线代表先锋500投资者指数基金；绿线代表Fidelity增长策略基金。
来源：晨星（Morningstar）
西蒙说，“我们有理由相信，乔尔的部分持有人转向了Fidelity增长策略基金。这些基金持有者在行业中被称为“业绩追逐者”，遗憾的是，这些转向的投资者在此轮科技泡沫兴衰中的经历，看起来就像下面这张图表中的蓝线（-70.1%）。他们经历了低价股基金的低潮期，转投了时下风靡的增长基金，却又赶上了增长主题的陨落。
图10. 互联网泡沫期4只基金业绩对比（1998年3月-2002年3月）
注：红线代表Fidelity低价股基金；黄线代表先锋500投资者指数基金；绿线代表Fidelity增长策略基金；蓝线代表“业绩追逐者”。
来源：晨星（Morningstar）
西蒙总结说：
过去的经验表明，优秀基金很少会以一成不变的方式跑赢大盘，它们是有起伏的。而持有者进出的不当时机，会让它们变成不良基金。
对于像我们这样的母基金管理者（FOF基金选择者）来说，教训也很清楚。如果你找到了一个好的基金经理，当市场偶尔出现繁荣或萧条时，请坚持下去。通过将表现不佳的基金，换成当前的赢家基金，来结束持有该基金的痛苦，是非常诱人的，但我们应该记住，这可能是基金购买者最昂贵和最常见的错误。
如果一个好的基金经理选择坚持自己的立场，那么我们也应该这样做。
彩蛋
回到开篇西蒙提出的问题，什么是好的基金经理？到底如何区分能干和优秀？
西蒙并没有在现成的词语中找到恰如其分的答案。
他剔除了“逆向思维者”（Contrarian），因为这有些片面，总与别人做相反的事情并不是目的，有时候市场是对的，你也要在正确的时候与人群一起奔跑才行。他剔除了“勇敢”（Brave），因为太宽泛，有时候勇敢和鲁莽很难区分。他还剔除了“杠精”（Disagreeable）、“固执”（Stubborn）以及“好斗”（Pugnacious），虽然当你站在市场对立面的时候，确实可能给人这类感觉，但这些也不足以构成评判标准。
最后他把“尽责”（Conscientious）与“好战”（Belligerent）两个词拼在一起，造了一个组合词“尽责的好战”（Bellitious）。
他对此的解释是，在被自己良心驱动的时刻，为了坚守正确的原则，甘心去忍受巨大不适的进行战斗。
“对于基金经理，真正的优秀和能干的分界线非常模糊。如果你勤奋、聪明、善于考试，你可以成为一名基金经理。但这并不能让你成为一名出色的基金经理。你还需要别的东西。”
参考资料：
Investors: The one thing separating excellent from competent, Simon Evan-Cook, Medium, Feb 2, 2023
Tales of a long bull market: Joel Tillinghast, Simon Evan-Cook, Medium, Sep 4, 2022
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