《爱丽丝梦游仙境》中说：“人们必须跑得快，才能站得稳”。然而，在股市里，买对股票的人，必须站着不动，才能跑得快。
——赵怀南
英国拉夫堡大学金融学终身教授
“股市从来都不是显而易见的，它在大多数时间愚弄大多数人”。在6月27日举行的泉果“无限对话”内部分享会上，英国知名金融学者赵怀南教授，引用《股票大作手回忆录》主人公杰西·利弗摩尔（Jesse Livermore）的话，来描述二级市场投资的复杂特性。
赵怀南教授堪称秉持独立思考原则的金融思想家，在20余年的研究生涯里，他在大量数据观测和案例研究的基础上，形成了自成一体的深层理论体系，令人眼界大开、受益无穷。难得的是，他还能用幽默的风格和充满想象力的比喻来讲述这些金融理论，在分享现场，引发了泉果小伙伴们情不自禁的阵阵掌声和笑声。
更为难得的是，他坦诚地从个人研究经历的心路历程出发，鼓励大家要勇于追求独立思考，敢于颠覆权威理论，善于迭代自我认知。
本期分享，赵怀南教授从详实的数据中，挖掘出古老投资常识中的新知和市场噪音洪流中的隐藏规律：都知道投资要像“滚雪球”，为什么巴菲特的公司能涨5万倍，普通投资者辛苦却不赚钱？赵怀南提到，普通投资者很难保证不受到市场和情绪波动的影响，从而在错误的时间买入和卖出，“买得对”和“拿得住”都很难，建议投资者用“铁咖啡罐理论”（Coffee Can Theory）帮助自己克服弱点，免受“自我伤害”。主要内容如下：
1 长期持有：不容错过的关键日子
2 咖啡罐理论：怎样将滚雪球进行到底
3 “买得对”：是“拿得住”的前提
4 “拿得住”：看似容易，实则很难
5 辛苦却不赚钱： 普通投资者如何摆脱悲惨命运？
嘉宾简介
赵怀南
* 2003年获英国杜伦大学金融学博士
* 现任英国拉夫堡大学金融学终身教授、博导，金融与会计系原系主任
* 兼任英国牛津大学EMBA考试委员会督导教授
* 欧洲中国经济学会理事会理事
* 中国国家自然科学基金海外评审专家
* 中国国家自然科学基金国家级重大课题组成员
* “中国公司金融30人论坛”创始成员
* 上海交通大学“全球CEO”海外学术导师
以下为赵怀南教授分享实录节选：
在美股的40年期间，0.85%的交易日创造了96%的市场收益。
大家都知道投资的常识是“做时间的朋友”，就像巴菲特的那句话：“人生就像滚雪球，重要的是要找到很湿的雪和很长的坡”。其中很湿的雪就是你要找到一个收益高的投资标的，很长的坡就是复利投资的时间要长。
01
长期持有：
不容错过的关键日子
下图为关于英国富时全股指数（FTSE All-Share）的研究，研究者追踪了其30年的收益率，并分析了如果错过了表现最好的那些天，会给收益带来的影响：
图1. 富时全股指数：错过表现最好的天数对收益的影响
来源：Fidelity International
假设30年前你投资了1000英镑，然后一直持有30年，那么这1000英镑30年后变成了10411英镑，年化收益率为8.12%。
* 如果你错过了最好的10天，
收益直接从10411英镑降到5568英镑；
* 如果你错过了最好的20天，
收益降到3629英镑；
* 如果你错过了最好的40天，
收益降成1800英镑，年化收益只有2%。
其实40天对30年来说是微不足道的，但如果你错过了这40天，你30年的年化收益只有2%，连通货膨胀都跑不赢，投资的净现值（NPV）为负。
再看一个美国的研究，密西根大学的学者研究美股1963年到2004年间的收益。研究者发现，在这40年期间，0.85%的交易日创造了96%的市场收益。
由此可以得出两个结论：
1.要做时间的朋友；
2.因为无法知晓最好的30天是哪30天，频繁买卖很容易错失最好的30天。
基于这些原因得出的结论就是，雪球要在市场中一直不停歇的滚动，投资要长期持有。
02
咖啡罐理论：
如何将滚雪球进行到底？
投资者很难不受到市场和情绪波动的影响，从而在错误的时间买入和卖出。此时“铁咖啡罐理论”（Coffee Can Theory）可以帮助投资者克服种种自身的弱点，免受“自我伤害”。
“铁咖啡罐理论”理论主张“买了就忘了”。在旧时买股票，每只股票都有一个证书，该理论建议，买完股票后就把股票证书装在铁咖啡罐里，然后去后院挖个很深的洞，将罐子埋进去。不管市场发生了什么，就不要管了。那些看涨看跌的情绪，都钻不到这个封死的咖啡罐里。
图2. 铁咖啡罐
来源：赵怀南泉果基金内部分享资料
03
“买得对”：
是“拿得住”的前提
当然“埋下不管”是有前提的。我们说“买得对，拿得住”（Buy Right and Hold On）。“铁咖啡罐”只说了后半句，长期持有的前提是买得对。
下图是美国从1980年到2018年接近40年期间，上市公司三年以后的表现。
图3. 美国公司上市三年后的表现
来源：赵怀南泉果基金内部分享资料
Source: 网页链接
在近40年期间，有8497家公司上市。如果上市就买，一直拿三年，经市场调整后的平均收益率为－17.5%。
若分拆一下，这8497家上市公司中，IPO上市的市值是小于10亿美金的，一共有7847家，三年后的收益是－20%。只有上市时市值高于10亿美金的上市公司，三年以后才有正的收益6%。
其主要原因是因为上市的故事编得太美好，公司“整容”整得太离谱，上市之后发现其实“本人不是这个人”。所以“买得对”是很不容易的。
04
“拿得住”：
看似容易，实则很难
那些坚定持有苹果的人，期间经历了两次从巅峰到低谷：一次80%多的损失，一次60%多的损失，以及若干次近50%的损失。腾讯上市后的前半年，股价长期低于1港元，较发行价跌70%以上。在这些大起大落之间能“拿得住”的人，才能得到苹果或腾讯雪球的果实。这些看上去好像很平滑，其实背后却非常艰难。
图4. 苹果公司股价走势图
来源：赵怀南泉果基金内部分享资料
研究发现，绝大部分的大牛股都经历过类似的磨难。这种涨了几十倍、上百倍的大牛股，基本上都经历过这些阶段。
所以彼得·林奇说，投资真正起作用的器官是你的胃，而不是你的大脑。看看你的胃能不能吞下这些东西。所以“拿得住”其实并不容易。
05
辛苦却不赚钱：
普通投资者如何摆脱悲惨命运
下图是摩根大通的研究,1998年到2017年20年间各类资产的平均收益率。
* 投资黄金，年收益率是7.8%；
* 投资标普500，年收益率7.2%；
* 投资石油，年收益率6.4%；
* 投资债券，年收益率5.0%。
但值得注意的是，市场上的股票投资者的平均收益只有2.6%。即使简单持有S&P500指数基金，都有7.2%的收益。为什么投资者的平均收益只有2.6%？
图5. 各类资产的平均收益
来源：JP Morgan
再看下面一个例子。彼得·林奇是美国最成功的基金经理，他13年里取得了29%的年化收益率，比巴菲特还要高出几个点。那彼得·林奇的年化收益率这么高，它的投资者获得了多少收益呢？林奇基金投资者的年均回报率还不到5%，许多人实际上还赔了钱。
这是为什么？第一个例子中，很多投资者认为自己比大盘聪明，总是想预测涨跌，然后在市场里频繁进出。结果，明明拿着指数基金就可以获得7.2%的收益，而频繁买卖，平均收益只有2.6%。
林奇基金的投资者其实也一样。他们在预测林奇基金的涨跌，且根据自己的预测频繁买卖，以至于原本幸运地拿着顶级基金，可以实现平均年化29%的收益，最终到手的收益却不到5%。也就是说，如果拿不住，即使买到了高收益的基金，或者遇到了股市不错的行情，其实到手的收益还是很平庸的。就像上面的例子中，标普500指数都有7.2%的收益率，一个平均投资者只能拿到2.6%。这都在告诉我们，“拿得住”是很重要的，不要试图去预测市场的涨跌而频繁买卖。
以上描述的是国外投资者的频繁操作，我们再看下中国的数据。中国股市的平均换手率每年大概为200%多。
以2020年为例，全世界61个国家的平均换手率为31.7%，中国为258.6%。所以与世界平均水平相比，中国市场上充满了“聪明的投资者”，大家都在预测涨跌，都在频繁进出，换手率高达世界平均水平的七八倍。
图6. 中国股市换手率（2013-2020）
来源：Globaleconomy.com
总结来讲，《爱丽丝梦游仙境》中说：“人们必须跑得快才能站得稳”。然而，在股市里，买对股票的人，必须站着不动，才能跑得快。
有本书叫《巴菲特与索罗斯的投资习惯》。这本书总结了两位大师投资的4条共性，可以与我们以上提及的“Buy Right and Hold On”对应起来解读：
1 永远把资金的安全放在第一位
买得对：做功课
下功夫做足功课，花上时间，把资金的安全性放在第一位。
2 只投资自己懂行的领域
买得对：心不谎
比如投资一家公司，初始买入价格为20元一股，如果跌到了16元，你可能会以更低的价格补一点。如果跌到12元，你可能还会再补一点。跌到8元呢？如果跌到5元呢？你还敢不敢买了呢？那再跌到3元呢？1元呢？只有投资你懂行的领域，遇到这种问题时，才会心里有底。补仓时也有底，拿着心也不慌。不然你看着它从20元一路跌下来，可能跌到10元往下你就不敢再动了，因为你心里慌，你不太明白你买的是什么样的公司。
3 仅在恰当的时机全力以赴 买得对：有定力
不要像普通投资者一样进进出出。做好了研究，等机会来了，然后全力以赴。就像这句话所讲的：“涨潮的时候赶海，你很难得到大海的馈赠；退潮的时候，哪怕只是在海滩信步，也能捡到美丽的贝壳！”
4 对投资保持无限的耐心
拿得住：咖啡罐
人性有很多的弱点，“铁咖啡罐理论”可以帮助我们克服这些弱点并实现长期持有。
结尾荐书
《The Warren Buffett Way》
赵教授推荐原因：通过巴菲特如何投资作为对比，本书系统地阐述了金融理论的缺陷。如果你毕业于商学院，或者被金融理论影响过度，这是一本很好的反洗脑的书。
Robert G. Hagstrom
《The Warren Buffett Way》
副标题：3rd edition
出版社: Wiley
出版年: 2013-9-30
ISBN：9781118503256
泉果博物馆
《投资艺术的演变》
概念创作者：赵怀南
英国拉夫堡大学金融学终身教授
创作者用从“看似无序而随机的分散像素点”到“可爱猫咪”的认知演化，来形容他在洞察“投资艺术性”特质时，分析视角的逐步深入。这也代表了磨炼投资艺术的三个阶段。
第一阶段：积累知识：如左图，你积累了很多知识点，但很困惑，不知道它们之间的规律和彼此的联系；
第二阶段：理清关系：如中间的图片，通过不断实践和积累，你发现了知识点之间的连接路径；
第三阶段：看清全局：如右图，通过不断的磨炼和思考，你最终将这些知识点构筑为全局画作，你创造了属于自己的投资艺术。
下期预告
下期文章中，我们仍将继续分享赵教授对于投资的洞见：
巴菲特说，股票市场既是投票器又是称重机，但称重机也有失灵的时候，它的缺陷是什么？
怎样才能找到迅速增长的百倍股？双引擎驱动指的是什么？该如何实现？
关于预测市场，最有能力也是最有可能成功预测经济、预测市场的经济学大师凯恩斯，以自己在剑桥大学国王学院基金近20年的投资成败，再次证实了预测市场的徒劳和锤炼投资艺术的重要性。
法律声明
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