中国核电2018年报终于出来了，借着这个机会，我们来试着预测一下2019年中国核电的经营情况会如何，以及给核电估值时应该注意的地方：
一、 营业收入
截止2018年，中国核电拥有21台在役核电机组，装机容量19092兆瓦，核电机组的发电量占总发电量的99.9%以上。营收的产生很简单，就是：
上网电量*上网电价。
1. 上网电量
上网电量是发电量扣除厂用电之后输送到电网的电量，这方面各机组整体表现很稳定，都在93%以上
但是发电量的预测却不那么简单，各在役机组容量不同，能力因子不同，大小修计划安排也不同，新增机组具体何日商运也不知道，单凭手头上的信息很难估计下一年的发电量是多少。
好在从2017年开始，公司在披露上一年发电量完成情况时，会顺带预计下一年的发电量目标，单从2018年一年的情况来看，预计1180亿千瓦时，实际发电1178.47亿千瓦时，完成率99.87%，精度很高，就不用投资者费神去算了，直接拿来用即可。
当然，计划始终是计划，万一出现个福岛或者三哩岛甚至是切尔诺贝利事故，别说计划完不成，所有核电都会受到影响，核无小事，一出事就是大事，这也是我不愿意给核电过高估值的原因。
2. 上网电价
上网电价分为两部分，标杆电价和市场电价
截至2018年底的标杆电价（含税）如下图：
市场电价方面，据公司透露福建省2018年3月28日和4月11日的市场化交易电量电价分别为0.3632元/千瓦时、0.3634元/千瓦时。各省份由于电力供需格局不同、市场化交易方式的不同，结果也不一样，但有一点是肯定的，市场电价远低于标杆电价。
市场电价是大势所趋，市场电量的比例一定会逐年提高（2018年市场化电价的占比达到27%），这给核电的营收增长带来了一定的困难，在未来的一段时期内，中国核电营业收入的提高只能依靠新投入商运的机组，即上网电量的增长了。
那么，中国核电还有哪些在建项目，可以在未来支持营业收入的增长呢？
二、 增值税返还政策
核电的增值税返还政策对利润影响很大，中国核电的招股说明书中的表格能说明问题：
增值税返还政策是怎么样的呢？
也就是说，当某一年有多台机组同时遇到返还增值税降档的情况时，会对当年的利润产生重大影响，比如在2018年第一季度，有投资者就退税额比去年低的原因询问公司：
退税额从2017年一季度的6.4亿左右降到了3.6亿左右，降幅44%或2.8亿，可是无论笔者怎么计算，期间进入降档期的五台机组（秦二1 #、秦三1# 、江苏1#2#、福清4#）的增值税返还贡献都到不了2.8亿（大概只有6千多万），那为什么会如此呢？多方查阅，终于找到答案，原来：
1. 新建机组由于前期固定资产投资额非常大，可予抵扣的进项税在正式商业投产后需要几年时间才能抵扣完毕；
2. 企业在实际缴纳增值税的过程中，会有将低税负机组的进项税在高税负机组中抵扣的操作。
上述原因造成了投资者很难通过按机组分别计算增值税返还额并加总得出总返还额的方法推测出不同年份公司的增值税返还额。
实际上，增值税返还占营收的比例确实不够稳定：
很可惜，增值税返还政策对中国核电的利润影响很大，投资者却无法计算，只能根据机组降档情况毛估估。
附送各机组增值税降档时间：
三、 财务费用（汇率）
重资产企业往往都会用很多的借款提高资金的使用效率，中国核电也不例外。
长期短期借款加上债券的综合利率如下：
财务费用占比：
每年的财务费用占比并不是很稳定，但基本都是控制在10%-15%之间，况且，只要负债率不至于高到无法承受，借款总是有利于提高资金效率；今年新投入商运的两台机组多出的折旧也可以用来还贷款利息，所以，财务费用并不是影响中国核电盈利能力的因素。
另外，招股说明书中提到，截至2014年12月31日，公司有45亿美元借款，汇率对净利润的影响为：美元对人民币每升值1%，就会使2015年净利润减少8300万元。而截至2018年12月31日，公司美元借款为13亿，影响会比之前小很多。
实际上，公司的外币借款余额也是逐年减少的，汇率的影响也会随着逐年降低。
四、 折旧
公司的折旧政策：
折旧是影响重资产企业净利润的大头，中国核电的折旧如下：
公司的折旧大概是按30年不到之后资产归零计算的。
但与水电类似，虽说二代/三代核电站设计寿命为40/60年，但设计寿命是在非常保守的估计下完成的，实际上，在设计寿命到期之后，一般的做法都是会延寿（例如二代核电站纽约九哩岬1号机组，1969年11月投入商运，被批准运营到2029年），延寿的极限是压力容器和厂房构筑物的寿命极限。而且即使关键设备和构筑物到了寿命极限，也可以通过更换和重筑的方式继续申请运营许可证，代价是会有两年左右的工期和更换成本，但一定比新建一座核电站的成本低得多。最终的运行寿命大概在设计寿命的两倍时间，这样的话我们算自由现金流时，用净利润加上折旧的一半即可。
2019年，根据公司的发电计划1400亿千瓦时推测，会有两台机组投入商运，折旧会稍有上升。
五、 销售费用和管理费用
核电作为基荷，其优势就是几乎没有销售费用，且其管理费用控制的也很到位，使得销售费用和管理费用的占比有逐年下降的趋势：
六、 所得税政策
中国核电的每一台机组都会独立享受“三免三减半”的所得税优惠，即自取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，前三年免收所得税，后三年减半所得税，之后正常缴纳的优惠政策。但同样会因为增值税返还的”小操作”而变得不能准确计算。
所得税降档时间表：
好了，关于中国核电盈利预测中该注意的点基本都提到了，下面我们来大概估算一下，2019年中国核电的盈利大概是什么样的。
1. 营业收入
A． 2019年计划上网电量1362.38亿度
B． 综合电价因市场化电价占比提高会有所下降，下降幅度怎么确定呢？
2018年，市场化电价占比大概在27%左右，我们来看看2018年下半年的市场化电价情况：
公司机组所在省份福建省和江苏省的市场化电价大概都在0.38元/度左右，另据报道，2018年2月7日，浙江省电力交易平台的统一出清价格在0.385元/度。
公司也曾在投资者交流会议上透露，福建省2018年3月和4月的市场价分别是0.3632和0.3634元/度。
我们取个中值0.37元/度作为2019年的市场化电价来估算（实际上，2018年相比2017年出现了用电量增加的苗头，估计2019年这种增长势头依然会持续，所以0.37元/度的电价我认为是相对保守的）。市场化电价占比按35%估算。
标杆电价取加权（机组容量）电价，即每台机组的对应标杆电价乘以各机组容量除以总容量。算出来的结果大概在0.4264元/度。
那么，市场化电价0.37元/度，标杆电价0.4264元/度是否合理呢？
以2018年电力销售营收做个验证：
（0.37*27%+0.4264*73%）*1099.68/1.17=386.5亿元，与2018年报电力行业营业收入387.5相差不多，说明对电价的估计基本合理。
这样，2019年的营收大概就能算出来了，如下：
（0.4264*0.65+0.37*0.35）/1.17*1362.38=473.5亿
2. 增值税返还额
根据上面给出的表格，2019年只有两台机组的增值税返还会降档，即福清1号机组和方家山1号机组，且其都是在年底（11月和12月）从75%档降到70%档，影响很小。
而2018年，有4台机组投入商运（江苏3、4号机组和三门1、2号机组），它们又会对2019年的增值税返还有正面贡献，但因为可抵扣进项税和上述的“小操作”的问题，具体返还额不好确定，只能说，2019年的增值税返还额应该会比2018年高，高多少不知道。
3. 财务费用
公司的借款总额这几年的增长相对平稳，年化增长大概在6.3%左右，且利息水平都控制在4.5%左右，财务费用可能会影响到2019年的净利润，但长期来说，会提升企业的运营效率。
4. 折旧
2019年，公司的在役机组可能会从21台增加到23台，折旧会比2018年有所增加，但折旧并不是真正的现金支出，反而可以用来支付贷款利息、在建工程款等。
5. 销售费用和管理费用
销售费用和管理费用公司这几年控制的都很不错，从2012年的6.31%逐年降到了2018年的3.66%，体现出了一定的规模效应，相信随着2019年两台新机组的商运，公司的管理费用占比仍然继续会下降。
6. 所得税
2018年有3台机组所得税降档，分别是方家山1号机组，福清2号机组和海南1号机组，而2019年，所得税降档机组只有两台：福清3号机组和海南2号机组，所以所得税的情况也应该会比2018年有所好转。
综上，2019年，中国核电的净利润表现大概率会比2018年好。按照2018年的净利润85.4亿和折旧95.6亿的一半计算，2018年的自由现金流大概在133亿左右。
那么如何给核电估值呢？
“核无小事”，从切尔诺贝利到三哩岛到福岛事故，每次事故都是会引起全世界恐慌的大事，他们的影响不仅仅是自身及周边，还会使整个核电事业的前进受到阻碍，比如福岛事故出现后，国家要求用最先进的标准对在建核电站进行安全评估并暂停审批核电项目，使得江苏核电5、6号机组的工期延迟，计提了5.2亿的减值准备。
而且因为外界对核电的了解不够深入，无论再怎么宣传核电的安全性，也不管数据实际上已经证实了核电站的安全性高于其他形式的电站，全世界范围内都有一种反核情绪，逛一逛贴吧就知道，大部分人都不希望核电建设到自己的家乡。这种集体的反核情绪可能会影响到政府对核电的政策。
基于上述原因，我个人只能给核电15倍自由现金流的估值，结合133亿现金流，归母权益占55.5%，对应市值1100亿。现在市值915亿，并不具备足够的安全边际。